核心结论(lùn)：①22/10以来价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)均(jūn)是内部分化明显，行业(yè)和指数角度均可验证(zhèng)。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策和(hé)事件驱动下数(shù)字经济、中(zhōng)特(tè)估(gū)表现好，未来行情或(huò)进入基本(běn)面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行(xíng)业(yè)或(huò)阶段(duàn)性再(zài)平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是(shì)成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动(dòng)时，对今(jīn)年(nián)市场风格的讨(tǎo)论(lùn)很热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有道理，但其(qí)实不然，因为价值阵营(yíng)和(hé)成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么(me)理解这种(zhǒng)割裂的(de)现象(xiàng)？未(wèi)来(lái)市(shì)场风格(gé)将(jiāng)如何(hé)演绎？本(běn)篇报(bào)告将就(jiù)此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长都(dōu)是结构性分化(huà)

　　当前(qián)市场对于风格讨(tǎo)论较多(duō)，有投(tóu)资者认为(wèi)近期银行等高股息股票表现较好，风格(gé)偏向价值，也(yě)有(yǒu)投(tóu)资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅(fú)仍(réng)然领先，成长风格占优。我(wǒ)们通过行(xíng)业和指(zhǐ)数层面分析市场风格特(tè)征，发现市场(chǎng)自底部反转以来价值与成长两种风(fēng)格并不明显，具(jù)体(tǐ)如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来(lái)价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈(chéng)现严格的风格偏向，去年10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来申(shēn)万一级行业中成长类(lèi)行业(yè)最大(dà)涨幅中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅居(jū)前20％的不(bù)同(tóng)风格行业数量占比看，成(chéng)长类占(zhàn)比为50％、价值类(lèi)也(yě)为50％，可见成长、俄罗斯妹子很容易追吗，俄罗斯的妹子好追吗价值行业整(zhěng)体表现并未明显分化(huà)。

　　成长和价值(zhí)内部(bù)行业表(biǎo)现(xiàn)有(yǒu)涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来(lái)科技占优，新(xīn)能源表现较差(chà)，在“数据二十条(tiáo)”等产业政(zhèng)策、以(yǐ)及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)人工智能(néng)技术的双重催化，科技板(bǎn)块(kuài)中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅(fú)92％，下同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表现(xiàn)居(jū)前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受(shòu)益(yì)于防疫、地产政策(cè)优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼(yǎn)，而(ér)基(jī)础化(huà)工（2％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的时间维度看(kàn)，成长板块(kuài)内行业保持去(qù)年10月以(yǐ)来的格局，即(jí)科技表现(xiàn)好、新能(néng)源相对弱。再来看(kàn)价值板块，今年(nián)以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消(xiāo)费板块整体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年(nián)以来基(jī)本处在“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部分(fēn)化明显。从代表性的风格指(zhǐ)数(shù)看，风格特征也并不明确(què)。去年10月底以来成(chéng)长风格(gé)指数中科创50最(zuì)大(dà)涨幅为(wèi)28％（今年(nián)初以来最大涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不同，其背(bèi)后源于指数的成分行业权重不同。以成长风格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业(yè)板指走势相对偏(piān)弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分(fēn)行业中表现(xiàn)较弱的电(diàn)力设备权(quán)重占比(bǐ)高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前(qián)的科技行业权重占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进(jìn)入(rù)盈(yíng)利驱(qū)动

　　过去一段时(shí)间(jiān)市场是(shì)牛市初期的情绪修复。回顾历(lì)史上牛(niú)市上涨第一阶(jiē)段，可以发(fā)现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于(yú)市场自底(dǐ)部(bù)起来(lái)后(hòu)，处低位的行业容(róng)易(yì)受(shòu)到政策利好和预期改(gǎi)善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行俄罗斯妹子很容易追吗，俄罗斯的妹子好追吗情往(wǎng)往不存在特定的主线(xiàn)，因(yīn)此风(fēng)格特征(zhēng)并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中(zhōng)数字经济、中特估表现较好，其本质属于政策和(hé)事(shì)件驱动下的情绪(xù)修(xiū)复。数(shù)字经(jīng)济方面，去年二十大(dà)报告(gào)提出“加快发(fā)展数字(zì)经(jīng)济”、“建设现代(dài)化产(chǎn)业(yè)体系(xì)”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后相关政策和事(shì)件进(jìn)一步催(cuī)化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据(jù)局，技(jì)术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大模(mó)型(xíng)推(tuī)出标志人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双(shuāng)轮驱动下数(shù)字经济(jì)行情(qíng)持续演绎(yì)，今(jīn)年(nián)以来人(rén)工智能(néng)指数最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中(zhōng)特估行情也(yě)主要来自低估(gū)值的国(guó)央(yāng)企(qǐ)的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概念，政策层面高度(dù)重视国(guó)央企价(jià)值实现，相(xiāng)关政策和事(shì)件进一步催化行情(qíng)，在此背景(jǐng)下中特估相关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决定未(wèi)来风格(gé)的(de)走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证(zhèng)成(chéng)长指数与价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升至3.9个百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始跑输的原因则是(shì)成(chéng)长相对价值的(de)业(yè)绩(jì)增速开始回落(luò)，国(guó)证成长指数-价值指数的归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差(chà)值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个(gè)百分点；到了(le)2019-21年(nián)时风格又开始(shǐ)回归成(chéng)长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市(shì)场(chǎng)风格和主线的关键(jiàn)仍在业绩(jì)，未来(lái)关注基(jī)本面的(de)趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处(chù)在底(dǐ)部区域，一季报(bào)数(shù)据(jù)显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐(jiàn)现，全部A股归(guī)母净利(lì)润累计(jì)同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事(shì)件(jiàn)驱(qū)动走向(xiàng)盈利驱动，关(guān)注(zhù)中报(bào)的(de)基(jī)本面(miàn)验证情(qíng)况，以及(jí)下半年宏观月度(dù)数据的(de)回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化(huà)产业体系建设(shè)，成长盈利增速有望更快(kuài)，但风格内部(bù)盈(yíng)利增速可能仍有分化，例如(rú)成(chéng)长风格类指数中科创50预计23年归母(mǔ)净利(lì)增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指(zhǐ)预计(jì)在23％左右(yòu)，而(ér)价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增(zēng)速差值看，未(wèi)来(lái)科创50与上证50归(guī)母净(jìng)利增(zēng)速同比差值有望从(cóng)22年的30个百(bǎi)分点(diǎn)提(tí)升到23年的50个(gè)百分点(diǎn)，成长基本面(miàn)相对优势(shì)有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全年向上(shàng)趋(qū)势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中(zhōng)国资(zī)本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本(běn)面、资金(jīn)面等维度(dù)来看，22年(nián)10月(yuè)底以来A股已经进入新(xīn)一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难以一(yī)蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场(chǎng)可能处(chù)蓄势阶段，二季(jì)度以来市(shì)场表现(xiàn)也(yě)印证(zhèng)着(zhe)我们的判断。当前市(shì)场正处(chù)在牛市初期，就好比冬天已过、春(chūn)天到来，气温整体已(yǐ)在回升(shēng)，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背(bèi)后源于牛(niú)市初期基本面还不够扎实，更易受到其(qí)他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当(dāng)前基本面(miàn)恢复(fù)尚(shàng)不扎实：4月(yuè)PMI指数(shù)回落(luò)至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新(xīn)增(zēng)信贷和社融(róng)数据较一季度均(jūn)明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综(zōng)合来看，当前国(guó)内(nèi)基本面回(huí)暖仍(réng)需(xū)要(yào)一个过程，未来短期内市场更可能继(jì)续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年(nián)数(shù)字(zì)经济(jì)仍是主线。在政策和事件的催(cuī)化下数字经济(jì)、中特估(gū)涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格(gé)的关键在于相对基(jī)本面趋(qū)势，应关注(zhù)能够有业绩(jì)落地(dì)的持续性机会。此外，当前(qián)重(zhòng)视消(xiāo)费结(jié)构性机会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年，数字经济代表的成长空间或(huò)更大，去伪存(cún)真的试金石是(shì)业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来可能会有所休整，过去(qù)一(yī)个月(yuè)TMT板块的股价表(biǎo)现也(yě)印证(zhèng)了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从(cóng)全(quán)年(nián)维(wéi)度看政策(cè)和技术驱动下数字(zì)经济仍是第一主线。从基(jī)金(jīn)调仓经验(yàn)看，历(lì)史上(shàng)公募(mù)基金(jīn)调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新能(néng)源，公募基金对TMT板块的(de)增持可能还未结(jié)束(shù)，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比(bǐ)例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验(yàn)证的去伪存真阶段，关注(zhù)政(zhèng)策和技(jì)术两条主(zhǔ)线机会。第(dì)一，从政策线(xiàn)看，数(shù)字经济已成为(wèi)现代化产(chǎn)业体系(xì)的重要支撑，数(shù)字要素流通体系正在加快建立，政府(fǔ)有望加大对数字安全(quán)和数(shù)字基建的投入。去年12月发布(bù)的 “数(shù)据二十条”为数据要素市(shì)场提供顶层规划，刚成立的(de)国家数据局(jú)有望成为顶层文件(jiàn)落(luò)地执行(xíng)的统筹机(jī)构(gòu)，数据要素(sù)市(shì)场化有望加速，这也(yě)将大幅提升数(shù)字基础(chǔ)设施建设，根据中(zhōng)国通服基建(jiàn)产业研(yán)究院，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规(guī)模复合增速将达(dá)到(dào)25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能应用落地(dì)，大模型、半导体等上(shàng)游软硬件(jiàn)领域有(yǒu)望率(lǜ)先(xiān)受益。当前(qián)科技巨(jù)头正加大(dà)对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部(bù)分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有望(wàng)加(jiā)速(sù)发(fā)展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升对上游硬件的需求(qiú)，根(gēn)据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片(piàn)市场规(guī)模复(fù)合增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性机(jī)会。消费方面(miàn)，促消费一直是目(mù)前政(zhèng)策关注的重点，后续关注消费(fèi)的结构(gòu)性机会(huì)。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水(shuǐ)风(fēng)险较(jiào)小；从收入端看(kàn)，国(guó)内经济复苏(sū)将推动收入和(hé)消费(fèi)意愿提升。因(yīn)此我国消费仍(réng)具有(yǒu)韧性，预计(jì)今年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现看，我们在前文中提出今年以来消费行业涨幅(fú)在所(suǒ)有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随(suí)着基本面改善，消(xiāo)费部分领(lǐng)域有望迎来(lái)向上(shàng)的机遇。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致预(yù)测，预(yù)计23年医(yī)药板块(kuài)中中(zhōng)药(yào)净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特(tè)估”板块热(rè)度同(tóng)样较高，未来行(xíng)情或(huò)也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化(huà)，我们认为可以关注中(zhōng)特重估三(sān)大(dà)可能(néng)发力方向，即关系(xì)国计民生的重大安全领(lǐng)域、举国体制支持的部分科技(jì)领域(yù)、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详(xiáng)见《“中特(tè)”重估的三大(dà)发力方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内(nèi)疫情(qíng)恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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