核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民(míncos2x等于多少二倍角公式，cos2x等于多少公式)币贷(dài)款新(xīn)增(zēng)7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿(yì)元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月(yuè)新(xīn)增(zēng)融(róng)资(zī)明显低于市场预(yù)期，居(jū)民新(xīn)增融资再(zài)度转(zhuǎn)为同(tóng)比(bǐ)收缩。居民消费和按(àn)揭(jiē)贷(dài)款均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱(ruò)相互印证(zhèng)，同(tóng)时，居民存款(kuǎn)仍维(wéi)持较(jiào)高(gāo)增速，指(zhǐ)向消费潜(qián)力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求短板(bǎn)仍在居民(mín)端，居(jū)民高(gāo)存款和(hé)弱贷款的组合，则(zé)指向居(jū)民信心依然不(bù)足。居民(mín)部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉动效(xiào)力(lì)。因(yīn)而，信贷企稳的持(chí)续性和经济(jì)复苏的(de)力(lì)度，依(yī)赖于居民信心和预期的进一(yī)步提振，这也(yě)是后续观察金融和(hé)经济(jì)数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏不(bù)及预(yù)期。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前置发力(lì)后自然(rán)回(huí)落，经济复苏的关键(jiàn)在(zài)于(yú)激活(huó)居民部(bù)门(mén)

　　4月新增社(shè)融(róng)和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力(lì)后自(zì)然回(huí)落。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预(yù)期(qī)下沿在(zài)0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度新增(zēng)社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信(xìn)贷投放等主要融资渠道在经过一季度的前置发力(lì)后，4月投放力度(dù)自(zì)然回(huí)落，新增信贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏(zòu)平(píng)稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看(kàn)，经(jīng)济复苏的力度，强烈(liè)依赖于(yú)信(xìn)贷增长的持续性。信(xìn)用周期的持续回升一般指向需(xū)求的强(qiáng)劲(jìn)复苏，但是(shì)在社融存量同比增(zēng)速连续回升2个月，并(bìng)且新增信贷连续3个月大超市场预(yù)期后，经济复(fù)苏的力度依然(rán)偏弱，名(míng)义价格(gé)正滑入通缩区间。伴随着4月新增融(róng)资的回(huí)落，信贷对经(jīng)济的推动(dòng)效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经(jīng)济复苏(sū)的力度依赖于持续的(de)信贷增长，而这难以完全(quán)依赖政策驱(qū)动，需要实体(tǐ)经(jīng)济内生融资需求的(de)修(xiū)复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财(cái)政和产业(yè)政策协同(tóng)发力，商业银行(xíng)信贷投放的前(qián)置发力意愿较强，一(yī)季度新增社融(róng)和信(xìn)贷同比大(dà)幅多(duō)增。但随着信贷(dài)政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”，以及实体经(jīng)济内(nèi)生动能的边(biān)际回落，4月(yuè)新增融资需(xū)求走弱。因而，后续(xù)信(xìn)贷(dài)投放(fàng)的稳定(dìng)性，将是我们后续观察(chá)金(jīn)融和经济数(shù)据的关键。

　　信(xìn)贷增长(zhǎng)的(de)持续稳定，关(guān)键在(zài)于激(jī)活居民部(bù)门。一则，在政策层较强的(de)稳信贷诉(sù)求下，国内金融条(tiáo)件持续(xù)宽松(sōng)，资(zī)金的供给端并不是问题。新增(zēng)融资持续性的关键(jiàn)在于需求端，政府融资需求受制于财政预算，而今年(nián)财政预(yù)算在“两会(huì)”期间已(yǐ)基本确定。企业融资需求自2022年以来总体维(wéi)持较(jiào)高(gāo)景气度，叠加信贷、财(cái)政和(hé)产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)的持续(xù)发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求却(què)难(nán)有定论，表观上，居民融(róng)资服务于消费和购房行为，但(dàn)在持续回暖2个月(yuè)后，4月居(jū)民新增融资再度转为同(tóng)比收(shōu)缩(suō)。实质上，居民行(xíng)为取决于收入预期和负债(zhài)强度，而当前(qián)居民就业和收(shōu)入明(míng)显分化，边际消费倾向较强的青年群(qún)体，失业率持续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累(lèi)居民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从(cóng)企业部门持续流向(xiàng)居民部门，而居(jū)民部门(mén)向企业部门的回流(liú)明显(xiǎn)乏力。M1同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持(chí)续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资(zī)金从(cóng)企业账户向居(jū)民账户转移，而(ér)存款数据(jù)证(zhèng)伪了第一(yī)重可能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移(yí)至居(jū)民(mín)部(bù)门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资(zī)金以存(cún)款的方式沉(chén)淀了(le)下(xià)来，而不是通过(guò)消(xiāo)费的方式使其回流(liú)企业账户，表现在(zài)数据上，便是(shì)居民存款增速(sù)持续(xù)高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增速已于3月和4月(yuè)连(lián)续回落，可(kě)能指(zhǐ)向(xiàng)居(jū)民(mín)预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱，企业融资需求(qiú)延续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭信(xìn)贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较(jiào)弱相互印证。4月居民部门新增(zēng)净融资(zī)同比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元，中(zhōng)长期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居(jū)民生活半径和消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非制造业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性水平(píng)。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用(yòng)车(chē)日均(jūn)零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转(zhuǎn)与(yǔ)厂(chǎng)商(shāng)大幅降价促销紧密(mì)相关(guān)，真实(shí)的耐用(yòng)品消(xiāo)费(fèi)需求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市(shì)的商(shāng)品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个月呈现环比扩张态势(shì)，居民购房预期和购房活动(dòng)同样呈现(xiàn)改(gǎi)善态势(shì)，但进入4月(yuè)后(hòu)商品房销售数据明显走弱(ruò)。并(bìng)且，由于(yú)按揭贷(dài)款利率远高于理(lǐ)财产(chǎn)品预期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按揭(jiē)贷为主(zhǔ)的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再度(dù)转弱(ruò)。

　　居(jū)民存款端，居民存款(kuǎn)增速连(lián)续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫(yì)情前，居民消费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一(yī)步释放。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月(yuè)住户(hù)存款存(cún)量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连(lián)续走弱2个月，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫情前(qián)水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期(qī)间(jiān)积累(lèi)的(de)“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居民新增存(cún)款和(hé)短期贷款同时维持高位(wèi)，一方面，可以说(shuō)明(mícos2x等于多少二倍角公式，cos2x等于多少公式ng)居民(mín)消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一(yī)步释放；另(lìng)一方面，可能(néng)指向居(jū)民收(shōu)入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业(yè)经(jīng)营预期持续(xù)改善增强融资需求，叠加银(yín)行(xíng)较强(qiáng)的信贷(dài)投放诉求，供(cos2x等于多少二倍角公式，cos2x等于多少公式gōng)需两端驱动企业新增(zēng)净融资(zī)连续同比扩(kuò)张。4月非金融(róng)企业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业中(zhōng)长期贷款占(zhàn)新增贷款的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为基建和制造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月政府部门新增净融资(zī)同比扩张636亿元(yuán)，前(qián)置发力(lì)仍是政府(fǔ)债(zhài)券融(róng)资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)3114亿(yì)元，已完成全年政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年(nián)类似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年份，财(cái)政部也均在前(qián)一年度末(mò)提(tí)前下达(dá)了(le)次(cì)年的(de)部分专项债务新增额度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移。通(tōng)过(guò)观察M1和M2同比增速的(de)6个月移(yí)动均值(zhí)，可(kě)以发现，M1同比增速已经持续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资(zī)金从企业活期账户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从(cóng)企业账户向居民(mín)账户转移，而存(cún)款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了第(dì)二(èr)重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转移(yí)来(lái)的资(zī)金以存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了(le)下来(lái)，而不是通(tōng)过消(xiāo)费的方式使其(qí)回流企业账户，表现在数据(jù)上(shàng)，便是居(jū)民存款(kuǎn)增速持续高于(yú)企业，居民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货(huò)币力度随着经(jīng)济复苏会(huì)渐趋缓和，广(guǎng)义货币(bì)供应(yīng)量(liàng)M2同(tóng)比增速有望进(jìn)一步回落(luò)，资金利率中(zhōng)枢也将围(wéi)绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修复的(de)稳定性和持(chí)续性将进(jìn)一步(bù)增强，宽货币的发力强(qiáng)度将(jiāng)会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年(nián)财政发(fā)力的过程中，消耗了(le)部分往年(nián)财政结余(yú)资金和央行(xíng)结存(cún)利润，推动了财政存款和央行结存(cún)利润向私人部门(mén)的转移，今(jīn)年财政结余资金(jīn)向私人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移(yí)走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币(bì)供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲(jìn)态势(shì)将(jiāng)会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态(tài)势将会(huì)继续减弱(ruò)，但(dàn)短期内仍有望持续高于去年同期(qī)水平，增(zēng)速回升(shēng)的斜率则有赖于居民预期继续改(gǎi)善(shàn)。一则，在信贷、财政和产业政策的(de)相互配合下，企(qǐ)业生产(chǎn)经营预期总体较为稳定，叠加新增(zēng)专项债(zhài)支撑基(jī)建(jiàn)配套融资需求，企业融资需求的(de)稳定性相对较强(qiáng)；同时，政策层对于信贷投(tóu)放适(shì)度靠(kào)前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾(céng)先后表态“货币信贷总(zǒng)量要适度节奏要(yào)平稳”和“不(bù)盲目追求信贷(dài)高增”，信贷资(zī)源投放可能(néng)会更加(jiā)注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融资的短板，引导其(qí)合理改善预期是社融增速趋势(shì)性回升的(de)重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新(xīn)增(zēng)净(jìng)融(róng)资已(yǐ)经连续15个月(yuè)同(tóng)比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续(xù)2个月的(de)同比扩张后，4月再度转为同比收缩(suō)，并且居民存款(kuǎn)持续保持较高增速，居民预(yù)期(qī)改善仍有待于政(zhèng)策进一(yī)步加力(lì)。

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