文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济(jì)没(méi)有大问题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那(nà)么最(zuì)大的问题既不(bù)是(shì)银行业(yè)，也不(bù)是(shì)房地(dì)产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似(shì)几家美国中小银行）和商业地产的情况，就(jiù)会发(fā)现他(tā)们的问(wèn)题其实来源(yuán)相(xiāng)同——硅(guī)谷银行破产和商业地产(chǎn)危机，其实都是(shì)创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在资产端，虽(suī)然他(tā)的资(zī)产(chǎn)期限过长，并且把资产过于集(jí)中在一个篮子里(lǐ)，但事(shì)实上，次(cì)贷危(wēi)机后监管对银(yín)行特别(bié)是大银行的资本管制大(dà)幅加(jiā)强，银(yín)行(xíng)资产(chǎn)端(duān)的信用风(fēng)险显著降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担保(bǎo)银(yín)行(xíng)的一级风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并不是他自(zì)己的问题，而是储户的问题，这些(xiē)储户也不(bù)是一般散户，而(ér)是硅(guī)谷的创投公(gōng)司和风投(tóu)。创投泡沫在(zài)快速加息中破(pò)灭，一二(èr)级(jí)市场出现倒挂，风投机构失血的(de)同时从投资(zī)项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行(xíng)提(tí)取存款用(yòng)于补充经营性现金流，引(yǐn)发了一(yī)连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就(jiù)连同时出现危(wēi)机(jī)的(de)瑞信，也是在重仓了(le)中概股的对(duì)冲基金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了(le)重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的破产对美国(guó)银(yín)行业来(lái)说，算(suàn)不(bù)上(shàng)系统(tǒng)性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及(jí)金融资本与(yǔ)创投企业深度结合的这种商业模式来说(shuō)，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是(shì)创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)的另(lìng)一(yī)个受害者，只不过叠加了疫(yì)情(qíng)后远程办(bàn)公的(de)新(xīn)趋势。所(suǒ)谓的商业地产危(wēi)机，本质也(yě)不是房地产的问(wèn)题。仔细看美国商(shāng)业(yè)地产市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购物中心已是昨(zuó)日黄(huáng)花，出问题的(de)是(shì)写字楼(lóu)的空置率上(shàng)升和(hé)租金下跌。写(xiě)字(zì)楼空(kōng)置问题最突出的地区(qū)是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科技公司集聚(jù)的(de)西(xī)海岸(àn)，也(yě)是受到了创投(tóu)企业和科技(jì)公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得(dé)讨论的问题，既(jì)不(bù)是小(xiǎo)型银行(xíng)的缩(suō)表(biǎo)，也不是地产的潜在信(xìn)用风险，而是(shì)创投泡沫破灭会带(dài)来怎样的(de)连锁(suǒ)反应(yīng)？这些反应对经济系统会带来(lái)什么影响？

　　第(dì)一，无(wú)论从规模、传染(rǎn)性(xìng)还是影响范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银(yín)行的影(yǐng)响要小得多。大多数(shù)科创企业是股(gǔ)权融资(zī)，而(ér)不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资在美国非(fēi)金融(róng)企业融资中的(de)占(zhàn)比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款(kuǎn)占(zhàn)其资(zī)产的比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时(shí)期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由(yóu)于科创企业和银行体系(xì)的相对(duì)隔离(lí)，创投泡沫不(bù)会像(xiàng)次(cì)贷危(wēi)机一样，通过(guò)金融杠杆(gān)和影子(zi)银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不(bù)像房地产(chǎn)是家庭和(hé)企业广(guǎng)泛(fàn)持有的资产，所以创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带(dài)来硅(guī)谷和华(huá)尔街的局(jú)部财富毁灭，但不会带来居民和企(qǐ)业的广(guǎng)泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投(tóu)泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本(běn)世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技(jì)企业还没找到可(kě)靠的盈(yíng)利模(mó)式。上(shàng)世纪90年代互(hù)联网信息(xī)技术的(de)快速发展以及(jí)美(měi)国(guó)的信息(xī)高速公路战(zhàn)略为投资者(zhě)勾勒出一幅(fú)美好(hǎo)的蓝图，早期快(kuài)速(sù)增长的用户(hù)量(liàng)让大家(jiā)相信科技企业(yè)可以重塑人(rén)们的生活方式，互联网公司开(kāi)始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切(qiè)代价烧钱(qián)抢占市场(chǎng)，资本(běn)市场将(jiāng)估值依托在(zài)点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利(lì)能力。更有(yǒu)甚者，很(hěn)多公司其(qí)实算不上真正的互联网(wǎng)公司，大量公(gōng)司甚(shèn)至只是在名称上(shàng)添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为(wèi)全球最大的因(yīn)特网(wǎng)服务提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸(xī)引了众多(duō)广告客户和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了(le)丰厚的(de)收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网(wǎng)络(luò)用户增长(zhǎng)缓慢(màn)，同时拨(bō)号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出(chū)（多数(shù)为冲减困境中的资(zī)产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　昆明市属于几线城市，云南最好三个城市cpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的(de)利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏(kuī)损344.6亿美元，科(kē)技企(qǐ)业(yè)的自由现金流为-37亿美元。如(rú)今大型(xíng)科技企业的(de)盈利模式(shì)成(chéng)熟稳定(dìng)，依靠在(zài)线广告和云业务(wù)收(shōu)入创(chuàng)造了高(gāo)水平的利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金流(liú)，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自(zì)由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳(wěn)定在(zài)20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年科技(jì)企业还在向(xiàng)市场“要钱(qián)”，当(dāng)前科技企业主要(yào)通过回购(gòu)和分红等(děng)形式向股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的(de)不(bù)是大型科技(jì)企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术中的(de)3196家企业，按照市(shì)值排名(míng)，以(yǐ)前(qián)30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净利(lì)润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这一比例(lì)为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位(wèi)数(shù)水平为4520万美(měi)元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司(sī)净利润(rùn)中位数水平(píng)为2.08亿美(měi)元(yuán)，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科技企业创造(zào)利润和现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少上(shàng)市的科技(jì)企业在利润和现金流表现上(shàng)显著强于(yú)科网泡沫时(shí)期(qī)，而投(tóu)资(zī)银行的股票(piào)抵押相关(guān)业(yè)务也(yě)主要开展在(zài)流动性强的(de)大市值科(kē)技股上。未上市的小型科(kē)创(chuàng)企业若不能产生利润和现金(jīn)流，在高利率的环(huán)境下破产概率(lǜ)大(dà)大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融资(zī)渠道的银行。

　　这(zhè)轮(lún)加(jiā)息周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭(miè)，受影响最大(dà)的(de)是硅谷和华尔(ěr)街的富人(rén)群体，以及低利率(lǜ)金融资本与科创投(tóu)资深度融合的商业模式，但很难真正(zhèng)伤害到(dào)大多数美国居民、经(jīng)营稳健的银(yín)行业和(hé)拥有自我造血能(néng)力的大型科技公司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅(jǐn)是库(kù)存周期的回(huí)落(luò)，而不是广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球(qiú)经济(jì)深(shēn)度(dù)衰退，美联储货币政策超预(yù)期紧缩(suō)，通胀超预(yù)期(qī)

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