平安首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)。继一(yī)季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显降温，比(bǐ)去年4月疫(yì)情冲击期间创下的低点(diǎn)仅(jǐn)多(duō)增2873亿元，“稳(wěn)信用”压(yā)力有所显现。社融骤降(jiàng)的(de)主要拖累在于人民币(bì)信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅略(lüè)高于2022年同(tóng)期）。表(biǎo)外(wài)融资和直接融资基本延续了一季度的(de)格局(jú)。1）委(wěi)托贷(dài)款和信托贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直(zhí)接(jiē)融资较去年(nián)同期有所(suǒ)下降，主因债券到期规模较大(dà)。3）政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提前(qián)批的剩余发行额度不及万亿，截至5月(yuè)上(shàng)旬(xún)尚未下(xià)发剩余批次的地方(fāng)债额(é)度，期间空档可能拖(tuō)累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人(rén)民币贷款偏(piān)弱，增量明(míng)显弱于历(lì)史同期均值。各分项从强到弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企业(yè)短期贷(dài)款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期贷(dài)款。新增人民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售不(bù)振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业(yè)信贷需求不(bù)足的结(jié)论(lùn)。一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期(qī)新(xīn)高，仍能有效发力(lì)；另一方面，表内票据(jù)维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形(xíng)成(chéng)对比），也(yě)意(yì)味(wèi)着目前企业(yè)贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革(gé)较快推进，这有助于缓解(jiě)银(yín)行面临的净息(xī)差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能(néng)够为(wèi)企业(yè)贷款利率(lǜ)的进(jìn)一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币(bì)供(gōng)应(yīng)量和存款数(shù)据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的(de)主(zhǔ)因。在贷(dài)款扩张的同时，企业存款也(yě)有(yǒu)边(biān)际(jì)改善。2）M2同比增速有所回(huí)落。修行靠个人的上一句是什么意思，修行靠个人下一句rong>4月(yuè)居(jū)民资(zī)产再(zài)配置，银行理财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到(dào)去(qù)年(nián)4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存款利率、银行(xíng)理(lǐ)财市场火热、居民提(tí)前偿还(hái)房贷规模较高，其驱(qū)动因(yīn)素更(gèng)多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财(cái)政存(cún)款同比(bǐ)大幅多增，但(dàn)结合(hé)基建(jiàn)相关高频(pín)开工(gōng)率和重大(dà)项目开工金额数据看(kàn)，财政对实体经济支持力度可能有所减弱。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政(zhèng)基建支持力(lì)度不(bù)稳(wěn)，可能(néng)导致中国经济环比增长动能(néng)较(jiào)快衰减。

　　目前社融(róng)增速回升幅度(dù)较(jiào)小，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货(huò)币政策对实体经济的支持还是比(bǐ)较有力的。即(jí)便(biàn)按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融(róng)增速也应足(zú)够(gòu)与(yǔ)之匹配(pèi)。我们认为(wèi)，后续需通过(guò)财政加力、促进(jìn)房(fáng)地产修复、促进家庭超额储蓄(xù)动用等方式扩大总(zǒng)需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力(lì)

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏(fá)力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融(róng)存量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)持平(píng)于上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点散发(fā)、社融一度触“冰”的低基数(shù)效(xiào)应(yīng)，以及今年一(yī)季度“开门红(hóng)”期(qī)间社(shè)融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力(lì)有(yǒu)所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得(dé)益(yì)于(yú)出口边际回暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款同比有所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一方面，表(biǎo)外融资和直接融(róng)资基本(běn)延续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直接融资(zī)同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金(jīn)融企业境内股票融资(zī)分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发(fā)行(xíng)规模持(chí)续高于去年(nián)同期，但到(dào)期偿还也(yě)迎来高峰，对净(jìng)融(róng)资构(gòu)成拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企(qǐ)业债券融资支持(chí)工具（第二期）尚(shàng)未开(kāi)始投放使用，相关政策支持(chí)还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同(tóng)比多(duō)增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续(xù)前置发力，政府债(zhài)融资(zī)规模较去年同(tóng)期(qī)累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体(tǐ)规模与去年(nián)相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余批次的新增地(dì)方(fāng)债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍(réng)未下发剩余批次的地方债额度，且提前批的剩(shèng)余发行额度不(bù)及万亿。如果近期(qī)下达(dá)地(dì)方债额度，按照往年节(jié)奏，经过地方政府项目额度分配、预算调(diào)整程序，剩(shèng)余批次(cì)地方(fāng)债可能至(zhì)6月中下旬才能(néng)发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三(sān)则，表外(wài)融(róng)资(zī)同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，持续(xù)对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增(zēng)，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票(piào)据贴(tiē)现减少(shǎo)的(de)情(qíng)况下，未(wèi)贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票较去年(nián)同期(qī)降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在(zài)居民(mín)端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低(dī)点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年(nián)同期均值(zhí)少(shǎo)增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单(dān)月净偿还规(guī)模达历史新高，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比(bǐ)少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年(nián)-21年(nián)同期均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款延续前(qián)期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高(gāo)。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增人民币(bì)贷(dài)款的(de)最大(dà)问题仍然(rán)在于(yú)居民中长期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售(shòu)低迷使其增量不(bù)足，居民预(yù)期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量房贷又雪(xuě)上加霜。基(jī)于4月这(zhè)个信贷(dài)投放传统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能得出企业(yè)信贷(dài)需求(qiú)不足(zú)的结论。

修行靠个人的上一句是什么意思，修行靠个人下一句style="LIST-STYLE-TYPE: square">

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度(dù)大(dà)幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成(chéng)对(duì)比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快推进，这(zhè)有助于(yú)缓解银行面临(lín)的净息差压力(lì)，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够(gòu)为企业(yè)贷款利(lì)率的(de) 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从历史规律(lǜ)看，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势的影响较(jiào)大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在(zài)企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改(gǎi)善，4月(yuè)新增(zēng)规模(mó)约1408亿元，而(ér)21年(nián)、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民(mín)资产再配(pèi)置，银行理财规(guī)模(mó)重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的(de)变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次(cì)同比(bǐ)少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费的规(guī)模(mó)可能较为有(yǒu)限。4月(yuè)以来多家中(zhōng)小银(yín)行下调挂牌存款利率（据(jù)融360监测数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存(cún)款(kuǎn)平均(jūn)利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市(shì)场需求火热，居民(mín)提(tí)前偿还房贷规模较高（4月(yuè)居民(mín)中长期贷款净偿还规(guī)模达历史新高(gāo)）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同(tóng)期留抵退税(shuì)推进存在一定(dìng)影响。但结(jié)合其(qí)他(tā)指标看，财政对(duì)实体经济的支持(chí)力度可能有所减弱，基建投(tóu)资相关的高频指标出现了下行(xíng)的(de)苗(miáo)头(tóu)（4月下旬以(yǐ)来，全(quán)国高炉(lú)开工率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产(chǎn)率、水泥(ní)磨机运转率(lǜ)、石油沥青开工率(lǜ)等指标环(huán)比走弱(ruò)），重(zhòng)大项目开工金额同环比(bǐ)较快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各(gè)地(dì)重大项目开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环(huán)比下(xià)降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时如果财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国(guó)经济的(de)环比增(zēng)长动能较快(kuài)衰减。