来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年(nián)前的(de)2016年，本人写过(guò)一(yī)篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研(yán)究系列专题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨(tǎo)金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持(chí)续低迷的原因。过去几年，我国货(huò)币(bì)政策(cè)稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发(fā)了通(tōng)胀(zhàng)还是(shì)通缩(suō)的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经(jīng)济体普(pǔ)遍面临(lín)较大(dà)通胀压力的情况下，我国的(de)终端消(xiāo)费(fèi)通胀水平已(yǐ)经连(lián)续三(sān)年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球大宗商(shāng)品价格的(de)影响，和其它(tā)经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更多(duō)是(shì)我(wǒ)国内部需求(qiú)的集(jí)中体现，剔(tī)除食品和(hé)能源(yuán)后(hòu)，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年(nián)没有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增速明显降了一(yī)个(gè)台阶。而在疫情(qíng)之前的绝(jué)大部分(fēn)时间(jiān)，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通(tōng)胀数据形(xíng)成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是(shì)金融数(shù)据(jù)，最(zuì)新公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然处于比较高的(de)位(wèi)置(zhì)。为何这么高(gāo)的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来(lái)？要理(lǐ)解这个问题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的(de)基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币的(de)存量是使用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分(fēn)而(ér)已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是(shì)很广(guǎng)的，其(qí)实任何商品都(dōu)具有货币(bì)属(shǔ)性，都可以用来做货币使用，我们(men)在之前(qián)的专题中有过详细的讨论。例如，在物物(wù)交换的时代，人们用自(zì)己生产的商(shāng)品去(qù)交(jiāo)易其他人生产的商品，没有传统意义上的现金(jīn)或存(cún)款出现，同样实现了市场交易、价值(zhí)的交换，这种相互交易的商品都可以理解(jiě)为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行(xíng)存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等，本(běn)质是类似的，它(tā)们对于居民来说都(dōu)是(shì)货(huò)币，而M2则(zé)主要(yào)统计(jì)的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货币(bì)的本质出(chū)发(fā)，现金(jīn)、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可(kě)以是货币(bì)。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力(lì)）的大(dà)小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计(jì)中(zhōng)，M0是(shì)流(liú)通中(zhōng)的现金(jīn)，属(shǔ)于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款的(de)流动(dòng)性比(bǐ)现金要(yào)差一些，但依(yī)然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发(fā)，我们可以进一步(bù)拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上(shàng)实体(tǐ)部门(mén)持有的理财(cái)、货币(bì)及公募基(jī)金、资管产品等等，那样可以更加全面的(de)统计出货币(bì)量的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居(jū)民和(hé)企业还有(yǒu)很多其它渠道(dào)储藏货币。而(ér)过去几年里(lǐ)，其它(tā)货(huò)币储藏(cáng)渠道的(de)投(tóu)资收益在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业(yè)减少了其它(tā)渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行理财(cái)规模告别了高增长，甚至(zhì)一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券(quàn)商和基金资管产品规模也(yě)陆续出(chū)现负(fù)增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增(zēng)长，这(zhè)说明实体部(bù)门的货币储藏(cáng)渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实(shí)体创造的货币可能(néng)会选择购买银行(xíng)理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货(huò)币更多转回了购买银行存款，这种结(jié)构性变化(huà)推(tuī)升了纳入M2统(tǒng)计的(de)货币量的增速(sù)。所以尽管M2增速(sù)很(hěn)高，但实际的货币(bì)创造速度(dù)没(méi)有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对(duì)货币的统计(jì)存在范围不全面的问(wèn)题(tí)，我们可(kě)以更多依赖社融的数据来观察货币的创(chuàng)造速度。因为从理论(lùn)上(shàng)来说，“货币”和“信(xìn)用”是一(yī)枚(méi)硬币的两个面(miàn)。例如，一(yī)个居民从银行(xíng)借(jiè)1万(wàn)元钱，其存(cún)款账户也会同(tóng)时增加(jiā)1万元。在这个过程中，实体部门(mén)的融(róng)资(zī)规(guī)模扩张了1万元，同(tóng)时实体(tǐ)部门的货币量也增加1万元。该居(jū)民可以(yǐ)将2000元放在(zài)银行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付(fù)给另(lìng)一个(gè)居民来购买东西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为8000元的(de)理财产品并不(bù)统计入M2。而如(rú)果用社融来描述货币的(de)创造就会客观很多，因为不管这些资金以什(shén)么形(xíng)式流转和(hé)存在，整个社(shè)会的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上。不过(guò)和我国5％左右(yòu)的实际经(jīng)济(jì)增速相(xiāng)比，社融反(fǎn)映的(de)我国货币创造速度其实也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一(yī)个(gè)宏观问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货(huò)币的存量，还有看这些(xiē)存量货币(bì)在经济体中每(měi)年流通多少(shǎo)次，即货(huò)币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升了美(měi)国的M2增(zēng)速(sù)，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩(kuò)张(zhāng)了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了(le)负(fù)增长，而美国的通胀却依然在高(gāo)位。整(zhěng)个过程可(kě)以理解为，政府部(bù)门主导货币创造，货币存量(liàng)大(dà)幅增加，而随着疫情影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货币(bì)流通速度也(yě)逐步加(jiā)快，大(dà)规模的存量货币在经济中加快流转，推升通(tōng)胀水平(píng)。

　　这一点(diǎn)从居民的(de)储蓄率情况也能看得出来(lái)，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花(huā)出(chū)去，储蓄率(lǜ)大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步(bù)减弱(ruò)后(hòu)，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币(bì)流通速度，当前美(měi)国居民(mín)储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况(kuàng)来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币(bì)流通速度(dù)是偏(piān)低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币流通速(sù)度明显降低，根据一季度最新数据(jù)测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不少货(huò)币(bì)被创造出来(lái)，但货币没有(yǒu)在经济体中加快(kuài)流转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低，从居民收(shōu)支(zhī)数据就能观察(chá)出来。从一季度统计局居民收(shōu)支调(diào)查数(shù)据看，我国(guó)居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫(yì)情之前(qián)是在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结(jié)构(gòu)也能够看(kàn)出来，因(yīn)为(wèi)一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较(jiào)快。从(cóng)居民部门来(lái)看，4月(yuè)份居民贷款再度出现(xiàn)负增长，这(zhè)是非(fēi)疫情(qíng)、非春节(jié)月份第二次(cì)出现这(zhè)种情(qíng)况(kuàng)，上(shàng)一次(cì)是08年金(jīn)融危(wēi)机(jī)的时(shí)候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候(hòu)曾达到(dào)9万亿(yì)以上，当(dāng)前(qián)这一(yī)增长速度(dù)已(yǐ)经(jīng)回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素(sù)，居(jū)民加杠杆(gān)的意愿是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企业(yè)部门(mén)的信用(yòng)扩张情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法看到(dào)信贷投放的结(jié)构，但(dàn)可(kě)以用债券净(jìng)发(fā)行情况(kuàng)做(zuò)个参考。疫情期(qī)间，国企(qǐ)等公共(gòng)部门债券(quàn)净(jìng)发行是明(míng)显扩张(zhāng)的，而非公共(gòng)部门的企(qǐ)业(yè)债券净发行处于低(dī)位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政府信用扩(kuò)张也较(jiào)快，我(wǒ)国公(gōng)共部门是信用(yòng)和货币创造的重要(yào)支撑力量，支撑存(cún)量货币(bì)增(zēng)速维持在一定高位，而非公共部(bù)门创造的(de)货币量处于低位，也反映了货(huò)币流(liú)通速(sù)度(dù)没有快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改(gǎi)变通胀(zhàng)偏(piān)低的状况，我们依然可以从货币数量方程出(chū)发，一方面(miàn)是稳住货币的(de)存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一方面是提振实体(tǐ)信心(xīn)和(hé)预(yù)期(qī)，改善货币流通(tōng)速度(dù)。

　　从第一(yī)个(gè)方面来看，私(sī)人部(bù)门的融资需求还(hái)偏弱，需要(yào)进一步降低实体融资成(chéng)本。当(dāng)资产端的回报(bào)率在(zài)下降的情况下，需要降(jiàng)低负(fù)债端的融资成本来对冲。过去几(jǐ)年(nián)，政策(cè)上在降低企业(yè)融资成本上(shàng)发力较多。目(mù)前(qián)看，居民部(bù)门(mén)的融资成本仍(réng)然偏高。我们在之前的专题中已经(jīng)分析过，虽然居民增量(liàng)房贷(dài)利(lì)率已经大(dà)幅下行，但存量房(fáng)贷利率(lǜ)仍然(rán)处于高位。根(gēn)据(jù)我们的估算，当前(qián)存(cún)量房贷(dài)利(lì)率(lǜ)的平(píng)均值仍司马光好学文言文翻译及注释，司马光好学文言文翻译及原文然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷(dài)利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个(gè)体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于居民部门(mén)的资产(chǎn)端来(lái)说，房(fáng)产价格面临调(diào)整(zhěng)压(yā)力，各类金融资(zī)产(chǎn)的回报(bào)率也处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本(běn)的资(zī)金，投资的(de)回报率确(què)实(shí)是偏低的(de)。要改(gǎi)善居民的资产负债表状(zhuàng)况，需要对居民负债端成本进行降息，否则居民净融资(zī)需(xū)求或依然(rán)偏(piān)弱。

　　从另(lìng)一个方面来看(kàn)，要提(tí)升货币流通速度，需要提(tí)振实体的(de)信心和预期。居民和企业(yè)对于未来(lái)的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增(zēng)加了(le)，对于整个经济体系来说，货币(bì)流(liú)转(zhuǎn)速度才能加快，经(jīng)济需求才(cái)能好起来。提振信(xìn)心和(hé)预期，是(shì)个(gè)系统性的工程。

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