主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利润仍承压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费用压(yā)力仍(réng)构成(chéng)掣(chè)肘。3 月工业企(qǐ)业利润(rùn)当月同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实(shí)际营收(shōu)增速积极(jí)回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营收(shōu)增速(sù)回升，但整体(tǐ)企业(yè)盈(yíng)利压力仍(réng)大，主要源于两方面，其(qí)一是(shì)国际高油价(jià)导致的(de)输入性成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。其二是今年降(jiàng)费政策未再明(míng)显新增(zēng)，加之(zhī)部分企(qǐ)业(yè)开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用(yòng)对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点。与去年费用率改善拉动利润增速6个百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑(chēng)营收(shōu)增(zēng)速回(huí)升，但高(gāo)油价(jià)仍构成约(yuē)束。3月工业企业营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业(yè)营收增(zēng)速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车、家具(jù)、计(jì)算机通信电(diàn)子(zi)设备(bèi)等均回升(shēng)明显，显(xiǎn)示(shì)递延需(xū)求释放以(yǐ)及汽车(chē)集(jí)中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推(tuī)动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产业链营收增速(sù)延续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安投资构(gòu)成(chéng)支(zhī)撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落中国的中西部地区是指哪几个省市，中国中西部是哪些地方rong>，高油价对(duì)于石化产业链相关(guān)行业需求持(chí)续(xù)构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下(xià)游(yóu)成本(běn)压力，但(dàn)高油(yóu)价(jià)继续构成输(shū)入性成本传导(dǎo)。3月工业企(qǐ)业成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏大，尤其是(shì)高油价下(xià)的国内石(shí)化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由(yóu)于我国石化产业链(liàn)主要为中下(xià)游，上游环节在海外(wài)主要(yào)原油寡头国(guó)家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利润改善无法(fǎ)被(bèi)国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游为主的(de)石化(huà)产业(yè)链反(fǎn)而(ér)会(huì)在高油价下受(shòu)到输入性成本(běn)压力，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价(jià)下行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成(chéng)本率(lǜ)实际(jì)上是(shì)改(gǎi)善的，与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本率也明(míng)显改善。

　　利润：下游(yóu)消费(fèi)行业利润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产业链利润(rùn)在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费(fèi)行(xíng)业面临最大的成本压力改善和积(jī)极的(de)营(yíng)业收入回升，因而下游消费(fèi)行业利润(rùn)增速(sù)恢复继续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具(jù)、电子设备(bèi)等改善明显，煤炭冶金产业链中下(xià)游利润增速(sù)也积极改善，相较而言(yán)，石化产业链行业在(zài)营业收入(rù)与成本压力均(jūn)承压背景下，利(lì)润增速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　关(guān)注二季度(dù)企业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业(yè)企业利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本(běn)与费(fèi)用(yòng)压力背(bèi)景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望(wàng)二(èr)季度(dù)，关注企(qǐ)业盈利的三(sān)重风险，其(qí)一(yī)是经济(jì)内(nèi)生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉(mài)冲(chōng)性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减产操作，加之全(quán)球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其三(sān)是费(fèi)用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目(mù)前降费政策更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同(tóng)比增速的的拖累也(yě)将逐步显现(xiàn)，二(èr)季(jì)度剔除基数扰动(dòng)后的企业(yè)盈利(lì)真(zhēn)实修复(fù)过程(chéng)或相对缓慢。而展望下(xià)半(bàn)年，经济(jì)内生动能的复苏可以期(qī)待，两大领先指标已经验证，重点关注下(xià)半年(nián)经济内生动能逐步复苏(sū)、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提(tí)示：外(wài)部地缘政治风险(xiǎn)，疫情(qíng)形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善(shàn)但工业(yè)利润仍承(chéng)压(yā)，主因(yīn)成(chéng)本与(yǔ)费用压(yā)力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百(bǎi)分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经(jīng)济数(shù)据表(biǎo)现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收(shōu)增(zēng)速(sù)已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力(lì)仍(réng)大，主要源于两个方面(miàn)：

　　其一是国际高(gāo)油价导致的输(shū)入性成本压力(lì)仍(réng)在(zài)约束利润(rùn)改善，3月(yuè)营业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍(réng)然较深。

　　其二是今(jīn)年(nián)降费政策(cè)未再明显新增，加之部分企业开(kāi)始(shǐ)补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业费(fèi)用同比(bǐ)压力开始加大(dà)，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保(bǎo)缴费(fèi)缓缴等一系列(liè)新增降(jiàng)费政策持续改善(shàn)企(qǐ)业费用(yòng)率(lǜ)，对2022年全年工业企业利润增速构成较(jiào)强支撑，全年(nián)拉动工业企(qǐ)业利润同比(bǐ)增速6个百分(fēn)点。但(dàn)从今年开始前(qián)期社保费降费的(de)企业开始补缴社保费(fèi)，加(jiā)之今年未再新(xīn)增更大力度的(de)降费(fèi)政策(cè)，从同比视角来看费用(yòng)对于(yú)工业企业利(lì)润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收(shōu)：消费短期较(jiào)快恢(huī)复加(jiā)之投资(zī)韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费(fèi)相关行(xíng)业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回落对于(yú)名(míng)义营(yíng)收增速的(de)拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子(zi)设备(bèi)（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明(míng)显，显示(shì)递延需求释放以及汽车(chē)集(jí)中降价(jià)等(děng)对于短期消(xiāo)费需求(qiú)的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善(shàn)，显示(shì)保交楼政策推动(dòng)地产建(jiàn)安中国的中西部地区是指哪几个省市，中国中西部是哪些地方投(tóu)资构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油(yóu)价对于石化(huà)产业链(liàn)相关(guān)行业需(xū)求持续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回(huí)落(luò)已在(zài)缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏(piān)大，尤其是高油(yóu)价下的(de)国(guó)内石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行(xíng)业。由于我国石化产业链(liàn)主要为(wèi)中下游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来的上游利(lì)润(rùn)改善无(wú)法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的(de)石化产业链反(fǎn)而会在高油价下受到输入性成本压力(lì)，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中(zhōng)下(xià)游成本(běn)率实(shí)际上是改善的（成(chéng)本率同比增量(liàng)下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的中国的中西部地区是指哪几个省市，中国中西部是哪些地方消费行业成本(běn)率也明显改(gǎi)善(shàn)（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利润仍(réng)显现韧性，但石(shí)化产业链利润在(zài)高油价下(xià)仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费(fèi)行业面临最大的成本压力(lì)改善和积极的营业收入(rù)回升(shēng)，因而下游消费行业利(lì)润增速恢复继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车(chē)、计算(suàn)机通信电子(zi)设备、家具(jù)等(děng)行业利润增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增(zēng)速(sù)仅(jǐn)小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上游价格回(huí)落导致上游利润下降的(de)缘故，而(ér)中下游面临的是(shì)营(yíng)收改(gǎi)善(shàn)、成本压力缓和(hé)的格局，中下(xià)游利(lì)润(rùn)增速改善明显，金属(shǔ)制品、通用(yòng)设备、非金属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较(jiào)而言(yán)，石(shí)化产业(yè)链行业在营业收入与成本压力(lì)均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较(jiào)深区(qū)间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜(qián)在(zài)的内(nèi)生恢复空间(jiān)。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)数据显示，虽然经济(jì)需求(qiú)侧短期(qī)恢复较快，但在成(chéng)本与费用压(yā)力(lì)背景下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是(shì)经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能弱化。伴随递(dì)延(yán)需求主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步(bù)结束，经济内生动能(néng)仍面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油(yóu)价带来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服(fú)务(wù)消费逐步(bù)恢(huī)复，国际油价(jià)或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是(shì)费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多(duō)为延(yán)续而非(fēi)新增，费用(yòng)率对于利(lì)润同比增速的(de)的(de)拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈(yíng)利真实(shí)修复过程(chéng)或(huò)相对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生动(dòng)能的复苏可(kě)以(yǐ)期待(dài)，两大(dà)领先指标(biāo)已经验证(zhèng)，其一是(shì)居民(mín)消费倾向结束(shù)持(chí)续一年的下滑(huá)过程，消(xiāo)费(fèi)信心逐步(bù)恢复，其二(èr)是保交楼政策已推动上半年地(dì)产建安投资和竣工积(jī)极回补(bǔ)，有望拉动下半年汽(qì)车、家电、家具等后周(zhōu)期大宗消费，重(zhòng)点关(guān)注(zhù)下半年(nián)经济(jì)内生动能(néng)逐(zhú)步复苏(sū)、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润的修复空间。

　　内容节(jié)选自申(shēn)万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低(dī)估的成本与费用(yòng)压力——工业(yè)企业(yè)效益(yì)数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜(shèng)

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