来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类(lèi)似标题的文章（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难通胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨金融危机后(hòu)主要发达(dá)经济体持续宽松(sōng)、但通(tōng)胀(zhàng)却持续低(dī)迷(mí)的原因。过去几年，我(wǒ)国货(huò)币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高(gāo)位(wèi)，而通胀(zhàng)却始(shǐ)终处于低位，近期(qī)也引发(fā)了通胀还(hái)是通(tōng)缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国(guó)的货币、信(xìn)用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外(wài)主要经(jīng)济体(tǐ)普遍面临较(jiào)大通胀压力(lì)的情况下，我国(guó)的终端消费通胀(zhàng)水平已经(jīng)连(lián)续三年处于低(dī)位水平(píng)。最(zuì)新(xīn)公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价(jià)格的(de)影响，和其它经(jīng)济体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全球(qiú)性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的(de)变化更(gèng)多(duō)是(shì)我国内部需(xū)求(qiú)的集中(zhōng)体现，剔除食品和能源(yuán)后，我国(guó)核(hé)心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连续三(sān)年没有突破(pò)过1.5％，增(zēng)速明显降了(le)一个台(tái)阶。而在(zài)疫情之(zhī)前(qiáncos135度等于多少啊带根号，cos150度等于多少啊)的绝大(dà)部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　cos135度等于多少啊带根号，cos150度等于多少啊src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165412872.png">

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据(jù)形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是金融数据(jù)，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行(xíng)，但依然(rán)处于比较(jiào)高的(de)位置(zhì)。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要(yào)理解这个问题，我们(men)首(shǒu)先要理(lǐ)解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是货币的一部分(fēn)而(ér)已，它(tā)主要(yào)包含的是存(cún)款。事实上(shàng)，“货币”的(de)范围是很广的，其实(shí)任何商品(pǐn)都(dōu)具有货(huò)币属性，都可(kě)以用来做货币使(shǐ)用，我(wǒ)们在之(zhī)前的专题中有过详细(xì)的讨论(lùn)。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人们用自己生产的(de)商品(pǐn)去交易其他人生产的(de)商品，没有传统(tǒng)意义(yì)上的(de)现金(jīn)或(huò)存款(kuǎn)出(chū)现，同样实现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互交(jiāo)易的商品都可以理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与(yǔ)放在理(lǐ)财、基(jī)金、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它(tā)们对(duì)于(yú)居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的是银行存(cún)款。

　　所(suǒ)以从货币的(de)本质出发，现金、存(cún)款、货币(bì)及公募基(jī)金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商(shāng)品(pǐn)都可以是货币。而(ér)这(zhè)些“货币(bì)”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性(xìng)（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例(lì)如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通(tōng)中(zhōng)的现金，属于流(liú)动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的(de)流动(dòng)性比现金要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款的流(liú)动(dòng)性比活期存款要差一些。从这个角度(dù)出发(fā)，我们可以(yǐ)进一步拓(tuò)展M2的统计(jì)边界，比如加上实体(tǐ)部门持(chí)有的理财、货币及公募基(jī)金(jīn)、资管(guǎn)产品等等(děng)，那样可以(yǐ)更(gèng)加(jiā)全面的统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏方式，而居民和企业还(hái)有很(hěn)多其它(tā)渠(qú)道储藏货币。而(ér)过去几(jǐ)年里(lǐ)，其它货币储藏渠道(dào)的投资收益在不断降低、风险在(zài)逐渐增(zēng)大，居(jū)民和企业减(jiǎn)少了其(qí)它渠(qú)道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行(xíng)理财规(guī)模(mó)告别(bié)了高增长，甚(shèn)至(zhì)一(yī)度出现了负增(zēng)长(zhǎng)；信托(tuō)、券商和基金资管产品规(guī)模也陆续出现负增(zēng)长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存(cún)款开始了高增(zēng)长，这说(shuō)明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造(zào)的货币可能会(huì)选择(zé)购买银行理财、信托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年(nián)之(zhī)后，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币更多(duō)转回了购买银行存款，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳入M2统计(jì)的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的(de)货币创造速度没(méi)有那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既(jì)然(rán)M2对货(huò)币的(de)统计(jì)存(cún)在范围(wéi)不(bù)全面(miàn)的问题，我们可以更多依赖社(shè)融(róng)的数(shù)据来观察货币的(de)创(chuàng)造速度(dù)。因为从理论上来(lái)说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬(yìng)币(bì)的两个面。例(lì)如(rú)，一个(gè)居民(mín)从银行借1万元钱(qián)，其存款账户也会同(tóng)时(shí)增加1万元。在(zài)这个过程中，实体部(bù)门的融资(zī)规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万(wàn)元(yuán)。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付(fù)给另一个居(jū)民(mín)来购买东西，而另(lìng)一个(gè)居民可能拿(ná)这8000元(yuán)去(qù)购买银行理财。这个时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财(cái)产品并不(bù)统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币的创造就会客观很多(duō)，因(yīn)为(wèi)不管这些资金以(yǐ)什么形式(shì)流转和存在，整个(gè)社会的信用都是增加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不(bù)过和我国5％左右的实际(jì)经济增速相比，社融反(fǎn)映的我国货币创造速度其实也不低，那(nà)为(wèi)何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题，从(cóng)简(jiǎn)单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年流通多少次，即货币的(de)流通速(sù)度(dù)。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情到(dào)来的(de)时候，美(měi)国(guó)政府部门(mén)大幅度加杠(gāng)杆，明(míng)显推升(shēng)了美(měi)国的M2增(zēng)速(sù)，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个经(jīng)济的(de)货币量扩(kuò)张了四分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增(zēng)速已经降到了(le)负增(zēng)长，而(ér)美国的通胀却依然在高(gāo)位(wèi)。整个过程可以(yǐ)理(lǐ)解为，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货币存量大幅(fú)增(zēng)加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱(ruò)，货币(bì)流通速度也逐步加(jiā)快(kuài)，大规模的存量货币在(zài)经(jīng)济中加快(kuài)流(liú)转，推升通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄(xù)率情况也能看得出来，在疫情期(qī)间，美国居(jū)民(mín)接受(shòu)政府(fǔ)大量补贴后，并(bìng)没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后(hòu)，居(jū)民信(xìn)心和预期(qī)改善(shàn)，将超额储蓄(xù)花出去，推升货(huò)币(bì)流通速(sù)度，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之(zhī)前的趋势(shì)线。

　　从我国的(de)情(qíng)况来看，货币创造速度和经济增速比也不低(dī)，但(dàn)货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社(shè)融衡量的(de)货(huò)币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根(gēn)据一季度最新数据(jù)测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就(jiù)意(yì)味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在经(jīng)济体中加(jiā)快流(liú)转起来，说明实体(tǐ)部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支数据就能观察出来(lái)。从一季度(dù)统(tǒng)计(jì)局居民收支(zhī)调查数(shù)据看，我国(guó)居民(mín)储蓄(xù)率仍然达到(dào)38％，而疫情之(zhī)前(qián)是在(zài)35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张(zhāng)也会(huì)较快。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出(chū)现负增长，这是非(fēi)疫情、非春(chūn)节月份第二次出现这种情(qíng)况，上一次是(shì)08年金(jīn)融危(wēi)机的(de)时候。过去(qù)12个月的居(jū)民贷款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最高(gāo)的时候曾达到(dào)9万(wàn)亿以上(shàng)，当前这一增长速度已经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到(dào)房价(jià)物价(jià)上涨的因(yīn)素(sù)，居民加(jiā)杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用(yòng)扩张(zhāng)情(qíng)况来(lái)看，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们无法看到信(xìn)贷(dài)投放的结(jié)构，但(dàn)可(kě)以用(yòng)债券净发行(xíng)情况(kuàng)做个参考。疫情(qíng)期间，国企等公共(gòng)部门(mén)债券(quàn)净发行是明显扩张的，而非公共部门的企业(yè)债券净发行处(chù)于低(dī)位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部门是(shì)信(xìn)用和货币创造(zào)的重要支撑(chēng)力(lì)量，支(zhī)撑(chēng)存(cún)量货币(bì)增速维持(chí)在一定高位(wèi)，而非公共(gòng)部(bù)门创造的货(huò)币(bì)量处(chù)于低(dī)位(wèi)，也反映(yìng)了(le)货(huò)币流通速度(dù)没有(yǒu)快速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提(tí)振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面(miàn)是稳住货币的(de)存量，稳定实(shí)体的融(róng)资(zī)需求；另一方面是(shì)提振(zhèn)实体信心(xīn)和(hé)预(yù)期，改善货币流通(tōng)速(sù)度。

　　从第一个(gè)方面来看(kàn)，私人(rén)部门的融(róng)资需求还偏弱，需要进一步(bù)降低实体(tǐ)融资成本。当资产端(duān)的回报率在下降的情况(kuàng)下，需要降(jiàng)低负债端的(de)融资成(chéng)本来对冲(chōng)。过去几年，政策(cè)上在降低企(qǐ)业融资成本上发力较多(duō)。目前看，居民部(bù)门的融资成本仍然(rán)偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居(jū)民(mín)增量房贷利(lì)率已(yǐ)经大幅(fú)下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根(gēn)据我们的估算，当前(qián)存量房(fáng)贷利(lì)率的平(píng)均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利(lì)率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部(bù)分居(jū)民偿还(hái)的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资产端(duān)来说，房产价格面(miàn)临调整压力，各(gè)类金融资(zī)产的(de)回报率也处于低位，所以这就(jiù)相(xicos135度等于多少啊带根号，cos150度等于多少啊āng)当(dāng)于居民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率确(què)实是偏低的。要改善居民的(de)资产负债表状况，需要对居民负(fù)债(zhài)端成本进行降息(xī)，否则居民净融资(zī)需(xū)求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面(miàn)来看，要提升货币流通速度，需要提振实(shí)体的(de)信心(xīn)和预期。居民和(hé)企业对于未来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了，对(duì)于整(zhěng)个经(jīng)济体系来说，货(huò)币流(liú)转速度才(cái)能加(jiā)快，经济需(xū)求才能好起(qǐ)来。提振(zhèn)信心和(hé)预期(qī)，是个系(xì)统(tǒng)性(xìng)的工程。

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