摘(zhāi)要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)，新(xīn)增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个(gè)方面：第(dì)一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转弱，4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据减少(shǎo)，表内票据增(zēng)加。不过中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度(dù)相对充裕(yù)，部分(fēn)额度给金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家(jiā)理财所致(zhì)，企(qǐ)业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回(huí)理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融指向部(bù)分指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进行部分定价(jià)，10年国债(zhài)收益率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期(qī)是(shì)否继续升温(wēn)。除了(le)4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高，还要(yào)进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利(lì)率波动”的要求(qiú)下，银行间资(zī)金利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回购利率可(kě)能(néng)并非常态，短期(qī)需要关(guān)注(zhù)5月末资金利率是否出现类似(shì)往年(nián)同期(qī)的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策出现超预期调整。财(cái)政(zhèng)政策出现超预期调整。流动性(xìng)出(chū)现超(chāo)预(yù)期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预(yù)期(qī)值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新(xīn)增社融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿元，新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月社融和贷款实现(xiàn)同比小幅(fú)正增，但去(qù)年(nián)同期因(yīn)局部疫情(qíng)而基数偏(piān)低，今年4月新增社(shè)融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融(róng)资(zī)-1347亿元，因基数较(jiào)低，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增信(xìn)托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融(róng)资数据，关(guān)注以(yǐ)下两个(gè)方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意外(wài)转负，且(qiě)低于(yú)去(qù)年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值，低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新(xīn)增居民(mín)贷款(kuǎn)转负，反(fǎn)映居民融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资(zī)也在(zài)边(biān)际转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多(duō)于去年(nián)同期的(de)5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期(qī)的(de)平均(jūn)值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴现票据下降，指向票据(jù)供(gōng)给相对不足，部分从表外转入表内(nèi)。新增非银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，在满足实体融资的同时(shí)，还给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融(róng)资(zī)结构向好，中长期贷款延续(xù)同比多(duō)增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一(yī)季度(dù)的平均值2827亿(yì)元(yuán)较为接(jiē)近；城(chéng)投净(jìng)融(róng)资方(fāng)面，4月城(chéng)投(tóu)债(zhài)发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业(yè)债净融资的(de)68％。

　　其(qí)他方面，政府债(zhài)净融(róng)资略高于(yú)去年同期。4月社融口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政(zhèng)府债净发行(xíng)4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净(jìng)发行(xíng)显(xiǎn)著(zhù)低于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿元(yuán)。去年(nián)5月和6月地方债净发行达到9过渡句是什么意思，过渡句是什么意思 举个例子639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月(yuè)地方新增债主要发行提前批额(é)度，地方债净发行规(guī)模(mó)或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融存量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数(shù)据边际转弱，环比(bǐ)降幅(fú)大于季节性规律。一(yī)方(fāng)面，新增(zēng)居民贷款意外(wài)转负，甚至(zhì)弱于去年同期(qī)，而4月30大中城市商(shāng)品房销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。接下来重点关注居民融资和企业融资的总量是(shì)否修(xiū)复，其(qí)次是企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下(xià)降(jiàng)，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构(gòu)方面(miàn)：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿(yì)元。居(jū)民存(cún)款(kuǎn)结束了连续13个月的同比多(duō)增(zēng)。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资(zī)金，在4月再度出表回(huí)到(dào)理财，表现为4月理财规(guī)模的增(zēng)长，4月(yuè)理财(cái)规模增约(yuē)1.2万(wàn)亿(yì)元至26.2万(wàn)亿(yì)元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金(jīn)管理》），规模上与(yǔ)居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是(shì)预留资金用于小长假消费，对应部分(fēn)转为企业存款；三是4月在(zài)30大中城市地(dì)产销(xiāo)售同比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况下，居民贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)转负(fù)，居民购房可能更多依赖(lài)自有资金，对应(yīng)居民存款减少(shǎo)，或(huò)转为企业存(cún)款等。此外，4月物(wù)价下降和(hé)就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业(yè)人员(yuán)分项均位于荣枯线之(zhī)下，可(kě)能制约了居民消(xiāo)费需求释(shì)放(fàng)，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元(yuán)，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期(qī)存款增量），去年(nián)同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款(kuǎn)结构(gòu)数据尚(shàng)未发(fā)布(bù)，观察3月数据，新(xīn)增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，企业(yè)存款活化略有改善；居民(mín)存款转为(wèi)同比少增，部分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数据来看对流动性存在影响的(de)一些因素(sù)：

　　一是财政存款显示财(cái)政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去年(nián)同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政府债(zhài)净(jìng)缴款之后，剩余的(de)是财(cái)政收支(zhī)差额。今年4月(yuè)政府债(zhài)净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿(yì)元，而去(qù)年同期财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收(shōu)支差额(é)与2019和2021年同(tóng)期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和(hé)企业存款合(hé)计-10592亿元，对(duì)应缴(jiǎo)准规模(mó)约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则分别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际(jì)变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等(děng)数据估(gū)计，4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个(gè)百分(fēn)点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融(róng)机构资产(chǎn)负债表测算的(de)3月(yuè)末超储率(lǜ)1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给(gěi)五(wǔ)因素法测算超储带来更多不确(què)定性。从4月(yuè)末(mò)到5月上旬的流动性(xìng)来看，金(jīn)融体(tǐ)系资金供给量(liàng)较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利(lì)率(lǜ)策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝(dùn)化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱(ruò)，数据发(fā)布后，长端(duān)利率小(xiǎo)幅下行，然(rán)后小幅(fú)上行基本回到(dào)数据发布前的状态，对(duì)社融不(bù)及预期的利(lì)多反应钝化(huà)。对债市而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融的主要(yào)支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票据利率中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因(yīn)而市(shì)场对4月社融(róng)和(hé)贷款转弱已有一定(dìng)程度的预(yù)期(qī)。不过新增(zēng)居(jū)民贷款弱(ruò)于去年同期(qī)，可能(néng)超出了预期。面对社(shè)融(róng)转弱，长端利(lì)率先下后上(shàng)，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力(lì)的担忧，部(bù)分资(zī)金选择(zé)止盈(yíng)。对比3月强于预期的社融(róng)公布后，长端利率(lǜ)延续下行，当前债市的(de)反应，可(kě)能体现(xiàn)出部分(fēn)投(tóu)资者预期利(lì)率已下(xià)行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要(yào)是存(cún)款搬(bān)家理财(cái)所(suǒ)致；企业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍有待观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化程度较低。

　　三是非银资(zī)金(jīn)较为充裕，助力资金(jīn)利率(lǜ)下行。观察4月非银企业(yè)新增贷(dài)款2134亿；3月金融(róng)机构资产(chǎn)负(fù)债表数(shù)据中，其他存款性公(gōng)司对其他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未(wèi)发布(bù)）；4月银行理财规模的反弹，三(sān)者均(jūn)反映出非银机构资金较为充裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为(wèi)债券-存单-票据(jù)利率曲线(xiàn)下(xià)移(yí)提供了基(jī)础。

　　债市计入(rù)经济(jì)环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数过渡句是什么意思，过渡句是什么意思 举个例子较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动(dòng)性》分析(xī)，参考去年降息预(yù)期较强的时段(duàn)，10年(nián)国债和(hé)MLF的利差(chà)，两次降息之(zhī)后(hòu)，10年(nián)国债(zhài)中位数较MLF利率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行(xíng)可能更多(duō)依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息(xī)预期是(shì)否继续升温。除(chú)了4月居民(mín)贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷(dài)款也(yě)在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存(cún)款利率下调(diào)。二是(shì)流动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利(lì)率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动(dòng)”的(de)要(yào)求下(xià)，银行间资金利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能(néng)并(bìng)非常态，需要关注5月末资金利率是(shì)否(fǒu)出现类(lèi)似往年同(tóng)期(qī)的波(bō)动(dòng)。

　　风险提示：

　　货(huò)币政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。本(běn)文(wén)假设(shè)国内货币政策维(wéi)持当前(qián)力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓、或海外(wài)货币(bì)政策出现超(chāo)预期(qī)变化，国内货币政策相(xiāng)应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超(chāo)预期(qī)调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内财政政策维持当(dāng)前力度，但假如(rú)国内经(jīng)济超预期放缓，国(guó)内财政政策(cè)相应可能出(chū)现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文假设流(liú)动(dòng)性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放(fàng)少于往(wǎng)年(nián)同期，流动性可能出现超预(yù)期变(biàn)化。

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