《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概(gài)率市(shì)场处于“战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而(ér)未必会是收获的(de)阶段，投资者需要多一(yī)点耐心。市(shì)场可能继续对一季报(bào)定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明(míng)显的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家(jiā)，虽然我(wǒ)们看好TMT和中(zhōng)特(tè)估全年(nián)的投(tóu)资机会，但(dàn)是短期游戏传(chuán)媒(méi)和中特估与其他(tā)板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现(xiàn)：继(jì)续定价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一(yī)周，市场的演(yǎn)绎跟我(wǒ)们的观点大(dà)致(zhì)符合：周一中(zhōng)特估上(shàng)涨之(zhī)后连续回(huí)调，一季报业(yè)绩(jì)尚可、同时(shí)前期(qī)又没有定价充分的火电(diàn)、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等有(yǒu)一定的超额收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外(wài)公(gōng)布的(de)部分经(jīng)济金融数据传(chuán)递的(de)信息都没有明确(què)的(de)方向性，股市(shì)和债(zhài)市依然定价国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们上(shàng)一次对市场的(de)判断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业(yè)中有7个行业(yè)出(chū)现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业(yè)看(kàn)，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有色(sè)金属等(děng)行业表现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美容护理等(děng)行业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭(tàn)等行业(yè)处(chù)于历史低位估值区(qū)间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周(zhōu)变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等(děng)行业(yè)位(wèi)于前列，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料，传媒等(děng)行(xíng)业稍显落后，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手(shǒu)率位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等行业换手(shǒu)率(lǜ)位(wèi)于(yú)一(yī)年内低点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传媒等(děng)行业成交额占比位于一(yī)年内高点，成交额(é)占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综(zōng)合等(děng)行(xíng)业成交额占比位于一年(nián)内低点(diǎn)，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一(yī)步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性(xìng)是下一步决策(cè)的依(yī)据，从宏观(guān)证据来看，市场是(shì)脆弱(ruò)而(ér)均衡的(de)：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预(yù)期次数(shù)最多的指标之一，正如每年大家(jiā)对出(chū)口进行展望(wàng)一样，今年(nián)年初的出口确实又(yòu)再次超出大家的预期。今年出口的变(biàn)化，需要我们审视、理解出口的中(zhōng)期(qī)逻辑变化：中国的(de)国家战略在(zài)清晰地知道(dào)欧(ōu)美日(rì)韩的(de)战(zhàn)略意图之后(hòu)，在过去几年做了很多的应对(duì)和部署，东(dōng)盟、一带一路(lù)、上(shàng)合和广(guǎng)大(dà)发展(zhǎn)中国(guó)家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为(wèi)外需和(hé)中国全球战略(lüè)的重要一环，也需要成(chéng)为我们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱(ruò)的，不过趋势(shì)在(zài)走弱，考虑到全球经(jīng)济和金融系统(tǒng)在过去(qù)一段时(shí)间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结(jié)合越南、韩国(guó)这些重要出口国(guó)家近期(qī)的数据走(zǒu)势，出口趋(qū)势是在走弱的，如果(guǒ)全球经(jīng)济动能走(zǒu)弱，一(yī)带一路和东盟(méng)可能也无法单(dān)独把(bǎ)中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口(kǒu)继(jì)续走弱，在经历了年初复苏(sū)短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平(píng)缓，国内外(wài)新的(de)政策变化又(yòu)还(hái)没(méi)有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我们(men)觉得市场脆弱而(ér)均衡(héng)的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷(dài)一季度(dù)加速放量后(hòu)逐渐回归(guī)正常，居(jū)民(mín)加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新(xīn)增社(shè)融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信(xìn)贷比较弱的一个(gè)月，所以今年4月的社融信贷看(kàn)上(shàng)去比(bǐ)去年多(duō)，但实际(jì)上是比较(jiào)弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季度社(shè)融信贷(dài)提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在(zài)经历(lì)了(le)积压需求暂时释(shì)放(fàng)之后(hòu)，再(zài)度回归(guī)比较弱(ruò)的态势(shì)，居(jū)民(mín)中长贷同比(bǐ)比(bǐ)去年萎缩1156亿(yì)，这意(yì)味着居民(mín)可能非但没(méi)有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷(dài)的量，这与前段时间新闻报道(dào)的(de)居(jū)民提前还房贷现象增加的情(qíng)况一致(zhì)。另外，根(gēn)据(jù)不(bù)完全统(tǒng)计的4月部分(fēn)银行的理财规(guī)模变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回(huí)流，但在权益市(shì)场上资金(jīn)回流(liú)并(bìng)不明(míng)显(xiǎn)，因(yīn)此极(jí)有可能流到(dào)了(le)低(dī)风险低波(bō)动的相关产品上(shàng)。这说明无(wú)论(lùn)是对实物投资还是金融(róng)投资，居民部门的风险偏(piān)好仍有(yǒu)待修复。因此，随着(zhe)居民部(bù)门购(gòu)房欲望下降之(zhī)后，整个金融(róng)部门(mén)其实并不(bù)缺钱，但大家(jiā)都在等待权益市场系(xì)统性风险偏(piān)好(hǎo)抬升的一个明确的(de)政策或(huò)者(zhě)基本面信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀(zhàng)，反映的是内生(shēng)动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是国内修复动力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断(duàn)在(zài)弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜(cài)上市量增加，鲜(xiān)菜价(jià)格同(tóng)环比大(dà)幅下(xià)降(jiàng)，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量也相对充裕(yù)，猪肉价(jià)格环比继(jì)续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活(huó)用品(pǐn)及服(fú)务、交通和(hé)通信(xìn)同比(bǐ)涨幅回(huí)落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映的是普通(tōng)消费品的需(xū)求(qiú)修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消费(fèi)需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受上年(nián)同期基(jī)数较高影响(xiǎng)，同时全球库存周期(qī)去(qù)化，制造业偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继续回(huí)落；生活(huó)资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上(shàng)游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金(jīn)属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑(hēi)色金(jīn)属(shǔ)冶炼(liàn)和压延(yán)加工业均有较大(dà)拖(tuō)累，电力、热力的生产(chǎn)和供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业(yè)同(tóng)比上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低(dī)位，我(wǒ)们认(rèn)为这反映的是内生修(xiū)复(fù)动(dòng)力较弱。季节性(xìng)因素以及产(chǎn)业周期带来的食品(pǐn)价格下跌(diē)和生产(chǎn)资料价格下跌，带(dài)动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回(huí)落。随着下半年基数下降(jiàng)，经(jīng)济逐步修复(fù)，通胀有望回升，但我(wǒ)们认(rèn)为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水平(píng)之上(shàng)，投资(zī)均不需(xū)要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回落(luò)有(yǒu)助(zhù)于(yú)企业刚(gāng)性成本下降，修复(fù)盈(yíng)利能(néng)力，关注通胀的修(xiū)复更多(duō)反映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步(bù)的策略：反弹概率大，要(yào)保持交易(yì)的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分(fēn)析出(chū)发，我们仍然(rán)维持“市场乱战(zhàn)，均(jūn)衡(héng)且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术面(miàn)看，当(dāng)前权益市(shì)场的买入理(lǐ)由是大(dà)盘指数(shù)再度接近前(qián)期低(dī)位，这为我们提供(gōng)了布局机会，交易的反弹概率在加大。从(cóng)策略角度看(kàn)，投资(zī)者需要高度重视(shì)交(jiāo)易的灵活性(xìng)。策(cè)略(lüè)的整体包括趋势、结构与(yǔ)节(jié)奏，反弹(dàn)带(dài)来的是节奏的变化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹(dàn)机(jī)会较大呢(ne)？创金合信基金宏观策略配置(zhì)团队(duì)观察各家分析师对申万各行业(yè)2023年归母(mǔ)净利润的预测，可(kě)以作(zuò)为参考。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变(biàn)化是一个相对(duì)可靠(kào)的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房(fáng)地产等行(xíng)业基本面较(jiào)为乐(lè)观，预计(jì)2023年(nián)净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利(lì)润分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合(hé)信基(jī)金首(shǒu)席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监fe2o3是什么化学名称，feo是什么化学名称，南开大学经济学博士，清华(huá)大学(xué)管理科学与工程博士(shì)后。学术(shù)研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经济走势(shì)、金融(róng)产品分析(xī)等实务领域经验丰富、fe2o3是什么化学名称，feo是什么化学名称成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期波(bō)动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将(jiāng)中国(guó)经济看作一(yī)份资产，通过资(zī)本资产定(dìng)价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加入创金合信(xìn)基(jī)金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏(hóng)观政策、大(dà)类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学(xué)学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济(jì)学硕士(shì)、博士(shì)，中国(guó)社科院经(jīng)济学博士后，学(xué)术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心(xīn)经(jīng)济学(xué)期刊。

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