文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续上行，即便税期结(jié)束，资金利率却仍未(wèi)回落，反而进一步走高。我(wǒ)们(men)认为主要是源于：①货币政策(cè)力度边际(jì)转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行(xíng)资(zī)金融出意愿与能(néng)力降(jiàng)低(dī)。③资金较为(wèi)拥(yōng)挤导致(zhì)债市敏感度增加。考虑(lǜ)假期(qī)和月末(mò)因素，预(yù)计短期内，资(zī)金利率下(xià)行空间有(yǒu)限，波动(dòng)幅度(dù)加大，建议投资者关注资金面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍近期资(zī)金利率持续(xù)上(shàng)行(xíng)。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低(dī)位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结(jié)束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行(xíng)与非银机构间流(liú)动性分层现(xiàn)象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与7天利率的(de)期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们(men)认为税(shuì)期结束，资金(jīn)不(bù)松，主要(yào)有以下(xià)几点原因：

　　▍其(qí)一，货(huò)币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货币(bì)政(zhèng)策坚持以(yǐ)我为主、稳(wěn)字当头(tóu)，保持货币信贷合理增长(zhǎng)，确保利率水平合适，在追求经济提振(zhèn)的同时，也注重防范市场过热带(dài)来的金融风险。在(zài)满(mǎn)足广义(yì)流动性供需匹配的前提下，货(huò)币工具力度可能会有所回摆。从央行的(de)具(jù)体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回(huí)购投放低量(liàng)操作，结构(gòu)性工(gōng)具“有进(jìn)有退”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精准(zhǔn)有力(lì)”，流动性投(tóu)放趋(qū)于谨慎。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期(qī)走款叠(dié)加4月信(xìn)贷投放情况较好，导(dǎo)致(zhì)银行(xíng)资金融出意(yì)愿与(yǔ)能力降低(dī)。

　　4月18到19日(rì)税(shuì)期缴款(kuǎn)，而4月通(tōng)常(cháng)是缴税大月，因此走款可能对银行间流动性(xìng)带来了一定(dìng)的压力。此外，参考近期票据利率走势(shì)，预计信贷增速较一季度将会有所放(fàng)缓，但4月预计仍将保持同比多增(zēng)的(de)态势。税期(qī)缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系统(tǒng)整体(tǐ)资金流出，因此向同业(yè)融出的(de)意愿和能力(lì)有所降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三，资(zī)金较为拥挤(jǐ)可(kě)能会导致(zhì)债市脆弱(ruò抖音音乐排行榜，2022年最好听的十首最火歌曲)性和(hé)敏感度增(zēng)加，且投资者对于未来一个月资金利(lì)率(lǜ)上(shàng)行(xíng)的担忧增加(jiā)。

　　从质(zhì)押(yā)式回(huí)购(gòu)成交量和(hé)我们(men)测算的(de)杠杆率来(lái)看，虽(suī)然上周受资(zī)金收紧影(yǐng)响，加杠(gāng)杆(gān)情绪有所降温，但依然处(chù)于历史相对积极的水平，导致(zhì)债市敏感度增加。此外投(tóu)资者对(duì)货币政策(cè)力度以及跨月资金(jīn)面情况仍存担(dān)忧，使(shǐ)得市(shì)场上对于未来(lái)一个月(yuè)内(nèi)资金价格上行(xíng)的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望(wàng)：五一(yī)假期临近，回购(gòu)资(zī)金的(de)期限被动拉(lā)长，利率(lǜ)下行空间(jiān)有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出，向(xiàng)市(shì)场释放资金；但(dàn)跨月前夕(xī)银行资金融出意愿(yuàn)一(yī)般较(jiào)低(dī)，预计资(zī)金(jīn)波动幅度(dù)较大。对于债市而言，短期交易主线或延续政(zhèng)策与基本面预期交(jiāo)易，预计利(lì)率(lǜ)以震荡走(zǒu)势(shì)为(wèi)主，建议(yì)投资者关注资金面的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策(cè)不及(jí)预(yù)期；经济复苏节奏(zòu)不及预(yù)期；银行间市场流动性(xìng)过快(kuài)收紧(jǐn)。

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