摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明(míng)显转弱，为(wèi)年内首次出现，新(xīn)增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结(jié)构较好。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对充裕(yù)，部分额(é)度给金融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致，企业存款活化过(guò)程仍然不(bù)够明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分(fēn)居民(mín)存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示(shì)企业存款活化(huà)程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融指向(xiàng)部分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对(duì)此已进行部分定(dìng)价(jià)，10年国债(zhài)收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。一般上大一是多少岁，大一是多少岁哪年的>

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居(jū)民(mín)贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业(yè)中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步(bù)观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是流动(dòng)性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策(cè)利率波动”的(de)要求下，银行间资金(jīn)利(lì)率持续(xù)低于7天逆回购利(lì)率可(kě)能并非(fēi)常态，短期需要(yào)关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的(de)波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。财政政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。流动(dòng)性(xìng)出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽管今年(nián)4月社(shè)融和贷(dài)款实现同比(bǐ)小幅正增(zēng)，但去年同(tóng)期因局部(bù)疫情而基数(shù)偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的(de)平(píng)均值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新(xīn)增(zēng)贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基(jī)数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低(dī)，同比+734亿(yì)元。社(shè)融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资出(chū)现反(fǎn)复，意外转负，且低于去年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月(yuè)以(yǐ)来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷(dài)款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居(jū)民贷(dài)款转负(fù)，反映居民融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也(yě)在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元(yuán)，结合4月票据利(lì)率较3月明显回(huí)落以(yǐ)及新增未贴(tiē)现票(piào)据下降，指向票据(jù)供给相对(duì)不(bù)足，部分从表外转(zhuǎn)入(rù)表内。新增(zēng)非(fēi)银金融(róng)机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度(dù)相对充裕(yù)，在满足实体(tǐ)融资的同(tóng)时，还给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷(dài)款(kuǎn)延续同(tóng)比(bǐ)多增。4月新(xīn)增(zēng)企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连(lián)续九(jiǔ)个月(yuè)同比多增。企业(yè)债净融资2843亿元(yuán)，与(yǔ)一(yī)季度(dù)的平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资(zī)略高于去年同(tóng)期。4月(yuè)社融口径(jìng)政(zhèng)府债净融资4548亿(yì)元，较去年(nián)同期(qī)多636亿元。4月政府债(zhài)净发(fā)行(xíng)4269亿元(yuán)，国债(zhài)净发行1833亿(yì)元，地(dì)方(fāng)债(zhài)净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到(dào)9639亿(yì)元和14994亿(yì)元，如(rú)今年5-6月地方新(xīn)增债(zhài)主要发行提前批额(é)度，地方债净发行规模或在6000亿(yì)元(yuán)左右， 地(dì)方债对社融存(cún)量(liàng)同比增速的(de)拖累或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转弱(ruò)，环比降幅大于季节(jié)性规律。一方(fāng)面，新增居(jū)民贷款(kuǎn)意外(wài)转负，甚(shèn)至弱于(yú)去年同期，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品(pǐn)房销售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象，不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。接下(xià)来重点关(guān)注居民融资和企业融资(zī)的总量是否(fǒu)修复(fù)，其次(cì)是企业存款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同期(qī)增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居民存(cún)款结(jié)束(shù)了连(lián)续13个月的同一般上大一是多少岁，大一是多少岁哪年的比多增。居(jū)民存款可(kě)能有几个去向，一是3月末回表的理财(cái)资(zī)金，在4月再度(dù)出表回(huí)到理财，表现为4月理财规(guī)模的增(zēng)长，4月理财规(guī)模增约(yuē)1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低(dī)，理财(cái)增量66％在现金管(guǎn)理》），规模(mó)上与居民存(cún)款降(jiàng)幅基本(běn)匹配；二是预留资金(jīn)用(yòng)于小长(zhǎng)假(jiǎ)消(xiāo)费，对(duì)应部分转为企业存(cún)款；三是(shì)4月在30大中城市地产销(xiāo)售同(tóng)比(bǐ)增(zēng)28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有(yǒu)资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或(huò)转为(wèi)企业存款等。此(cǐ)外，4月物价(jià)下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业人员分项均位于荣枯(kū)线之下(xià)，可能制约了居民消费需求释(shì)放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意(yì)愿维(wéi)持高(gāo)位，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增企业(yè)存(cún)款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期(qī)存款增(zēng)量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度略(lüè)有改善(shàn)，但幅(fú)度有限。4月企业存款结构(gòu)数据尚未(wèi)发布(bù)，观察(chá)3月(yuè)数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化(huà)略(lüè)有改善；居民(mín)存款转为同比少增，部分可能转回银(yín)行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动(dòng)性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动(dòng)性存在影响(xiǎng)的一些因素(sù)：

　　一是财政存款显示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同(tóng)期(qī)仅为(wèi)410亿(yì)元(yuán)，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿(yì)元较为(wèi)接近(jìn)2019和2021同期。从(cóng)财(cái)政存款剔除政府(fǔ)债(zhài)净缴款之后，剩(shèng)余的是财政收支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大(dà)于(yú)支出）2592亿元，而去(qù)年(nián)同期财政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别(bié)为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收(shōu)支差额与2019和2021年同(tóng)期较(jiào)为接(jiē)近。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴准，4月新增居(jū)民和企业存款合(hé)计(jì)-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别(bié)为1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净(jìng)投放等数(shù)据估(gū)计，4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去(qù)年同期(qī)为1.6％。采用(yòng)金融机(jī)构资产负债表测算的3月末超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银(yín)行(xíng)主动(dòng)调配，这给(gěi)五(wǔ)因素法测算超储带来更(gèng)多(duō)不(bù)确定性。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性来看，金融体系资金(jīn)供给量较(jiào)为充(chōng)裕(yù)，使得资金(jīn)利率维持低位。

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　　利(lì)率(lǜ)策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱(ruò)，数据发布(bù)后(hòu)，长端利(lì)率小幅下行(xíng)，然后(hòu)小幅上行基本回到数据(jù)发布前的状态，对社融不(bù)及(jí)预期的利多(duō)反应钝化。对(duì)债市而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一是社融和(hé)贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多(duō)增，是社融的主要支(zhī)撑(chēng)因素。进(jìn)入4月(yuè)，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷款转弱已有(yǒu)一定程度(dù)的预(yù)期。不过新(xīn)增(zēng)居民贷款弱于(yú)去年(nián)同期，可能超出了预期。面对社融(róng)转弱，长端利率先下后上，可(kě)能反映出(chū)市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后(hòu)反映(yìng)对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比(bǐ)3月强(qiáng)于预(yù)期的社融公布后，长端利率延续下行，当前债市的(de)反应，可能体现出部分投资者(zhě)预期(qī)利率已下(xià)行至阶段(duàn)低点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致；企业(yè)存款活化(huà)过程仍然不(bù)够明显。4月居(jū)民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民(mín)存(cún)款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费(fèi)的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三(sān)是非(fēi)银资(zī)金较(jiào)为(wèi)充裕(yù)，助力资(zī)金(jīn)利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表(biǎo)数据中，其(qí)他存款性公司对其他金融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财(cái)规(guī)模(mó)的反弹，三(sān)者均反映出非银机构资金较为充裕，再加上(shàng)银行贷(dài)款转(zhuǎn)弱，带来的流(liú)动性指(zhǐ)标考核需求下(xià)降，为(wèi)债(zhài)券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提(tí)供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标(biāo)环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利率(lǜ)债赔率已低，胜(shèng)在(zài)流动性(xìng)》分析，参(cān)考去年降息(xī)预期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国(guó)债中位(wèi)数较MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可(kě)能更(gèng)多(duō)依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个(gè)线索。一是降息(xī)预期是否继续升(shēng)温(wēn)。除了(le)4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度较大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利率下调。二是(shì)流(liú)动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是(shì)流动性充裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的要求(qiú)下(xià)，银(yín)行间资金利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回购利率可(kě)能并非(fēi)常(cháng)态，需(xū)要(yào)关注5月(yuè)末资金利(lì)率(lǜ)是否出现类(lèi)似往年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。本文假设国内货币政策维持当前力度(dù)，但假如国内经济(jì)超预(yù)期(qī)放(fàng)缓、或海外货币政策出现超预期变(biàn)化(huà)，国内货币(bì)政(zhèng)策相应可能出现超预期(qī)调(diào)整。

　　财政政策(cè)出(chū)现超预期(qī)调(diào)整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如(rú)国(guó)内经济超预期放缓(huǎn)，国内财(cái)政政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　流动性出(chū)现(xiàn)超预(yù)期(qī)变(biàn)化。本文(wén)假设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流(liú)动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

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