文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名(míng)义GDP的高(gāo)速增(zēng)长是各类市场主体(tǐ)加杠杆的(de)重要基础。随着宏观杠杆率的(de)不断升高(gāo)，加之三年疫情扰(rǎo)动，经(jīng)济(jì)潜(qián)在(zài)增速放缓后企业和居民对(duì)未来的收入预期趋弱(ruò)，私(sī)人部(bù)门举债的动力(lì)有所下降。目前来看(kàn)，今年三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都(dōu)相对有限，城投化债、中(zhōng)央政府(fǔ)加杠杆(gān)以及(jí)货币政(zhèng)策(cè)适(shì)度放松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升和疫(yì)情的冲击，经(jīng)济增速放缓后私人部门举债动(dòng)力不足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化(huà)，各部门举(jǔ)债的客(kè)观(guān)基础充足。同时，在(zài)经济快速发展时期，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大投(tóu)资(zī)带来的收益高于(yú)债务增加而产生的利息(xī)等成本，企业主观上也愿(yuàn)意举(jǔ)债融资。此后(hòu)，随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫(yì)情(qíng)的负面冲击，经济的潜在增速有所下(xià)滑，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业(yè)和居民(mín)对未来的收入预期受到了一定冲(chōng)击，私人(rén)部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆(gān)意愿减弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居民、企业三大(dà)部门(mén)来看，今(jīn)年进一步加杠杆(gān)的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初财(cái)政预算的严格约束。年(nián)初的财政预算草案制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)额(é)度要(yào)低于去年的实(shí)际(jì)新增(zēng)规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力(lì)度(dù)略(lüè)有减弱(ruò)。从过往情况来看，年初的(de)财政预算在正常年份是较(jiào)为严格的约束(shù一公里大概多少步 一公里大概要走几分钟)，举债额度(dù)不得突破(pò)限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别(bié)国债，由于当年两会召开时(shí)间较晚，因此这(zhè)一特别(bié)国债事实上(shàng)是在(zài)当年财政预算(suàn)框(kuāng)架(jià)内的。二是2022年专项债限额空(kōng)间(jiān)的释放(fàng)，严格来讲也并(bìng)未突破预算。因(yīn)此，政府部门今年(nián)的(de)举债空(kōng)间已基本(běn)定格，经过我(wǒ)们的测(cè)算，今(jīn)年一季度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的(de)额度(dù)，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资(zī)产负债表的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的(de)信心(xīn)，这些因素共同作用使得(dé)现阶(jiē)段居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表难以(yǐ)扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有40％左右是住房(fáng)资(zī)产。房地(一公里大概多少步 一公里大概要走几分钟dì)产作为居民资(zī)产中(zhōng)占比(bǐ)最(zuì)大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降不(bù)仅会导(dǎo)致(zhì)资(zī)产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居(jū)民的消费(fèi)决策。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示(shì)，城(chéng)镇居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心(xīn)连续多个季度处于(yú)50％的(de)临界值之下，这使得居民更(gèng)倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资的(de)倾向有所下降。目前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的(de)现(xiàn)象(xiàng)依然(rán)存在，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆(gān)的空间也受(shòu)到(dào)政(zhèng)策(cè)边际(jì)退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约。去(qù)年以来，政策(cè)性以及结构(gòu)性工具对(duì)企业(yè)部门的融资(zī)提供了较大支持(chí)，但二者均(jūn)属于逆周期工(gōng)具，在(zài)疫情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后复苏之年的(de)2021年出现(xiàn)了(le)边(biān)际退出。今年(nián)以来，央行多次(cì)明确结(jié)构(gòu)性货币政策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策(cè)性支持从边(biān)际(jì)上(shàng)来(lái)看也将(jiāng)出现(xiàn)下(xià)降。此外，近(jìn)年来城投平台综合债务不断走高，城投债务压(yā)力偏大，未(wèi)来对企业部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。

　　结(jié)论：今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，因此从(cóng)现阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有以下几个维度(dù)。一是城投(tóu)化债(zhài)。一季度城投债提前偿还(hái)规(guī)模的上升反映出了(le)地方融资平台积极化债的态度(dù)及决心，二季(jì)度可能延续这(zhè)一(yī)趋势，并有序(xù)开展由点(diǎn)及面的地方(fāng)债务化解(jiě)工作(zuò)。二(èr)是中央政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低(dī)水平(píng)，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定的加杠杆空(kōng)间，可以(yǐ)考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等(děng)方式(shì)实现政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是货(huò)币政(zhèng)策(cè)可(kě)以适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的(de)动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求(qiú)，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预期；地方政府债(zhài)务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门(mén)举债的动(dòng)力在(zài)下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基(jī)础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高(gāo)的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增(zēng)长的基(jī)础(chǔ)下，债务可以被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基(jī)础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快速发(fā)展的时期，企(qǐ)业整体的经营状(zhuàng)况一般也较好(hǎo)，企业利用杠(gāng)杆加大投资和生产带来的收益高(gāo)于债务(wù)增(zēng)加而(ér)产生的利息等成本，此时对企(qǐ)业来(lái)说(shuō)杠(gāng)杆经营可(kě)以带(dài)来正收益，因此(cǐ)企(qǐ)业主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名(míng)义GDP的高增速(sù)未能延(yán)续，加杠杆的基础不再。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的(de)抬升以(yǐ)及疫(yì)情(qíng)的冲击(jī)，经济的潜在(zài)增速有所下降(jiàng)，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从(cóng)中(zhōng)短周期来看，在经(jīng)历了三年疫情的冲(chōng)击之后，企(qǐ)业和居(jū)民(mín)对未(wèi)来(lái)的收入预(yù)期都相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可能有限(xiàn)，因(yīn)此私人(rén)部门加(jiā)杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏(hóng)观杠杆(gān)率相对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已(yǐ)经超过了发达经济(jì)体的(de)平均水(shuǐ)平，进一步加杠(gāng)杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内需不足的(de)情(qíng)况，这其中(zhōng)既受(shòu)企业(yè)部门投资意(yì)愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部门(mén)的原因(yīn)。

　　企业部(bù)门融资状况分化显著，民企融资(zī)需求偏弱(ruò)，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是持续的增(zēng)量，而当前私人部门鲜见增(zēng)量，多(duō)为存量。过去很长一段(duàn)时(shí)间(jiān)，民间固(gù)定资产投资增速显著高于全社会固定资产投资的(de)增速。然而近几年(nián)，尤(yóu)其是(shì)2020年(nián)以(yǐ)及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业(yè)的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近(jìn)两年(nián)民间固定资产(chǎn)投资近乎零增长。第(dì)二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅(fú)投向国有(yǒu)经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明实体经济中(zhōng)可供投(tóu)资的(de)机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部(bù)分没有进入实体(tǐ)经济，而是(shì)堆(duī)积(jī)在金融(róng)体系内，对消费和投资(zī)的刺激效率(lǜ)下(xià)降。

　　居民(mín)部门消(xiāo)费回暖对(duì)融资需(xū)求的刺激有限。居民(mín)消费对融资(zī)需(xū)求(qiú)的刺激相对(duì)有限，居民部门加(jiā)杠杆的方(fāng)式(shì)主要是(shì)通过房(fáng)地产，此(cǐ)外(wài)则(zé)是汽车。后疫(yì)情(qíng)时(shí)代，居(jū)民对收(shōu)入的信(xìn)心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以回(huí)暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求也在(zài)过往(wǎng)有一定透支，因(yīn)此(cǐ)居民部门对融资需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门(mén)看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空(kōng)间受(shòu)年初的财政预(yù)算约束。年初的财政预算(suàn)草案(àn)中制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去(qù)年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减弱。经过我(wǒ)们的测(cè)算，今年一(yī)季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的(de)财政预(yù)算在正常(cháng)年份是(shì)较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。最近几年有(yǒu)两个相对特殊的案例(lì)，但(dàn)都未(wèi)突破预算(suàn)。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局会议上提(tí)出要发行(xíng)的抗疫(yì)特(tè)别国债(zhài)，是为应(yīng)对新冠疫情(qíng)而推出的一个非(fēi)常规(guī)财(cái)政工具(jù)，不计入财政(zhèng)赤字。由(yóu)于(yú)当年两(liǎng)会召开时(shí)间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实(shí)上是在(zài)当年(nián)财(cái)政预(yù)算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债(zhài)限(xiàn)额空间的释放(fàng)。去(qù)年经济受疫情(qíng)的(de)冲击较大，年中(zhōng)时市场(chǎng)一度预(yù)期政府会调整财政(zhèng)预算，但最(zuì)终只使(shǐ)用了专项债的限额空(kōng)间，严格来讲(jiǎng)并未(wèi)突破预(yù)算。因此，从过往的情况来看(kàn)，狭(xiá)义政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本定格(gé)，政府部门只(zhǐ)能严格(gé)按(àn)照预算限额举债(zhài)。

　　居民(mín)部门

　　影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负(fù)债表的主要的影响因素(sù)是房地产景气(qì)度(dù)、居民收入以(yǐ)及对未来的(de)信(xìn)心，这些因素共同(tóng)作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资(zī)产结构主要可以分为非金(jīn)融资(zī)产和金(jīn)融(róng)资(zī)产，非金融产中绝大部分是住(zhù)房(fáng)资产，房产价格的低迷制约(yuē)了居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表的扩(kuò)张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的(de)资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占(zhàn)总(zǒng)资(zī)产的40％左(zuǒ)右。然(rán)而(ér)从去年(nián)开始(shǐ)，房地产的价(jià)值便出(chū)现缩(suō)水(shuǐ)，除一线城市二手房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市(shì)二手房价格同比出现(xiàn)下降，今年以来(lái)降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升的空间仍受限(xiàn)。房地产作为居民(mín)资产中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅(jǐn)会(huì)导致资(zī)产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决(jué)策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需(xū)要时间，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行(xíng)对城镇储(chǔ)户的调查问卷显示，居(jū)民对当期收入的感受以及对未来收入的信心(xīn)连续多(duō)个(gè)季度(dù)处(chù)于(yú)50％的临(lín)界值之下，尽管在今年一(yī)季度(dù)有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着不小的差距(jù)。收入(rù)感受以(yǐ)及对(duì)未来收入不确定(dìng)性的(de)担忧使居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投(tóu)资（购(gòu)买金融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截(jié)至今年一季度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则(zé)分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的(d一公里大概多少步 一公里大概要走几分钟e)低点。

　　房地产价格的(de)下降叠加(jiā)居民收入和信心的下滑(huá)，最终(zhōng)使得(dé)居民的贷款减少而存款变多(duō)，居民资产负债表收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款的累计(jì)值随同比有(yǒu)所回(huí)升，但仍(réng)远(yuǎn)不及同样为复(fù)苏之年(nián)的2021年。而在(zài)存(cún)款端，今年的居(jū)民累计新增(zēng)存款更是(shì)达到了疫情以来(lái)的最(zuì)高(gāo)值(zhí)。存(cún)贷(dài)款的表现(xiàn)共同反(fǎn)映出居民资产负债表的(de)收缩之势。尽管(guǎn)新(xīn)增贷款的增长势头相较(jiào)疫情(qíng)期间有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但(dàn)由于房地产价(jià)格回升空间有(yǒu)限以(yǐ)及居民收入(rù)和信(xìn)心(xīn)仍未恢复，预(yù)计短(duǎn)期(qī)内居民(mín)资产负债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到政(zhèng)策(cè)边际退坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工(gōng)具对企(qǐ)业(yè)部门(mén)的融资(zī)进(jìn)行了很(hěn)大的支(zhī)持(chí)，但(dàn)政策(cè)性金融工具和(hé)结构性工具属于逆周(zhōu)期工具(jù)。在疫情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的(de)2020年和2022年(nián)实(shí)现了(le)政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出(chū)。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经济的(de)复苏回(huí)暖，今年的政策(cè)性支持从边(biān)际上来看也将出现(xiàn)下(xià)降。

　　部分结(jié)构性(xìng)货币政(zhèng)策工具的使(shǐ)用(yòng)进度相对(duì)较慢，仍有较多结存额度(dù)，进一步(bù)提升额(é)度(dù)的空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)。去年以来(lái)新设立的普惠养老专项再贷(dài)款(kuǎn)、交(jiāo)通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债(zhài)券融(róng)资支(zhī)持工(gōng)具以及保交楼贷(dài)款(kuǎn)支持计划等工具的(de)使用进度相对较慢，截至今年(nián)3月末，累计使用进度(dù)仍未过半。此外(wài)，今年(nián)一季度新设立的房企纾(shū)困专项再贷款以及租(zū)赁住房贷(dài)款支持计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工(gōng)具的使用进度偏慢，预计央行(xíng)未(wèi)来进(jìn)一步(bù)提(tí)升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑(chēng)或(huò)将受限。近些年来，城投平台(tái)的综合债务(wù)累计增速虽(suī)有小幅回落，但总的债务(wù)规模仍然(rán)持(chí)续走高。考虑到其债(zhài)务(wù)压(yā)力偏(piān)大(dà)，城投(tóu)平台对企业融资及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可(kě)能不足。今年(nián)一(yī)季度银(yín)行(xíng)体系(xì)对企业部门发放了(le)近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最高水平，超过去(qù)年(nián)全年的一半，其可持续性难以保证，预计(jì)信贷(dài)后劲有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月份信贷数据中可(kě)能(néng)就会有所体(tǐ)现。在经(jīng)历了一季度杠杆空(kōng)间大(dà)幅抬(tái)升之后，企业(yè)部门今年剩余(yú)时间(jiān)内的杠(gāng)杆(gān)抬升幅(fú)度预计(jì)将会是边际弱化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对(duì)有限，未来的解(jiě)决办法(fǎ)我们认为(wèi)可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城(chéng)投化债(zhài)。地方债务压力(lì)的(de)化解是今年政府工作(zuò)的中心之(zhī)一，而一季度城(chéng)投债(zhài)提前偿还规(guī)模(mó)的上(shàng)升也反映出了(le)地方(fāng)融资(zī)平台积极化债的态度(dù)及决(jué)心。二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及(jí)面(miàn)的地方债务化(huà)解工作(zuò)，为企业部门的(de)杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆(gān)。截(jié)至(zhì)去年年(nián)底(dǐ)，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政(zhèng)府(fǔ)杠(gāng)杆主(zhǔ)要集(jí)中在(zài)在(zài)中央政府层(céng)面(miàn)的情况相反(fǎn)，中(zhōng)央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间。因此，中央政府(fǔ)可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长期建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆(gān)空(kōng)间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑通过总量工具来释放流动性，适时适量地进行降准降息(xī)，降低实体部(bù)门的融(róng)资成本，刺激(jī)实体融资需(xū)求，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏(sū)不及预(yù)期；地方政府债务化解力度不及预期；国(guó)内(nèi)政(zhèng)策(cè)力度(dù)不及预期(qī)。

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