《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　我们上期对市(shì)场(chǎng)的整(zhěng)体(tǐ)观点是大概率市场(chǎng)处于“战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前(qián)可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段，投资者需要多(duō)一点耐心(xīn)。市场可能继续对一季报定价，短(duǎn)期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别明显的亮点。同时(shí)我(wǒ)们也提(tí)醒大家，虽然我(wǒ)们(men)看好TMT和中特(tè)估全年的投资机会，但是短期(qī)游(yóu)戏传(chuán)媒和(hé)中特(tè)估(gū)与其他(tā)板(bǎn)块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现(xiàn)：继续定价国内(nèi)经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的(de)观点大致符(fú)合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续(xù)回(huí)调(diào)，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又(yòu)没有定价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电(diàn)等有(yǒu)一定的超额收益，但(dàn)是(shì)反弹也相对(duì)脆弱。国内外公布的(de)部分(fēn)经济金(jīn)融数据传递(dì)的信息都没有明确的(de)方(fāng)向性，股市(shì)和(hé)债市依然定价国内经济(jì)疲弱(ruò)的复苏力度(dù)，没有(yǒu)在我们上一次对市场的判(pàn)断(duàn)上提供明显的(de)增量信息。

　　上(shàng)周申万31个(gè)行业中(zhōng)有7个(gè)行业(yè)出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭(tàn)、汽车(chē)等(děng)行业(yè)表现较好，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金(jīn)属等(děng)行业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)差，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会(huì)服务、商(shāng)贸零(líng)售、美(měi)容护(hù)理等行(xíng)业处(chù)于历史高位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业(yè)位于前列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食(shí)品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市(shì)盈率分位数分(fēn)别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输(shū)、非(fēi)银金融等行业换(huàn)手率位于一年内高(gāo)点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等(děng)行业换手率位于一年内低(dī)点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年(nián)内高点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交(jiāo)额(é)占比位于一年内低点，成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比(bǐ)分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市(shì)场的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一(yī)步决策(cè)的依据，从(cóng)宏观证据(jù)来看，市场是脆(cuì)弱而均衡(héng)的：

　　第(dì)一(yī)，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打脸市场预期次数(shù)最多的(de)指标之(zhī)一(yī)，正如每(měi)年(nián)大家对出(chū)口进行展望一样，今年年(nián)初(chū)的出口确实又(yòu)再次超出大家的预(yù)期(qī)。今年(nián)出口的变(biàn)化，需要我们(men)审(shěn)视(shì)、理解(jiě)出口的中期逻辑(jí)变(biàn)化：中国(guó)的国家战略在清晰(xī)地知道欧美(měi)日韩(hán)的战略意图(tú)之后，在过(guò)去几年做了(le)很多的(de)应对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发展中(zhōng)国(guó)家逐渐(jiàn)被(bèi)更充分地(dì)融入到中国经济圈，成为外(wài)需(xū)和中国全(quán)球战(zhàn)略的重要一环，也需(xū)要成为我们日后分析中的(de)重点之一(yī)。

　　分析完(wán)中期的逻辑(jí)变(biàn)化，再回到短(duǎn)期(qī)的现实。4月(yuè)的(de)出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段时间的风险暴(bào)露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国(guó)这些重要出口国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全球经济(jì)动能走弱(ruò)，一带一(yī)路和东盟可(kě)能也无法单独把中国(guó)出(chū)口稳(wěn)住(zhù)。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走(zǒu)陡(dǒu)之后(hòu)，经济的复(fù)苏(sū)斜(xié)率明显趋于平缓，国内外(wài)新的(de)政策变化又(yòu)还没有看到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市(shì)场脆(cuì)弱(ruò)而均衡的(de)重(zhòng)要原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速放量(liàng)后逐(zhú)渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.93万亿(yì)；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看(kàn)，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷比较弱的(de)一个月，所以(yǐ)今(jīn)年4月(yuè)的社融信贷看(kàn)上去比去年多(duō)，但(dàn)实际上是比较(jiào)弱的(de)，比(bǐ)疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的节奏来看，一季度(dù)社融信贷提前发(fā)力，所以投放巨(jù)大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱(ruò)的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积(jī)压需求暂(zàn)时释放之后，再度(dù)回归比(bǐ)较弱的态势，居民(mín)中长贷同比(bǐ)比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可(kě)能(néng)非但没有明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在加大还(hái)贷(dài)的量，这(zhè)与前段时间新闻报(bào)道的居民提前还房贷现(xiàn)象(xiàng)增加(jiā)的(de)情(qíng)况一致(zhì)。另外(wài)，根(gēn)据不完(wán)全统计的4月(yuè)部分银行的理财规模变化，银(yín)行理财出现了明显的回流，但在权益市场(chǎng)上资(zī)金(jīn)回(huí)流并不明显，因此极有可能流到(dào)了低风险低波动的相(xiāng)关产品上(shàng)。这说明无论是对实物投资还是(shì)金融投资，居民(mín)部(bù)门(mén)的风(fēng)险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望(wàng)下降之后，整(zhěng)个金(jīn)融部门其实并不缺钱，但大家都在(zài)等待权益市场系统性风险偏(piān)好抬升的一个明确的政(zhèng)策(cè)或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的(de)是国内修复动力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进(jìn)而价格(gé)维持低(dī)迷。我们也判(pàn)断(duàn)在弱修复之下，低通胀的特(tè)质有望延(yán)续。

　　结(jié)构上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价(jià)格同(tóng)比上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎ圣诞节可以同房吗，元旦节可以同房吗ng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同环比大(dà)幅(fú)下(xià)降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月(yuè)持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来(lái)看(kàn)，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通(tōng)和通信(xìn)同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所(suǒ)扩大；医疗(liáo)保健持平(píng)，这(zhè)反映(yìng)的(de)是普通(tōng)消费(fèi)品的需求修复较(jiào)弱，而高(gāo)端、偏服务项(xiàng)的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅回落(luò)，主要受上年同期基数较高(gāo)影(yǐng)响，同时全球库存周期去(qù)化，制(zhì)造业偏弱。生(shēng)产资(zī)料价(jià)格同比下(xià)降4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石(shí)油(yóu)和天然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭(tàn)及其(qí)他燃(rán)料加工、黑色金(jīn)属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较(jiào)大拖(tuō)累，电(diàn)力、热力的生产(chǎn)和供应业(yè)、纺织服(fú)装(zhuāng)服饰业(yè)，非金(jīn)属(shǔ)矿采选(xuǎn)业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映(yìng)的(de)是内生(shēng)修(xiū)复动力较弱。季节性因素(sù)以及(jí)产业周期带来(lái)的食品价格下(xià)跌和生产资料价格下跌，带(dài)动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年(nián)基数下降，经济逐步(bù)修(xiū)复，通胀有望(wàng)回升，但我们认为(wèi)通胀(zhàng)短期内也较难回(huí)到(dào)1%水平之上，投资(zī)均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有助于(yú)企业(yè)刚(gāng)性成本(běn)下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的(de)修复更多(duō)反映的是(shì)需(xū)求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的(de)灵活性(xìng)

　　从上(shàng)述基本面的(de)分析出发，我们仍(réng)然维持(chí)“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的判断。从技(jì)术面(miàn)看，当前权益市(shì)场的买入理由(yóu)是大盘指数再(zài)度接近前期低位，这为我们提供了布(bù)局(jú)机(jī)会，交易的反弹(dàn)概率在加大。从策略角度看，投资者需要(yào)高(gāo)度重视(shì)交(jiāo)易的灵活(huó)性。策略(lüè)的整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会(huì)较大呢？创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)宏观策略配置团(tuán)队观察各家分析(xī)师对申万各行业(yè)2023年归母净(jìng)利润(rùn)的预测，可以作为参考。如果让(ràng)反(fǎn)弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变化(huà)是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场(chǎng)对公用事业、石油(yóu)石(shí)化、房地(dì)产(chǎn)等(děng)行业基本面较为乐观，预(yù)计2023年(nián)净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林(lín)牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预(yù)期有所调整，预计2023年(nián)净(jìng)利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监(jiān)，南开大学(xué)经(jīng)济(jì)学(xué)博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士(shì)后。学术研究(jiū)与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力(lì)于(yú)在周期波动的框架(jià)内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份(fèn)资产，通(tōng)过(guò)资本(běn)资(zī)产定价的方式来确定圣诞节可以同房吗，元旦节可以同房吗其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基(jī)金经(jīng)理、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入(rù)创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大(dà)学(xué)学士，上海(hǎi)财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学(xué)博(bó)士后，学术论文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期(qī)刊(kān)。

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