《基金经(jīng)理(lǐ)投(tóu)资(zī)笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期(qī)拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合信基金基金经(jīng)理

　　我们上期(qī)对市(shì)场的整(zhěng)体观点(diǎn)是大概率(lǜ)市场处于(yú)“战略僵持(chí)阶段的(de)乱战”，5月交易机会(huì)可能更均衡(héng)、但也(yě)更脆(cuì)弱，当(dāng)前(qián)可(kě)能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段，投(tóu)资者需要多一点耐心。市场(chǎng)可能继续对一季(jì)报定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在(zài)于(yú)缺(quē)乏特别(bié)明显的亮点。同(tóng)时我们也提醒大家(jiā)，虽然(rán)我们(men)看(kàn)好TMT和中特(tè)估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估与其(qí)他板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实，提醒大家(jiā)这两个板块短期可(kě)能的风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的(de)表现：继续定(dìng)价国内经(jīng)济(jì)疲弱修复

　　过去的(de)一(yī)周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观点大致符合(hé)：周一中特估上涨之后(hòu)连续回调，一季报(bào)业绩(jì)尚(shàng)可、同时前期又没有定价充分的(de)火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家(jiā)电等有(yǒu)一定(dìng)的超额收(shōu)益，但(dàn)是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布的(de)部分经济金融(róng)数据传递的信息都没(méi)有明(míng)确的方向性，股(gǔ)市(shì)和债市依然定价国内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场的判断上提供明(míng)显的(de)增量信息(xī)。

　　上(shàng)周(zhōu)申(shēn)万31个行业中有7个行宁波华茂外国语学校学费多少高中，宁波华茂外国语学校学费多少一学期业(yè)出现上涨(zhǎng)，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事(shì)业(yè)、煤炭(tàn)、汽车等(děng)行业表现较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅(fú)分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社(shè)会服务(wù)、商贸零售、美容护(hù)理等行业(yè)处于历史(shǐ)高位估值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力(lì)设备(bèi)、煤炭等(děng)行业处于(yú)历史低位估值区间，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化(huà)来看，环(huán)保、公(gōng)用事(shì)业、汽车等行业位于(yú)前列，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行(xíng)、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换手率分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食(shí)品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手(shǒu)率分位(wèi)数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非(fēi)银金融、传(chuán)媒等(děng)行业成(chéng)交额(é)占比(bǐ)位于(yú)一(yī)年内(nèi)高点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基础(chǔ)化(huà)工、综合等行业成(chéng)交额占比位于一年内低点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是下(xià)一步决策的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同(tóng)比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美(měi)元。出(chū)口(kǒu)预测可能是打脸市场预期次(cì)数(shù)最多(duō)的指标(biāo)之(zhī)一，正如(rú)每年大家对(duì)出口进行展望一(yī)样，今年年初(chū)的出口(kǒu)确实又再(zài)次超出大家的预期。今(jīn)年(nián)出口的变化(huà)，需要我们(men)审(shěn)视(shì)、理解出口的中期逻辑变化(huà)：中国的国家战略在清晰(xī)地知道欧美日韩的战略(lüè)意图(tú)之后，在(zài)过去几(jǐ)年做了很多的应对和(hé)部署，东盟(méng)、一(yī)带一路、上合和广大发(fā)展中国家逐渐被更充分(fēn)地融入到(dào)中国(guó)经济圈，成(chéng)为(wèi)外需(xū)和中国全球战(zhàn)略的重要一环，也需(xū)要成为我们日(rì)后分(fēn)析中的重(zhòng)点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再(zài)回到短期(qī)的现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考(kǎo)虑到全(quán)球经济和(hé)金融(róng)系统(tǒng)在过去一段时间的风险暴(bào)露逐渐增(zēng)加，再(zài)结合(hé)越南、韩国这些(xiē)重要出口(kǒu)国家近期的数(shù)据走(zǒu)势，出(chū)口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带(dài)一(yī)路和东盟可能也(yě)无法(fǎ)单独把(bǎ)中国出口稳(wěn)住(zhù)。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经(jīng)历了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明(míng)显趋(qū)于平(píng)缓，国内外新的政策(cè)变(biàn)化(huà)又(yòu)还没有(yǒu)看到，当前市场大逻(luó)辑是相对缺(quē)乏的，这是(shì)我们觉得市场(chǎng)脆(cuì)弱而(ér)均(jūn)衡的重要(yào)原因。

　　第(dì)二(èr)，社融信贷一季度加速放量(liàng)后逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿(yì)，去(qù)年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是(shì)社融信(xìn)贷(dài)比较弱的一个(gè)月，所(suǒ)以今(jīn)年4月(yuè)的社融信(xìn)贷看上去比去年多，但(dàn)实际上是(shì)比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年(nián)4月社融(róng)都要弱。就今年(nián)的节奏来(lái)看，一季度社融信(xìn)贷(dài)提前发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正(zhèng)常(cháng)乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历(lì)了(le)积(jī)压需求暂时释(shì)放之后，再度回归比(bǐ)较弱(ruò)的态势(shì)，居民(mín)中长贷同(tóng)比比去年萎缩(suō)1156亿，这意(yì)味(wèi)着居民可能非但没有明(míng)显增加房贷(dài)的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这(zhè)与前段时间新(xīn)闻报道(dào)的居民(mín)提(tí)前还房贷现象(xiàng)增加的情况一致。另外，根据不完全统计(jì)的(de)4月部分银(yín)行的理财规模变化，银行理财出(chū)现(xiàn)了明(míng)显的(de)回(huí)流，但在权益市场上资金回流并不明显(xiǎn)，因此极有(yǒu)可(kě)能流到了低风险低(dī)波动(dòng)的相(xiāng)关产品上。这(zhè)说明无论是对(duì)实物投资还是(shì)金融投(tóu)资(zī)，居(jū)民部门的风险偏好仍有待修(xiū)复(fù)。因此，随(suí)着居民部门购房欲(yù)望下降之后，整个金融部(bù)门其实(shí)并不缺钱，但大家都在(zài)等待权益市场系(xì)统性(xìng)风险偏好抬(tái)升的一个明确的政策或(huò)者基本面信号。

　　第三，C宁波华茂外国语学校学费多少高中，宁波华茂外国语学校学费多少一学期PI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维持低位(wèi)，这反映的是国内修复动力偏(piān)弱，而供应总体充足(zú)，进(jìn)而价格(gé)维持低迷。我们也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的(de)特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市量增加(jiā)，鲜菜价(jià)格同(tóng)环比大幅(fú)下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品(pǐn)及服务、交通和通信同(tóng)比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较上月有所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映的是(shì)普通消(xiāo)费品(pǐn)的(de)需求(qiú)修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的(de)消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受(shòu)上(shàng)年同期基数较高影响，同时全(quán)球(qiú)库存周期去(qù)化，制造(zào)业(yè)偏(piān)弱。生产(chǎn)资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比(bǐ)上涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和(hé)中游煤炭(tàn)开采、石(shí)油和天然(rán)气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭(tàn)及(jí)其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延(yán)加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织服(fú)装(zhuāng)服(fú)饰业(yè)，非金属矿采(cǎi)选(xuǎn)业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位(wèi)，我们(men)认为这反映(yìng)的是内生修复动力较弱。季节宁波华茂外国语学校学费多少高中，宁波华茂外国语学校学费多少一学期性因素以及产业周期带来的(de)食品价格(gé)下跌和生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年(nián)基(jī)数(shù)下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但我们(men)认为通胀短期(qī)内也较难(nán)回到1%水平之上，投资均(jūn)不需要(yào)过(guò)度考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落有助于企(qǐ)业刚性成本下降，修(xiū)复(fù)盈利(lì)能力，关(guān)注通(tōng)胀的修复更多反映(yìng)的(de)是(shì)需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易(yì)的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析出发，我们仍(réng)然维(wéi)持“市场乱(luàn)战，均衡且脆(cuì)弱(ruò)的(de)交易机会(huì)”的(de)判断。从技术面看，当(dāng)前权(quán)益市场(chǎng)的(de)买入理(lǐ)由是大盘指数再度接(jiē)近(jìn)前期(qī)低位，这为我们提供了布局(jú)机会，交易(yì)的反弹概率在加(jiā)大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性(xìng)。策略的整体包(bāo)括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是(shì)节奏的(de)变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基(jī)金(jīn)宏观策略配置团队观察各家(jiā)分析师对申万各行业2023年归母净利(lì)润的预测，可(kě)以作为参(cān)考。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预期业(yè)绩变(biàn)化是(shì)一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来(lái)看(kàn)，市(shì)场对公用事业(yè)、石油石化(huà)、房(fáng)地产(chǎn)等行业基本面(miàn)较为乐(lè)观，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行(xíng)业(yè)基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大(dà)学经济学(xué)博士，清华大(dà)学(xué)管理科(kē)学与工程博(bó)士后(hòu)。学术研究与教(jiào)学以及宏(hóng)观(guān)经济(jì)走势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务领域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致(zhì)力于在(zài)周(zhōu)期波动的(de)框(kuāng)架内(nèi)运用(yòng)财政(zhèng)的视(shì)角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价的(de)方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏(hóng)观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前(qián)履职博时(shí)基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海财经大(dà)学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士(shì)后，学术论文多(duō)发(fā)表(biǎo)于国(guó)际(jì)SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期(qī)刊(kān)。

未经允许不得转载：北京老旧机动车解体中心 宁波华茂外国语学校学费多少高中，宁波华茂外国语学校学费多少一学期