核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12不负年华的意思是什么呢，不负春光不负年华的意思.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场(chǎng)预期，居民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。居民(mín)消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相(xiāng)互印(yìn)证(zhèng)，同时(shí)，居(jū)民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求(qiú)短板仍(réng)在居民端(duān)，居民高存款和(hé)弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民(mín)信心依然不足(zú)。居民部门(mén)对资金(jīn)的过度沉淀(diàn)，降低了资金的(de)循环效(xiào)率和对经济(jì)的拉(lā)动(dòng)效力。因而，信贷企稳的持续性和(hé)经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进(jìn)一步提振，这也是后续观察金融和经济(jì)数据的关(guān)键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不(bù)及(jí)预期(qī)，房地产链条修(xiū)复节奏不及(jí)预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然(rán)回落，经济复(fù)苏(sū)的关键在于(yú)激(jī)活(huó)居(jū)民部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷(dài)均低于预(yù)期(qī)下沿，新(xīn)增融资在前置发力后(hòu)自然回(huí)落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万(wàn)亿元左右(yòu)。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主(zhǔ)要融资渠(qú)道(dào)在经过一季度(dù)的前置发力(lì)后，4月投放(fàng)力度自然回落(luò)，新增信贷规模(mó)由“总量有(yǒu)效增(zēng)长(zhǎng)”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏的力度，强烈(liè)依(yī)赖于信贷增(zēng)长的持(chí)续性。信用周期的持续回升一般指(zhǐ)向需求的强(qiáng)劲复苏(sū)，但(dàn)是在社融(róng)存量(liàng)同比增速连续回升(shēng)2个月，并且新增(zēng)信贷连(lián)续3个月大超(chāo)市场预期(qī)后，经济复苏(sū)的力度依(yī)然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回(huí)落，信(xìn)贷对经济的推动效应将(jiāng)进一步(bù)减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力(lì)度依赖于(yú)持续的信贷增长(zhǎng)，而这难(nán)以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资(zī)需求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策协同(tóng)发(fā)力，商业银行(xíng)信(xìn)贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大(dà)幅多增。但随着信贷政策(cè)由“总量(liàng)有效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”，以及实(shí)体经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)的边际回落(luò)，4月新(xīn)增融资需求走弱。因而，后(hòu)续信(xìn)贷投放的稳定性，将是我们后续(xù)观(guān)察金融和(hé)经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定(dìng)，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较强(qiáng)的(de)稳信贷诉求下，国内(nèi)金融(róng)条件(jiàn)持续宽松，资金的供(gōng)给端并不(bù)是问题。新增融资持续性的关键在(zài)于需求端，政(zhèng)府融资需(xū)求受制于财(cái)政预算，而今年(nián)财政预算(suàn)在(zài)“两会(huì)”期间已(yǐ)基本确定。企业融资需求自(zì)2022年以(yǐ)来总体维持较高景气度，叠加信贷、财(cái)政和(hé)产业政(zhèng)策(cè)的持续(xù)发力，企业融(róng)资(zī)需求(qiú)的稳定性较高。

　　居(jū)民融(róng)资需求却难有定论，表观上，居民融资服务于(yú)消费和购房行为，但在(zài)持(chí)续回暖(nuǎn)2个月后，4月(yuè)居民新增融(róng)资再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。实质(zhì)上，居民行为(wèi)取决(jué)于(yú)收(shōu)入(rù)预期和(hé)负(fù)债强度，而当前(qián)居民(mín)就业和收入明(míng)显(xiǎn)分化，边际消费倾向较强的青年群体，失(shī)业率持续(xù)处于(yú)接近20％的历史高(gāo)位(wèi)，拖累居民部(bù)门(mén)预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从(cóng)企业(yè)部门持续流向居民部门，而(ér)居民(mín)部(bù)门(mén)向企业部门的回流明(míng)显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在(zài)两重可能(néng)性，一是(shì)，资金从(cóng)企业活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从(cóng)企业账户(hù)向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式(shì)转移(yí)至居(jū)民部门(mén)后，由(yóu)于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来(lái)的资金以存款的方式沉(chén)淀(diàn)了下(xià)来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数(shù)据上，便(biàn)是居(jū)民存(cún)款增速持(chí)续高(gāo)于(yú)企业，居民(mín)“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。但居民存(cún)款增速已于3月和4月连续回落(luò)，可能(néng)指向居民预期正(zhèng)在(zài)好转。

　　二、 居民(mín)新(xīn)增融(róng)资再度(dù)转弱，企业融资需(xū)求(qiú)延续(xù)景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费(fèi)和(hé)按(àn)揭(jiē)信贷(dài)均(jūn)明显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印(yìn)证。4月居民部(bù)门(mén)新增净融资同比少增(zēng)241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)信贷同比(bǐ)多增601亿(yì)元，中长期信(xìn)贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随(suí)着(zhe)居民生(shēng)活半径(jìng)和消费意愿修复(fù)动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务(wù)活(huó)动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于(yú)季节性水平(píng)。乘(chéng)联会(huì)数(shù)据显示，4月乘用车(chē)日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售(shòu)的好转与厂商大幅降价促(cù)销紧(jǐn)密相关(guān)，真实的(de)耐用品消(xiāo)费(fèi)需(xū)求依然较为低(dī)迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩(kuò)张态势，居民购(gòu)房预期和购房活(huó)动同样呈现改善(shàn)态(tài)势(shì)，但进入(rù)4月后商品房(fáng)销售数(shù)据明显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远高于(yú)理财产品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭(jiē)贷(dài)为主的居民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速连续2个月(yuè)边际走弱，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前(qián)，居民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进一步(bù)释(shì)放。1-4月居民(mín)累计(jì)新增存款8.70万亿元(yuán)，较去(qù)年同(tóng)期多增(zēng)1.58万(wàn)亿元，4月(yuè)住户存(cún)款存(cún)量(liàng)同比增速较3月下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高于疫情前(qián)水平，表(biǎo)明居(jū)民储蓄不负年华的意思是什么呢，不负春光不负年华的意思意愿依(yī)然强劲(jìn)，疫情期(qī)间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民新增存款和短期贷(dài)款同时维持高(gāo)位，一方面，可以说明居民消费(fèi)潜力仍有待进一(yī)步释放(fàng)；另一(yī)方面，可(kě)能(néng)指向居民(mín)收入(rù)分化加剧(jù)。

　　企(qǐ)业(yè)端，企业经营预(yù)期持续改善增(zēng)强融资需(xū)求，叠(dié)加(jiā)银行(xíng)较强的信贷投放诉求(qiú)，供需(xū)两端驱动企业新增净融资(zī)连续同(tóng)比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多增(zēng)4017亿(yì)元，新增企业中长期(qī)贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造业等(děng)政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净(jìng)融资(zī)同比扩(kuò)张(zhāng)636亿元，前置发力(lì)仍是政(zhèng)府(fǔ)债券融(róng)资(zī)的主(zhǔ)基调(diào)。1-4月(yuè)政(zhèng)府债券(quàn)新增融资规模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已(yǐ)完成(chéng)全年政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)融(róng)资预(yù)算的(de)29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较(jiào)强的(de)年(nián)份，财政部也均(jūn)在(zài)前一年度末提(tí)前(qián)下达了次年(nián)的(de)部分专项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏(zòu)都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资(zī)金在(zài)向居民(mín)部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比(bǐ)增速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业活(huó)期账户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金(jīn)从企业账户(hù)向居民(mín)账(zhàng)户转移，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪了第一重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，并(bìng)证实了(le)第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资(zī)金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资(zī)金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式(shì)使其回(huí)流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续高于(yú)企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供(gōng)应量(liàng)M2同比(bǐ)增速(sù)有(yǒu)望进一步回落，资金利(lì)率中枢也将围绕政策利(lì)率震(zhèn)荡。在(zài)疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后(hòu)，经济(jì)修复的稳(wěn)定性和(hé)持续性将进(jìn)一(yī)步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的(de)过程中(zhōng)，消耗了(le)部分往年财政结(jié)余资金和央行结存利(lì)润，推动了财政(zhèng)存款和央行结存利润向私(sī)人部门的(de)转移，今年财政结(jié)余资金向私人(rén)部门(mén)的转移力度将会明显(xiǎn)走弱。因而(ér)，宽货币力(lì)度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走弱，叠加(jiā)高基数效应，将(jiāng)会共同推动广义(yì)货(huò)币供应(yīng)量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲(jìn)态势将会(huì)继续减(jiǎn)弱

　　新增社融(róng)的强劲态(tài)势(shì)将会继续减弱，但短期内仍有(yǒu)望持续(xù)高于去年同期水(shuǐ)平(píng)，增速回(huí)升的斜率则(zé)有赖(lài)于居民预期继续改善。一则(zé)，在信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策的相互配合下，企业生产经营预(yù)期总(zǒng)体较为稳定，叠加(jiā)新增(zēng)专项(xiàng)债(zhài)支(zhī)撑基建配套融资(zī)需求(qiú)，企业融(róng)资(zī)需求(qiú)的稳定性(xìng)相对较(jiào)强(qiáng)；同时，政(zhèng)策层(céng)对于信贷投(tóu)放适度靠前发力的诉求仍在(zài)，但(dàn)3月(yuè)以来政策曾先后表态“货(huò)币信(xìn)贷(dài)总量(liàng)要适度(dù)节奏要平(píng)稳(wěn)”和“不盲目追求信(xìn)贷(dài)高增(zēng)”，信贷资源投(tóu)放可能(néng)会更加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部门(mén)仍是当前融(róng)资的短板(bǎn)，引(yǐn)导其合(hé)理(lǐ)改善预期是社(shè)融(róng)增速趋(qū)势性回升的(de)重(zhòng)要条件。今年(nián)2月之前，居民部门(mén)新增(zēng)净融(róng)资已经连(lián)续15个月同(tóng)比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个(gè)月的同比扩张后，4月再度(dù)转为同比(bǐ)收缩，并且居(jū)民(mín)存款持续(xù)保持较高增速，居(jū)民预期(qī)改善(shàn)仍有待(dài)于(yú)政策进一步加力(lì)。

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