文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持续(xù)上行，即便税期结(jié)束(shù)，资金利率却仍未回落，反而(ér)进一步走(zǒu)高。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货(huò)币政策(cè)力度边际(jì)转弱；②税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信(xìn)贷投(tóu)放情况较好，导(dǎo)致银行资(zī)金融出(chū)意(yì)愿与(yǔ)能力降低。③资(zī)金(jīn)较为拥(yōng)挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月(yuè)末因(yīn)素(sù)，预计短期内，资金(jīn)利率下行(xíng)空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)，波动幅(fú)度加大，建议投资者关注(zhù)资(zī)金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债(zhài)市(shì)情绪(xù)以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近(jìn)期资(zī)金利率(lǜ)持续(xù)上行。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位(wèi)持续(xù)上行，4月(yuè)18-19日(rì)税期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结(jié)束后却并未回落(luò)，4月21日(rì)冲(chōng)高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更(gèng)大(dà)。从隔夜利率角度观察(chá)，银行与非(fēi)银(yín)机(jī)构间流动性分层(céng)现象(xiàng)弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天利率的期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经(jīng)倒(dào)挂(guà)。我们认为税期结束(shù)，资金不(bù)松，主要(yào)有(yǒu)以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的(de)货(huò)币(bì)政策坚持以我(wǒ)为主、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷合理增长，确(què)保利率水平合(hé)适，在追求经济(jì)提振的同时(shí)，也注重防(fáng)范市(shì)场过(guò)热带来的金(jīn)融风险。在满(mǎn)足广义流(liú)动性供(gōng)需匹配(pèi)的前提下，货币工具力度可(kě)能会有所回摆。从央(yāng)行的具体操作上来看，MLF小幅(fú)增(zēng)量续(xù)做，逆(nì)回购投放低量操作(zuò)，结构性(xìng)工具(jù)“有进有退”，均(jūn)预示后续政(zhèng)策(cè)将更加“精准有(yǒu)力”，流动性投(tóu)放(fàng)趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而(ér)4月通常是缴税大月，因此走款可(kě)能对银(yín)行间(jiān)流动性(xìng)带来了一定的压力。此外，参(cān)考近期票据利率走势(shì)，预(yù)计信贷增速较(jiào)一季度将会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍(réng)将保(bǎo)持(chí)同比多增的态势。税期缴款叠加(jiā)信贷(dài)投(tóu)放，银(yín)行系统整体(tǐ)资金流出，因此向同(tóng)业融(róng)出(chū)的意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致(zhì)债市(shì)脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投(tóu)资者对于未来(lái)一个月资金利(lì)率上(shàng)行(xíng)的担忧增cow的复数怎么写的，cow的复数英语怎么读加。

　　从(cóng)质押式回购(gòu)成(chéng)交量(liàng)和我们测算的(de)杠(gāng)杆率来看，虽然(rán)上周受资(zī)金收(shōu)紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所降温，但依(yī)然(rán)处于历(lì)史(shǐ)相对积极的水平，导致债市(shì)敏感度增加。此外投资者对货币政策力(lì)度(dù)以及(jí)跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上对于未(wèi)来(lái)一个月内(nèi)资金(jīn)价格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期(qī)临(lín)近，回购资金(jīn)的期(qī)限被动拉长，利率(lǜ)下行空(kōng)间有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向市场(chǎng)释放资金cow的复数怎么写的，cow的复数英语怎么读；但(dàn)跨(kuà)月(yuè)前夕银行(xíng)资(zī)金融出意(yì)愿一般较低，预计资金波动幅度(dù)较(jiào)大。对于债市(shì)而言，短期交(jiāo)易主线或(huò)延续政策与基本面(miàn)预期交易(yì)，预计利(lì)率以震荡走势为(wèi)主(zhǔ)，建议投资者关注资(zī)金面的(de)边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍风险(xiǎn)提(tí)示：

　　央行货(huò)币政策不及预期(qī)；经(jīng)济(jì)复苏节奏不及预期；银行间市场流动性(xìng)过快收紧。

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