文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持(chí)续上(shàng)行(xíng)，即(jí)便税期结束(shù)，资(zī)金利率却仍未回(huí)落，反(fǎn)而进一(yī)步走高。我(wǒ)们认为(wèi)主要是源于(yú)：①货币(bì)政策力(lì)度(dù)边际转弱；②税(shuì)妩媚的意思怎么解释，妩媚的意思是什么解释期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与能力降低(dī)。③资(zī)金较(jiào)为(wèi)拥挤导致(zhì)债(zhài)市敏(mǐn)感度增加。考(kǎo)虑(lǜ)假期(qī)和月(yuè)末因素(sù)，预计短期内，资金利率下行空(kōng)间有限，波动(dòng)幅度加(jiā)大，建议投资者关注(zhù)资(zī)金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利率(lǜ)自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税(shuì)期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率(lǜ)上行(xíng)幅(fú)度更大(dà)。从隔夜利(lì)率角度观察(chá)，银行(xíng)与非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔(gé)夜利(lì)率与7天利率的期限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒(dào)挂。我们认为税期结束，资金(jīn)不松(sōng)，主要有以下几点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货(huò)币政策力度(dù)边际转弱。妩媚的意思怎么解释，妩媚的意思是什么解释trong>

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷合理增长，确保利率水(shuǐ)平合适，在(zài)追求经(jīng)济提振(zhèn)的同时(shí)，也注重防范(fàn)市场过热带(dài)来的(de)金(jīn)融风(fēng)险。在满足广义流动(dòng)性供需(xū)匹配的前提下，货币工具力度可能会(huì)有所(suǒ)回摆。从(cóng)央行的(de)具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投放低量(liàng)操作，结构性(xìng)工具“有进有退(tuì)”，均预示(shì)后续政策将更加“精准有力”，流动性投(tóu)放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致银(yín)行资金(jīn)融出意愿与(yǔ)能力降低(dī)。

　　4月18到(dào)19日税(shuì)期缴款，而4月(yuè)通(tōng)常是(shì)缴税大月，因此走款可(kě)能对银行(xíng)间流动性带(dài)来了一定的(de)压(yā)力(lì)。此外，参考近(jìn)期票(piào)据(jù)利率(lǜ)走(zǒu)势，预计信(xìn)贷(dài)增速较一季度(dù)将会(huì)有(yǒu)所放缓，但4月预(yù)计仍将保持同(tóng)比多增的态(tài)势(shì)。税期(qī)缴款叠加信(xìn)贷投放，银(yín)行系(xì)统整(zhěng)体(tǐ)资金流出，因此向同业融出的意愿(yuàn)和(hé)能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可能(néng)会导致债市脆(cuì)弱(ruò)性和敏感度增加(jiā)，且(qiě)投资者对(duì)于未(wèi)来(lái)一个月资金利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押(yā)式回(huí)购成交量和我们测算的杠(gāng)杆率(lǜ)来看，虽(suī)然上周受资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪(xù)有所降温(wēn)，但依然处于历(lì)史相对(duì)积极的水(shuǐ)平，导致(zhì)债市敏感度增(zēng)加(jiā)。此外投资者对货(huò)币政策力度以(yǐ)及跨月资(zī)金面情况仍存妩媚的意思怎么解释，妩媚的意思是什么解释(cún)担(dān)忧(yōu)，使得(dé)市(shì)场上对于(yú)未来一个月内资金价格(gé)上(shàng)行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望：五一假期临近，回(huí)购资金的期限被动拉(lā)长(zhǎng)，利率(lǜ)下行空间(jiān)有限。

　　月末往往财(cái)政(zhèng)集中支出(chū)，向市场释放资金；但跨(kuà)月前夕银(yín)行(xíng)资金融出意愿一般较低，预(yù)计资金(jīn)波(bō)动幅度较大。对于债市而(ér)言(yán)，短期交易主线或延续政策与(yǔ)基本面(miàn)预期(qī)交(jiāo)易，预(yù)计利率以震荡走势(shì)为主，建议投资者关注资金面(miàn)的边际变化(huà)，警惕流动性大幅(fú)收(shōu)紧对债市情绪(xù)以及(jí)头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及(jí)预(yù)期；经(jīng)济(jì)复苏节奏(zòu)不(bù)及(jí)预期(qī)；银(yín)行间市(shì)场流动性过快收紧(jǐn)。