《基(jī)金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财(cái)富(fù)管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原(yuán)文），我(wǒ)们提出(chū)了5月(yuè)是乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷人眼(yǎn)，一(yī)个大(dà)的(de)背(bèi)景(jǐng)是市场进入了战略相持(chí)阶段，进攻和(hé)防守(shǒu)的理由都(dōu)不(bù)是非常清晰。周末中(zhōng)央发布长期的产业政策，基调(diào)是清晰的，但那是诗(shī)和远方，是战略性的布局(jú)，很多投资者更喜欢战术(sh关东煮汤底需要一天一换吗，一元一串的关东煮利润多少ù)性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引(yǐn)了关东煮汤底需要一天一换吗，一元一串的关东煮利润多少全球投资者的目光，投资(zī)者总(zǒng)希望可(kě)以(yǐ)从中(zhōng)寻找到投(tóu)资(zī)的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但法、术(shù)、器是各异的。不(bù)仅如此，伯(bó)克(kè)希尔(ěr)决策(cè)者(zhě)对宏观环境(jìng)的担忧(yōu)，对数字技术的批判，很多与会者(zhě)收获的可能不是清晰的思路，而是在(zài)迷宫中(zhōng)又多走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的(de)A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根(gēn)据(jù)惯例，银行(xíng)保险(xiǎn)等利好兑现(xiàn)后(hòu)往(wǎng)往是市场(chǎng)开始调整的开始。A股投资历来(lái)是有季(jì)节(jié)性的，但(dàn)这未(wèi)必(bì)是历史的铁律，比如(rú)2022年(nián)5月市场在新(xīn)的政策基调(diào)下开始全面大(dà)反攻(gōng)。我们(men)需要因时而变，投(tóu)资者需要(yào)考虑(lǜ)到当前的市场背(bèi)景已经和之前有很大(dà)的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段的一个重要(yào)理由(yóu)是除(chú)了逻辑推演(yǎn)，很(hěn)多重要问题很难用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎的(de)投(tóu)资者(zhě)往往是见好(hǎo)就(jiù)收或(huò)者(zhě)谋定而(ér)后(hòu)动，因(yīn)此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚(chǔ)的地(dì)方在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提(tí)前交易了政策的方向，而且今年(nián)国内的政策本(běn)身也不是(shì)大开(kāi)大合。新(xīn)出台(tái)的(de)政策更多地在(zài)落实(shí)上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联(lián)储(chǔ)依然在(zài)通胀、就业数(shù)据、金(jīn)融数据和增长数据传(chuán)递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经济和(hé)中特估依然(rán)既有政策、也有(yǒu)业绩或者有未(wèi)来预(yù)期(qī)的业(yè)绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他(tā)板(bǎn)块分化较为极(jí)致，也是不(bù)争的事实。除了这两条主线外，金(jīn)融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续(xù)的配(pèi)置主题(tí)，新能(néng)源崩坏的筹(chóu)码预期也(yě)决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第(dì)四(sì)，从交易行为(wèi)看，投资者并未形(xíng)成一致(zhì)预期。随着一季报的披露，市场阶段(duàn)性发挥了对(duì)盈利(lì)现实的定价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现一定修复和表现有韧性的金(jīn)融关东煮汤底需要一天一换吗，一元一串的关东煮利润多少、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现(xiàn)较好(hǎo)，家(jiā)电此前也(yě)有一定表现。不过，随着业(yè)绩的(de)公布反(fǎn)而出现了一定的买预期卖(mài)现实的操作(zuò)。当然，相对而言市(shì)场(chǎng)也(yě)有定价效率不稳定(dìng)的(de)一面，同(tóng)样是(shì)业绩修复(fù)或有韧性的农林牧(mù)渔、新能(néng)源和消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示(shì)企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别(bié)明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超(chāo)额收(shōu)益过于显著，目前除了游戏(xì)、传(chuán)媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有所(suǒ)回调。中特估相关的基(jī)建、银行(xíng)、石油、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时(shí)候(hòu)整体表现(xiàn)较好。在这两条我们看好的(de)全年(nián)主(zhǔ)线之外，市场部分定(dìng)价了一季报行情，但核(hé)心问题在于当前盈利仍处(chù)在磨底阶(jiē)段。扣除(chú)金融(róng)和(hé)两桶油(yóu)，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着短期盈利很难(nán)撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条(tiáo)主线之外其他(tā)业绩尚可的板块，整体(tǐ)反(fǎn)弹(dàn)的幅度都(dōu)相对有限。消费的盈利有一定的(de)修(xiū)复，而(ér)市场由于(yú)前(qián)期的悲观(guān)情(qíng)绪尚(shàng)未对(duì)其定价(jià)，这(zhè)可能(néng)蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确(què)的：政策关(guān)注(zhù)产业升级和人的(de)问(wèn)题(tí)

　　近期国内也处于(yú)一个(gè)会(huì)议密集召(zhào)开的阶段，政治(zhì)局会议、中央财经(jīng)委会议和(hé)国(guó)常会相继(jì)召开(kāi)。决策层对于当前经济复苏动力(lì)不足、复苏(sū)势头不稳(wěn)的问题，有着清醒的认识(shí)，短期的工(gōng)作(zuò)重点是恢复和扩大需求(qiú)，但同时也明确不(bù)会再走老路(lù)——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩(kuò)张来(lái)刺激经济，而是(shì)聚焦实体经济的产业(yè)升(shēng)级，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产业(yè)体系下(xià)的融合发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提(tí)法是“坚持(chí)三次产业融(róng)合发展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动(dòng)传统产(chǎn)业转型升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个提法很重要。我(wǒ)们去年底强(qiáng)调(diào)接下来(lái)一(yī)段(duàn)时(shí)间的政策(cè)需要强调均衡性和系(xì)统(tǒng)性，才能(néng)形成经(jīng)济发(fā)展的合力。卡脖(bó)子的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但是(shì)经济(jì)的运行是一个(gè)完整的系统，生产和消费(fèi)、实体经(jīng)济和金融(róng)支撑、高科技领域和(hé)低(dī)技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要协调发展，大家的(de)信心慢慢恢(huī)复、收(shōu)入慢(màn)慢(màn)恢(huī)复，才能够真正把需求拉动起来(lái)。不能(néng)够孤立、片面(miàn)地理解(jiě)和(hé)执行政策，毕竟即(jí)使是(shì)芯片(piàn)这么最高科技的领域，它的(de)下(xià)游需求也主(zhǔ)要来自(zì)消费电(diàn)子(zi)产品(pǐn)中的(de)手机、汽车(chē)、智(zhì)能家(jiā)居等(děng)等(děng)，没有(yǒu)需求的拉(lā)动(dòng)，产业(yè)的发展就缺乏良(liáng)性(xìng)循(xún)环的基础。

　　高(gāo)质量(liàng)的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动核心的企业家(jiā)、作(zuò)为人力(lì)资源(yuán)重点(diǎn)的人才(cái)、承载民族未来的新生人口、需要(yào)关注的(de)老龄人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技(jì)术创(chuàng)新成为(wèi)能(néng)否突破内(nèi)外部约束的关键。技术创(chuàng)新能力(lì)取(qǔ)决于(yú)制度保障下(xià)的(de)主观能动性，在经(jīng)历了过去(qù)几年的非常态之后，在内(nèi)外部不确定性(xìng)的(de)制约(yuē)下，如何让(ràng)当前每个主体充满(mǎn)信心、充满主观能动性，是政策的(de)重心(xīn)。以人工智(zhì)能为代表的数字经济大发(fā)展，有可能能(néng)够(gòu)帮助我(wǒ)们(men)适(shì)当缩(suō)小国际竞争中(zhōng)人力资源(yuán)的差距，这需(xū)要(yào)从(cóng)一个更高(gāo)的角度理解人工智(zhì)能和(hé)数(shù)字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来(lái)是战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战。接下来的政(zhèng)策(cè)力度和效果有(yǒu)多(duō)大(dà)、盈(yíng)利能否(fǒu)实质性的反弹、经(jīng)济(jì)复苏的斜率是否面临(lín)趋缓(huǎn)的(de)压力、海外的潜在(zài)风险到底有多大、美联储到底下一步面临(lín)的是什(shén)么(me)样的经济形势等(děng)，投(tóu)资者希望(wàng)渐次判(pàn)断上述一系列的(de)重要(yào)问题的(de)程度，并据此进行布(bù)局(jú)。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会(huì)可(kě)能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是一个布局(jú)的(de)好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪(làng)越大(dà)，下(xià)一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从容(róng)”，这是我们从巴菲特历次股东大会(huì)上看到(dào)价值投(tóu)资者很重要的一个特(tè)质(zhì)，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂(zàn)时(shí)的，随着事实的(de)清晰，投资(zī)路(lù)径也将会非(fēi)常明确。这(zhè)个(gè)路(lù)径，我们从产(chǎn)业(yè)视角做了一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产业现代化，科(kē)技自(zì)主可用，数(shù)字化(huà)、高端化(huà)与智能(néng)化是明(míng)确的诗与(yǔ)远方，需要(yào)进行战略(lüè)布(bù)局。投(tóu)资(zī)的下(xià)限是避免(miǎn)系统性(xìng)的(de)风(fēng)险，在现(xiàn)代化的(de)产业转型(xíng)中(zhōng)，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历(lì)史步伐(fá)的产(chǎn)业是(shì)不能进行战略布局(jú)的。投资的中(zhōng)间状态(tài)是周期与(yǔ)消(xiāo)费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南(nán)开(kāi)大(dà)学经济学博士，清华(huá)大(dà)学管理(lǐ)科学与工程博士后。学(xué)术研(yán)究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融(róng)产品分析等(děng)实务(wù)领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一(yī)直致(zhì)力于在周期波动的框架内运用财政的(de)视(shì)角解构宏观(guān)经济的(de)运行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作(zuò)一份资产，通过(guò)资本资(zī)产(chǎn)定价的方式来确定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星(xīng)博士(shì)，创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)经理(lǐ)、首席(xí)宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创金合信(xìn)基(jī)金。此前履职博时基金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类(lèi)资产配(pèi)置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士(shì)、博(bó)士，中(zhōng)国(guó)社(shè)科(kē)院(yuàn)经济(jì)学(xué)博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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