来源：梁中(zhōng)华宏(hóng)观研(yán)究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7解是多音字吗怎么读，解字是多音字都有什么音年前的2016年，本人(rén)写过一(yī)篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题二(èr)》），当(dāng)时主(zhǔ)要(yào)分析欧美经济体，探讨金(jīn)融危机后主要发达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却持(chí)续低迷的原因。过去(qù)几年，我国货币(bì)政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速(sù)维持在高(gāo)位，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近期也引(yǐn)发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专题(tí)中(zhōng)，我(wǒ)们详细(xì)讨论(lùn)中(zhōng)国的货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面(miàn)临较大通胀压力的情况下(xià)，我国的终端消费通胀水平已经连续三(sān)年处于低(dī)位水平。最新(xīn)公布的(de)我(wǒ)国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和(hé)其它经济体(tǐ)PPI走势比较一(yī)致(zhì)，所以PPI受到全(quán)球(qiú)性的外(wài)部因素(sù)影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食(shí)品(pǐn)和(hé)能(néng)源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续(xù)三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而(ér)在疫(yì)情之前的绝大部(bù)分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对(duì)比的是(shì)金融数据，最新公布(bù)的(de)4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然(rán)处于(yú)比较高的位置(zhì)。为何这么(me)高的“货币”增速(sù)，通胀却没起(qǐ)来(lái)？要理解这个问题，我们(men)首先要(yào)理解(jiě)“货(huò)币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的(de)一(yī)部分而(ér)已，它主要(yào)包含的是存款。事实上，“货币”的范围是(shì)很广的，其实任何(hé)商品都具有(yǒu)货(huò)币属性(xìng)，都可以用来做(zuò)货币使(shǐ)用，我们在(zài)之(zhī)前的专题中有过(guò)详细的讨论。例如(rú)，在物物交换的(de)时(shí)代，人们用自己生产的商(shāng)品去交易其他人生(shēng)产的商品，没有传统意义上的现金(jīn)或存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实(shí)现(xiàn)了市场交(jiāo)易、价值的(de)交换，这种(zhǒng)相互(hù)交易的商品都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管(guǎn)产品等(děng)，本质是(shì)类似(shì)的(de)，它们对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要(yào)统计的是银(yín)行存(cún)款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现金、存(cún)款、货币及公募基金、理财、资(zī)管产品、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚至其它一般商品都(dōu)可以(yǐ)是货币。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例如在M2体系(xì)的(de)统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于(yú)流动性最好的(de)货币形式；M1是(shì)M0加上活期存(cún)款，活期存款的流动性比现金要差一些，但(dàn)依然(rán)还(hái)不错；M2是M1加(jiā)上定期(qī)存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活(huó)期存款要(yào)差一(yī)些。从这个角度出发，我们可以(yǐ)进(jìn)一步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实(shí)体部(bù)门(mén)持有的理财、货币(bì)及公(gōng)募基金、资管产品等等，那样可以更加(jiā)全(quán)面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏(cáng)方式，而居民和(hé)企业还有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几(jǐ)年里(lǐ)，其它(tā)货币储藏渠(qú)道的投资收益在不断降低、风险在(zài)逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模告别了高增(zēng)长，甚至一度(dù)出现了负(fù)增长；信托、券商(shāng)和基金资管产品规模也陆续出(chū)现负增长。而同样(yàng)是从2018年开(kāi)始，居民存款开(kāi)始了高增长，这说明实(shí)体(tǐ)部门(mén)的货币储藏渠道逐(zhú)步(bù)向银行(xíng)存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的(de)货币可能(néng)会选择购买银行理财、信托产(chǎn)品(pǐn)、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实(shí)体创造(zào)的货币解是多音字吗怎么读，解字是多音字都有什么音(bì)更(gèng)多转回(huí)了购买银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很(hěn)高(gāo)，但实际的货(huò)币创造(zào)速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么(me)少(shǎo)：流通速度在(zài)下(xià)降

　　既然M2对(duì)货币的(de)统计(jì)存在范围(wéi)不全面(miàn)的(de)问题(tí)，我(wǒ)们(men)可以更多(duō)依赖(lài)社融的数据来(lái)观察货币的(de)创(chuàng)造(zào)速度。因为(wèi)从(cóng)理论(lùn)上来说(shuō)，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一个居民(mín)从银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时增加1万元。在(zài)这个过(guò)程(chéng)中，实体部门(mén)的(de)融资规模扩张(zhāng)了1万元，同(tóng)时实(shí)体部(bù)门的(de)货币量(liàng)也增(zēng)加1万(wàn)元。该居(jū)民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而(ér)另(lìng)一个(gè)居民可能拿这8000元去(qù)购买银行理(lǐ)财。这个时候(hòu)如果(guǒ)统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的(de)理财产品并不统计(jì)入M2。而如果用(yòng)社融来(lái)描述货(huò)币的创造就(jiù)会客(kè)观很多，因为不(bù)管这些资金(jīn)以什么形(xíng)式流转和(hé)存在(zài)，整个(gè)社会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布(bù)的(de)4月社融的同比增(zēng)速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我(wǒ)国(guó)5％左右的实际(jì)经济增速相比，社融反映的我国货币创(chuàng)造(zào)速度其(qí)实(shí)也不(bù)低，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另(lìng)一(yī)个(gè)宏观问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有(yǒu)通胀，不仅要(yào)看货币(bì)的存量，还(hái)有看这些存量(liàng)货(huò)币在经(jīng)济体(tǐ)中每年流(liú)通多(duō)少次，即货(huò)币的(de)流通(tōng)速度。

　　我们(men)不妨先来看个(gè)例(lì)子。在2020年(nián)疫情到来的(de)时候，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国的(de)M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经(jīng)济的(de)货(huò)币量扩张了(le)四分之(zhī)一。截至今年3月(yuè)，美(měi)国(guó)M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经降到了负(fù)增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在高位。整个过程可以理解(jiě)为，政府(fǔ)部门(mén)主导货币(bì)创造，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫(yì)情影响减弱，货币流通速(sù)度也逐步(bù)加快(kuài)，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升(shēng)通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的(de)储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在疫情期间，美(měi)国居民(mín)接(jiē)受政府大量补(bǔ)贴后，并没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀(pān)升(shēng)；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信心和(hé)预期改(gǎi)善(shàn)，将超(chāo)额储蓄(xù)花(huā)出去，推升货币流通速(sù)度，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度(dù)和经(jīng)济增速比也不低，但货(huò)币流通速度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币(bì)流通速度明显降低，根据一季度最新数据测(cè)算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意(yì)味着，仍有(yǒu)不(bù)少货币被(bèi)创造出来，但货币没有在经济体中(zhōng)加(jiā)快(kuài)流(liú)转起来，说(shuō)明(míng)实(shí)体部门“花(huā)钱”的意(yì)愿仍在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿偏低，从(cóng)居民收支数据(jù)就能观(guān)察出来。从一季(jì)度(dù)统计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以(yǐ)内，反映了(le)支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结(jié)构也能够看出来，因为一个部(bù)门(mén)“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷(dài)款(kuǎn)再度出(chū)现负增长，这(zhè)是非疫(yì)情、非春(chūn)节月份第二次出(chū)现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的(de)居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前(qián)这一增长速度已经回到(dào)了2016年时候的(de)水平(píng)，考虑到(dào)房价物价上(shàng)涨(zhǎng)的(de)因素，居(jū)民加杠杆(gān)的(de)意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情况来看，也(yě)有改善(shàn)的空间。尽管(guǎn)我们(men)无法(fǎ)看到信(xìn)贷投放的结构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券(quàn)净发行是明显扩张的，而(ér)非(fēi)公共部(bù)门的企业债券净(jìng)发行(xíng)处于(yú)低(dī)位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较快，我国公(gōng)共部门(mén)是信用和货(huò)币创造的重要支撑(chēng)力量(liàng)，支撑存量(liàng)货币增速(sù)维持在一定高位(wèi)，而非公共部门(mén)创造的货币(bì)量处于低位(wèi)，也反(fǎn)映(yìng)了货币(bì)流通(tōng)速度(dù)没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通胀(zhàng)偏低的状况，我们依(yī)然可以从货币数量方程出发，一方面是(shì)稳住货(huò)币的存量，稳(wěn)定实体(tǐ)的融资需求；另一方面(miàn)是提振实体信心(xīn)和(hé)预期，改善(shàn)货币流通速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需(xū)求还偏弱，需(xū)要进一步降低实体融资(zī)成本(běn)。当资(zī)产端的(de)回报率在下降的(de)情况下，需要降(jiàng)低负债端(duān)的(de)融资成本来(lái)对冲。过去(qù)几年，政策(cè)上在降低企业融(róng)资成本上发(fā)力较多。目前(qián)看，居民部门的融(róng)资(zī)成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题中已经分(fēn)析过(guò)，虽然居民增(zēng)量(liàng)房贷利率已经大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍然处(chù)于高位。根据我们的估算，当前(qián)存(cún)量(liàng)房贷利率的(de)平均(jūn)值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前(qián)甚至(zhì)仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅(jǐn)是平(píng)均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部(bù)分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门(mén)的资产(chǎn)端来(lái)说，房产价(jià)格面(miàn)临调整压力，各类金融资产的回报率也(yě)处于低位，所以这就相当(dāng)于(yú)居民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居(jū)民(mín)的(de)资产负债表状况，需要(yào)对居民负(fù)债端成(chéng)本进行降息，否则居民(mín)净融(róng)资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另(lìng)一(yī)个方面来(lái)看(kàn)，要提升货币流(liú)通速(sù)度，需要提振实体的(de)信心和预期。居民(mín)和企业对于未来的(de)信心强、预期(qī)好，才会(huì)敢消费、敢投资(zī)，支(zhī)出(chū)增加了，对(duì)于整个(gè)经济体系(xì)来说，货币(bì)流转速(sù)度才(cái)能加快，经济(jì)需求(qiú)才能好起(qǐ)来(lái)。提振信心和预期，是个(gè)系统性的工程。

未经允许不得转载：北京老旧机动车解体中心 解是多音字吗怎么读，解字是多音字都有什么音