王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估时，股息(xī)率相应提升，会吸(xī)引绝(jué)对(duì)收(shōu)益资金买入，股价(jià)也逐(zhú)步(bù)完成(chéng)筑(zhù)底。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已上(shàng)涨半年，又一次因绝(jué)对收(shōu)益资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事(shì)实(shí)上，银(yín)行业经营层面，也已经(jīng)悄然发生一些向好的(de)变化(huà)。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果(guǒ)大(dà)家觉得银(yín)行股是这几天(tiān)才开始上(shàng)涨，那(nà)么就大错特(tè)错了。事实(shí)是：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段时(shí)间(jiān)的(de)银(yín)行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也(yě)不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过(guò)完2023年春节(jié)后，却(què)冲高回落(luò)，调整了近(jìn)两个月时(shí)间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近期加(jiā)速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股的大行情，都(dōu)是在(zài)悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因为银行股平时关(guān)注度并不高。等到因几根大线(xiàn)性而吸(xī)引大家来(lái)关注(zhù)时，已(yǐ)经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都(dōu)能记得(dé)，2014年11月，因为(wèi)一次(cì)比较意(yì)外的“双降”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金融(róng)股拔地(dì)而起。但(dàn)在此之前，银(yín)行指标(biāo)大(dà)约在3月(yuè)见底，然(rán)后(hòu)不声(shēng)不(bù)响地开(kāi)始回升，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有类似(shì)的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢(màn)慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？<碳酸铜存在吗 有碳酸铜这种物质吗/p>

　　为行(xíng)情(qíng)归因(yīn)并不容易，因为很(hěn)难验证。如(rú)果(guǒ)确实没有实(shí)质性利好(hǎo)，那(nà)么(me)只能(néng)从资(zī)金面(miàn)去猜(cāi)测：可能是估值便(biàn)宜到很多资金愿意出手了(le)。由于银(yín)行盈利能力非(fēi)常稳(wěn)定，估值(zhí)低(dī)往往意味(wèi)着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率(lǜ)稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而(ér)若PB低至碳酸铜存在吗 有碳酸铜这种物质吗一(yī)定水平时，股息率就会非常(cháng)诱人(rén)。比如(rú)近年来(lái)，大(dà)行的ROE在10％以上，分(fēn)红率(lǜ)30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还(hái)能享受资(zī)本(běn)利得(dé)。当然(rán)，如果(guǒ)股价再(zài)跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损失。但(dàn)由于(yú)ROE已(yǐ)在底(dǐ)部(bù)，近期很难再降了(le)。因此，这就非常像一张可(kě)转债(zhài)，其(qí)市(shì)价下跌时，会有个估(gū)值下(xià)限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价(jià)值就出来(lái)了。如(rú)果(guǒ)这张(zhāng)“可(kě)转债(zhài)”的票息率高(gāo)到一定程(chéng)度，显著高过一(yī)些资金的成(chéng)本，那么这些资金自然(rán)愿意(yì)参与。

　　这样，银行(xíng)股(gǔ)就形成一个隐形的“估(gū)值底(dǐ)”，当估值低至一定水平(píng)时，股(gǔ)息(xī)率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个(gè)估(gū)值(zhí)底(dǐ)在某些(xiē)情况(kuàng)下会被打(dǎ)破，即因为一些(xiē)负面因素的存在(zài)，导(dǎo)致市场先生觉得银行股的估值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息的底部，可能并没有什么(me)实(shí)质利好，就是有些看(kàn)中股息(xī)率的资金(jīn)默默买入(rù)，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什(shén)么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以(yǐ)股票型公募基金为代表(biǎo)的机构投资者(zhě)。因为(wèi)他们的考(kǎo)核(hé)要求是相对(duì)收益(yì)，因此在大多数时(shí)候，他们不会(huì)因(yīn)为股(gǔ)息率诱人而(ér)买入，他们的任务是战胜自己基(jī)金(jīn)的基准(zhǔn)，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即(jí)使股息率(lǜ)高(gāo)，他们也很难做出赚取股息率的决(jué)策，这不(bù)是他们(men)的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股(gǔ)从底部(bù)开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间(jiān)，公(gōng)募基金参与很低，这(zhè)次也不(bù)例外。

　　从数据上也可(kě)验证(zhèng)：从33家银(yín)行股(gǔ)2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去(qù)半年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了(le)公(gōng)募基金，其他类似(shì)考核(hé)的机构投(tóu)资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大(dà)部分A股银行股的基金持仓(cāng)比(bǐ)例是下(xià)降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季度基金(jīn)持(chí)股(gǔ)比(bǐ)重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指(zhǐ)数走(zǒu)了(le)个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机(jī)构投(tóu)资者有可能(néng)是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回(huí)落(luò)后，银(yín)行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后(hòu)的(de)这段时间(jiān)，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他(tā)投资者，比如(rú)个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可(kě)能是(shì)买入的。因为这些资金不考核相对收(shōu)益，更多的是追求绝对收(shōu)益，因(yīn)此有可能是(shì)高股息(xī)股票(piào)的青睐(lài)者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素(sù)中，资(zī)金成本应该是个重要(yào)因素(sù)。目前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的(de)投资(zī)机会较少，因此股息率显得诱人。同时(shí)，美国加息接近(jìn)尾声(shēng)，他们的资金成本也有(yǒu)望(wàng)下行，我国高股息股票(piào)也(yě)有吸引力。

　　然(rán)后我们通(tōng)过数据(jù)来加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进(jìn)有出，这(zhè)一点有(yǒu)点与我(wǒ)们预期不符(fú)。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他(tā)投资(zī)者在买入。

　　（一季(jì)度各(gè)类投资者持股变(biàn)化数(shù)；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言，结(jié)论大致(zhì)成(chéng)立，即：在银(yín)行股(gǔ)估值极低(dī)的时候(hòu)，追求(qiú)绝对收益(yì)的资(zī)金(jīn)买入了高(gāo)股息率的个(gè)股。

　　从散(sàn)点图上也可以(yǐ)清(qīng)晰(xī)看到(dào)这(zhè)一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历史上很(hěn)多次银行底部启动一样，很可能是青睐高(gāo)股息率的资金，买入低估(gū)值、高股息(xī)率的银行股(gǔ)。而他们的口味与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说(shuō)明了过(guò)去半年的银行(xíng)股行情，是(shì)追求(qiú)绝对收益的资金，买入了高(gāo)股(gǔ)息率的(de)银(yín)行(xíng)股。眼(yǎn)下，很多银(yín)行(xíng)股股息率依(yī)然(rán)较高，而资金面(miàn)依然(rán)宽松，那么这(zhè)些高股息率股票对绝对收(shōu)益(yì)资金(jīn)依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业(yè)的经(jīng)营(yíng)层(céng)面，有没(méi)有(yǒu)实(shí)质变化呢(ne)？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾(céng)经提出，过(guò)去三年期间的一(yī)些特殊政策(cè)，已经出(chū)现(xiàn)调整(zhěng)的迹象，银行(xíng)业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠(huì)小微领(lǐng)域，过去几年大(dà)行承担了一些监管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷的增(zēng)长(zhǎng)非常(cháng)快，投放利(lì)率很低，这(zhè)对小微金融市场(chǎng)格局造成了较(jiào)大影(yǐng)响，尤其是对(duì)一些(xiē)原来从事小微业务的中小(xiǎo)银行造(zào)成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微(wēi)金融(róng)逐步(bù)达到新(xīn)均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会(huì)办(bàn)公(gōng)厅发布《关(guān)于(yú)2023年加力提升小(xiǎo)微企业(yè)金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了(le)一(yī)些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷(dài)款同比增速不低于各(gè)项(xiàng)贷款同比增(zēng)速，有(yǒu)贷款余额(é)的户数不(bù)低于(yú)上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领(lǐng)域，其他方(fāng)面的工作要(yào)求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几(jǐ)年(nián)由于净(jìng)息差显著(zhù)回落，盈(yíng)利(lì)能(néng)力也(yě)渐渐接近(jìn)合(hé)理利润底(dǐ)线。因(yīn)为银行业(yè)需要留存(cún)一(yī)定的利润用于补充资本，进而(ér)支持(chí)下一期的信贷投放，因(yīn)此利润并不是(shì)越低(dī)越(yuè)好，需要维持一个合(hé)理利润(rùn)。而目前盈利能力已(yǐ)经(jīng)接近这一底线，所以(yǐ)政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利(lì)润和(hé)合理息差

　　可见，行业的(de)一些情况已(yǐ)经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有(yǒu)没(méi)有一种可能：那些(xiē)买入高(gāo)股息股(gǔ)票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不(bù)一样的味(wèi)道？

　　本(běn)文为金融业(yè)研(yán)究(jiū)方(fāng)法探(tàn)讨。本文(wén)不(bù)是证券研究报(bào)告，不构(gòu)成任何(hé)投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述(shù)事实之(zhī)用(yòng)，不代(dài)表我们对他们的证(zhèng)券(quàn)或产品的推(tuī)荐。具体投资建议请参考我们(men)的研究报告(gào)。

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