王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估时(shí)，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对(duì)收益资金买入，股价也(yě)逐步完成筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年(nián)，又一(yī)次(cì)因(yīn)绝对收益资金(jīn)追逐高(gāo)股息而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事(shì)实上，银行业经(jīng)营层面，也已经(jīng)悄(qiāo)然发(fā)生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大(dà)家觉得银行(xíng)股是这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年(nián)10月底见底(dǐ)之后(hòu)，已经持续上涨(zhǎng)了足(zú)足半(bàn)年时间了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以(yǐ)上(shàng)，非(fēi)常可观。当然，中(zhōng)间也不(bù)是(shì)一(yī)帆风(fēng)顺，2022年10月银辍学是什么意思？拼音，缀学和辍学是什么意思行(xíng)股快(kuài)速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高(gāo)回(huí)落，调整了近两(liǎng)个(gè)月时间，跌(diē)幅不大(dà)，不(bù)到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是(shì)第一(yī)次发生。过去(qù)银行(xíng)股的(de)大行情，都(dōu)是在(zài)悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银(yín)行股(gǔ)平时关注度并不高。等到因几根大线(xiàn)性而吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或许经历过(guò)的人都(dōu)能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息(xī)、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔地而起。但(dàn)在(zài)此之前，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响地开(kāi)始回升(shēng)，到11月时，8个(gè)月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有类似的情况：没有明(míng)确(què)利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很难验证。如果(guǒ)确(què)实没有实(shí)质性利好，那么只能从(cóng)资金面去猜测(cè)：可能是估(gū)值便宜到很多资金愿意出(chū)手了。由于(yú)银(yín)行盈利能力非常(cháng)稳定，估值低往往意味(wèi)着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定(dìng)，PB越低(dī)则(zé)股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息率就(jiù)会(huì)非(fēi)常诱人。比如近年(nián)来，大行的(de)ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么(me)计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票(piào)息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力保(bǎo)持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资本利(lì)得。当然，如(rú)果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭(zāo)受损失。但由于(yú)ROE已(yǐ)在(zài)底部，近期很难(nán)再降(jiàng)了。因此，这(zhè)就非(fēi)常像一张(zhāng)可转债，其市价下跌(diē)时，会有个估值(zhí)下限，即“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了(le)。如(rú)果这张“可转债”的票息率高到(dào)一定程(chéng)度，显著(zhù)高过一些资金的成本(běn)，那(nà)么这些(xiē)资金自然愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银(yín)行股就形成一个(gè)隐(yǐn)形的“估值(zhí)底”，当(dāng)估值低(dī)至一定水平时，股息率诱(yòu)人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底(dǐ)在某(mǒu)些情况下(xià)会被(bèi)打破，即因为一些(xiē)负面因素的存在，导致市场先(xiān)生觉得银行股(gǔ)的估值或(huò)盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行(xíng)股那种悄无声(shēng)息的(de)底部，可(kě)能并(bìng)没有什么实质利(lì)好，就是有些看中股(gǔ)息率的资金(jīn)默默(mò)买入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是(shì)些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的(de)就是以股票型公募基金为(wèi)代表的机构投资者(zhě)。因(yīn)为他(tā)们的考核(hé)要(yào)求是相(xiāng)对收益，因此在大多(duō)数时(shí)候(hòu)，他(tā)们不会因(yīn)为股(gǔ)息(xī)率(lǜ)诱人而买入，他们的任(rèn)务是战胜自己基金的基准，或(huò)者(zhě)战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即(jí)使股(gǔ)息率(lǜ)高(gāo)，他(tā)们也很难做出赚(zhuàn)取股息(辍学是什么意思？拼音，缀学和辍学是什么意思xī)率(lǜ)的决策，这不是他们的(de)考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从(cóng)底部开始悄悄上(shàng)涨的(de)这段(duàn)时间，公募基金参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银(yín)行股2022年底基(jī)金持(chí)仓比重来看，比(bǐ)重越低，期(qī)间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大(dà)，比重(zhòng)越(yuè)高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他(tā)类似考核的机构(gòu)投资者也是类(lèi)似(shì)。

　　从数据上看(kàn)，我们(men)确实看到，2023年第一季度(dù)较上年末，大(dà)部分A股(gǔ)银行股的基金持仓比例是(shì)下降的，有些(xiē)个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银(yín)行(xíng)指数走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时间刚(gāng)好是人工智能概念(niàn)股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有(yǒu)可(kě)能是卖出银(yín)行等股票(piào)，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行情回落后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工(gōng)智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外(wài)资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不考核(hé)相对(duì)收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买入的(de)因素中，资金(jīn)成本(běn)应该是个重要因素。目前(qián)，我国近期市(shì)场利率较(jiào)低(dī)、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息率显得(dé)诱人。同时，美国(guó)加息(xī)接近尾声(shēng)，他们的资金成本也(yě)有望(wàng)下行(xíng)，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情(qíng)况来看(kàn)，外资确(què)实(shí)在买入大(dà)行，并且数量还不少。不过保险(xiǎn)资金却是(shì)有进有出，这一点有(yǒu)点与我们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖(mài)出。此(cǐ)外(wài)，还(hái)有些(xiē)一般法(fǎ)人、其他投资者在(zài)买(mǎi)入。

　　（一季度(dù)各类投资(zī)者持股变化数；单(dān)位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成(chéng)立，即(jí)：在(zài)银行股(gǔ)估值极低的时候，追求(qiú)绝对收益(yì)的资金(jīn)买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰(xī)看到(dào)这一(yī)点：

　　因此，这次(cì)行(xíng)情，和历史上很多(duō)次银行底部启(qǐ)动(dòng)一样，很(hěn)可能是青睐高股息(xī)率的资金(jīn)，买(mǎi)入低估值、高(gāo)股(gǔ)息率的银(yín)行股。而他(tā)们的口味与公募(mù)基金(jīn)刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化(huà)

　　以(yǐ)上(shàng)分析，说明了过去(qù)半(bàn)年(nián)的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高(gāo)股(gǔ)息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么(me)这些高股(gǔ)息率股票对(duì)绝(jué)对(duì)收益资金依辍学是什么意思？拼音，缀学和辍学是什么意思(yī)然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行(xíng)业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹(jì)象，银行业将(jiāng)要进入新(xīn)的(de)均衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去几(jǐ)年大行承(chéng)担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非(fēi)常(cháng)快，投放(fàng)利率很(hěn)低，这(zhè)对小(xiǎo)微金(jīn)融市场格局造成了(le)较大(dà)影响，尤其是对(duì)一(yī)些原来从事小(xiǎo)微业务(wù)的中(zhōng)小(xiǎo)银行(xíng)造(zào)成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐(zhú)步达到新(xīn)均衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日(rì)，银保(bǎo)监会办(bàn)公厅发布《关(guān)于(yú)2023年加力提升小(xiǎo)微企(qǐ)业(yè)金融服务质(zhì)量(liàng)的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作要求有(yǒu)了(le)一(yī)些调整。比如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万(wàn)元以下小微企(qǐ)业贷(dài)款同比增速不低于(yú)各(gè)项贷(dài)款同比增(zēng)速，有贷款余额的(de)户数不低于上年同期水(shuǐ)平(píng)）要(yào)求，不再刚性要求降(jiàng)低小微信贷利率，而(ér)是要求“合理确定贷(dài)款利率”，不再提“应(yīng)延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其(qí)他(tā)方面的(de)工作要(yào)求也陆续从过去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业这(zhè)几年由于净息(xī)差(chà)显著(zhù)回落，盈利能(néng)力也渐渐接近合(hé)理(lǐ)利润底线。因为(wèi)银行业需要留存一定的利润用于补充资本，进而支持下一期的信(xìn)贷投放，因此利润并(bìng)不是越低越好，需要维持一个合理利润。而目(mù)前盈利能力已(yǐ)经接(jiē)近这一(yī)底(dǐ)线，所以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情(qíng)况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那(nà)些买(mǎi)入(rù)高股(gǔ)息股票的投资者(zhě)中，真有(yǒu)些(xiē)先知先觉(jué)者，已经嗅(xiù)到了(le)不一样的味道(dào)？

　　本(běn)文为金融业研究方法探讨。本文不(bù)是证(zhèng)券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈(chén)述(shù)事实(shí)之用，不(bù)代表(biǎo)我们对他们的证(zhèng)券或产品的推荐。具(jù)体投(tóu)资建议(yì)请参考(kǎo)我(wǒ)们的研究报告。

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