来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过(guò)一篇(piān)类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列(liè)专题(tí)二》），当(dāng)时主要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机(jī)后主要发(fā)达经济体持续(xù)宽(kuān)松、但通(tōng)胀却(què)持(chí)续低迷的原因。过(guò)去几年(nián)，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却始终处(chù)于低位，近期也引发了通胀还(hái)是通缩(suō)的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详细(xì)讨论中国的货(huò)币、信(xìn)用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海(hǎi)外主要(yào)经济体普(pǔ)遍面临较大(dà)通胀压(yā)力的(de)情况(kuàng)下，我国(guó)的(de)终端消费通胀水平(píng)已(yǐ)经连(lián)续(xù)三年处于低(dī)位水平。最新公布的(de)我国(guó)4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全(quán)球大宗商品(pǐn)价(jià)格的(de)影响，和(hé)其它(tā)经济体PPI走(zǒu)势(shì)比较一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到全球(qiú)性的外(wài)部(bù)因素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核心(xīn)CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在(zài)疫情之前(qián)的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比的是金融数(shù)据，最新公(gōng)布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较(jiào)高的(de)位置。为何这么高的(de)“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理解(jiě)这(zhè)个问题，我们首先要理解“货币”的(de)基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存(cún)量是使用M2指标(biāo)，但M2其实(shí)只是货币的一部分(fēn)而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是很广的(de)，其实任何商品都具(jù)有(yǒu)货(huò)币(bì)属性，都可以用来做货(huò)币使(shǐ)用(yòng)，我们在之前(qián)的(de)专题中有过详细的讨论。例如，在(zài)物物交换的时代(dài)，人们用自己生产的商品去交易其(qí)他(tā)人生产的商品(pǐn)，没(méi)有传(chuán)统意义(yì)上的现金或存款出现，同样实(shí)现了市场交易、价值的(de)交换，这种相互交易的商品(pǐn)都可以(yǐ)理(lǐ)解为是“货币”。通俗(sú)的说(shuō)，居(jū)民将钱(qián)放在银行存(cún)款，与放在(zài)理(lǐ)财、基金、资管产(chǎn)品等，本(běn)质是类似的，它们对于居民来说都是(shì)货币，而M2则主要统计的是银行存(cún)款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募(mù)基金、理财(cái)、资管产品(pǐn)、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些“货(huò)币(bì)”之间(jiān)的区(qū)别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的(de)大小不(bù)同而已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是(shì)流通中的现金(jīn)，属于(yú)流动性(xìng)最好(hǎo)的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款(kuǎn)的流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款的(de)流动性比活期存款要差一(yī)些(xiē)。从这个角度出发(fā)，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的(de)统(tǒng)计(jì)边(biān)界(jiè)，比(bǐ)如加上(shàng)实体部门持有的(de)理财(cái)、货币及(jí)公募基金、资管产品等等(děng)，那样(yàng)可以更加全面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一(yī)部(bù)分的(de)货(huò)币储藏方式，而居民和企业还有很多(duō)其它渠道(dào)储藏货(huò)币。而过去(qù)几年里，其(qí)它(tā)货(huò)币储(chǔ)藏渠道的投资收益在不断降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增(zēng)大，居民和企(qǐ)业减少了(le)其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模告别了高(gāo)增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金资管(guǎn)产(chǎn)品规模(mó)也陆续出(chū)现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实体部门(mén)的货币(bì)储藏渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实(shí)体创(chuàng)造(zào)的货币可能会选择购买银行理财(cái)、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的(de)货币(bì)更多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这(zhè)种结构性变化推升了纳入M2统计的货币(bì)量的(de)增速(sù)。所以尽管M2增(zēng)速(sù)很(hěn)高(gāo)，但实际的货(huò)币创造速度没有那(nà)么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存在范围(wéi)不全面的问题，我们(men)可以更多依赖社(shè)融的数据来观察货币的创造速(sù)度。因为从理论(lùn)上(shàng)来说，“货(huò)币(bì)”和“信用”是一枚(méi)硬币(bì)的(de)两个面(miàn)。例如，一个居民从银行借(jiè)1万(wàn)元钱，其(qí)存(cún)款(kuǎn)账户也(yě)会同时增加1万元。在这(zhè)个过(guò)程(chéng)中，实体部门(mén)的(de)融资(zī)规模扩张(zhāng)了1万元(yuán)，同时(shí)实体部门的货币(bì)量(liàng)也增加(jiā)1万元。该居(jū)民可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付给另一个居民来(lái)购买(mǎi)东(dōng)西(xī)，而(ér)另一(yī)个(gè)居(jū)民可能拿这8000元去购买银行理财。这(zhè)个时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品(pǐn)并(bìng)不统(tǒng)计入M2。而如果用(yòng)社融来描述货币的创(chuàng)造(zào)就会客观很(hěn)多，因为不(bù)管这些资金以什么形式(shì)流转和(hé)存在，整个社会的(de)信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分(fēn)点以(yǐ)上。不(bù)过和我国5％左右的实(shí)际经济增速相(xiāng)比，社(shè)融反映的(de)我国货币创造速度其(qí)实也不(bù)低，那为何没有(yǒu)通胀呢(ne)？这就(jiù)牵(qiān)涉到(dào)另一个宏(hóng)观问题(tí)，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有(yǒu)通胀，不仅要看(kàn)货币的(de)存量，还(hái)有看(kàn)这些存量货币(bì)在经济体中每年流通(tōng)多少次，即货币的流通速度。

　　我们(men)不妨(fáng)先来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政(zhèng)府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美(měi)国(guó)的(de)M2增速(sù)，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济(jì)的货币量(liàng)扩张了(le)四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同(tóng)比(bǐ)增速已经降到了负增(zēng)长，而(ér)美国的通胀(zhàng)却依然在高位。整个过程(chéng)可(kě)以理解为，政府(fǔ)部门(mén)主导(dǎo)货币(bì)创造(zào)，货币存量大幅增加(jiā)，而(ér)随着疫情影响减弱，货币流(liú)通速(sù)度也逐(zhú)步加快，大规模的存(cún)量(liàng)货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能(néng)看(kàn)得(dé)出来，在(zài)疫情期间(jiān)，美国居民接(jiē)受(shòu)政府大量补贴(tiē)后，并没有全部花出去(qù)，储(chǔ)蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居(jū)民(mín)信心和预期改善(shàn)，将超额储(chǔ)蓄花出去(qù)，推升(shēng)货币(bì)流通速度，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创造速度和经济增速比也不低，但(dàn)货币流通速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货(huò)币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而(ér)疫情出现后，货(huò)币流通速度明显降低(dī)，根据(jù)一季度最新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味着，仍(réng)有不少货币(bì)被(bèi)创造出来(lái)，但货(huò)币没(méi)有在经济体中加快流转起来，说(shuō)明实(shí)体部门“花(huā)钱”的意(yì)愿仍(réng)在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意愿偏(piān)低，从(cóng)居(jū)民收支(zhī)数(shù)据就能观察(chá)出来(lái)。从一季(jì)度(dù)统(tǒng)计局(jú)居民收支(zhī)调查数据看，我国居民(mín)储蓄率(lǜ)仍然达到(dào)38％，而(ér)疫情(qíng)之前是在35％以内(nèi)，反映了支(zhī)出意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也(yě)能够看出来，因为(wèi)一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩(kuò)张也(yě)会较快。从居民部门来看，4月份居民贷(dài)款再度出现负增(zēng)长，这是(shì)非疫情、非春节(jié)月(yuè)份(fèn)第(dì)二次出现(xiàn)这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去(qù)12个月的居(jū)民贷款增(zēng)量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已(yǐ)经(jīng)回到了2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价物价上涨的因素，居民加杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情(qíng)况来看，也有改善的空(kōng)间。尽管我们(men)无(wú)法(fǎ)看(kàn)到信贷投放(fàng)的结构(gòu)，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债(zhài)券净(jìng)发行是(shì)明(míng)显扩(kuò)张的(de)，而非公共部门(mén)的企业债券净发(fā)行(xíng)处于低位。

　　再考虑到(dào)政府(fǔ)信(xìn)用扩张也较快，我(wǒ)国(guó)公共(gòng)部门(mén)是信(xìn)用(yòng)和货币创造的重要支(zhī)撑力量，支撑存(cún)量货(huò)币增速维持在(zài)一定高(gāo)位，而非公共部门创造(zào)的货币量(liàng)处(chù)于低位，也反映(yìng)了货币流通(tōng)速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀(zhàng)偏低(dī)的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然可以从货(huò)币数量(liàng)方程出(chū)发，一方(fāng)面是(shì)稳住(zhù)货币的存量，稳定实(shí)体(tǐ)的融(róng)资需(xū)求(qiú)；另一方面(miàn)是提振(zhèn)实体信心和预期，改善货(huò)币流(liú)通速度。

　　从(cóng)第(dì)一个方面来看，私人部门的融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)还偏弱，需(xū)要(yào)进一步降低实体融(róng)资(zī)成本(běn)。当资产(chǎn)端的回报率在下降的情(qíng)况下，需要(yào)降低(dī)负债端(duān)的融(róng)资成本(běn)来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降(jiàng)低企(qǐ)业融资成本(běn)上发力(lì)较多。目前看，居民(mín)部门的融资成本仍然(rán)偏高。我们在(zài)之(zhī)前(qián)的(de)专题(tí)中已经分析过，虽(suī)然居民增(zēng)量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷(dài)利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存(cún)量(liàng)房贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更高，当前(qián)甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平(píng)均值(zhí)，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居民偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资滴滴总部在北京哪个区，滴滴总部北京地址(zī)产端来说，房产(chǎn)价格面临调整(zhěng)压力(lì)，各类(lèi)金融资产的回报率也处于低位，所以(yǐ)这就相当于居(jū)民部门借着4-5％成本的(de)资金，投资的(de)回报率确实是(shì)偏低的(de)。要改善居民的资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)状况，需(xū)要对居民负债端(duān)成本进(jìn)行降息，否则居民净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个方(fāng)面来看(kàn)，要提升货币(bì)流通(tōng)速度，需要提振(zhèn)实(shí)体的信(xìn)心和预期。居民和(hé)企业对于(yú)未来的信(xìn)心强、预期好(hǎo)，才会敢(gǎn)消(xiāo)费(fèi)、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整个经(jīng)济体系来说，货币流(liú)转速度才能加快，经济需求(qiú)才能(néng)好起(qǐ)来。提振信(xìn)心和预期(qī)，是个系统性的工程。

未经允许不得转载：北京老旧机动车解体中心 滴滴总部在北京哪个区，滴滴总部北京地址