“现(xiàn)在的(de)房地产很难再出(chū)现像过去十年(nián)的系(xì)统性(xìng)行情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济学(xué)家洪灏向《红周刊(kān)》表示(shì)，房地产行(xíng)业(yè)分化的愈(yù)加明显，让机构和(hé)投资(zī)者的关注度从板块向单个标(biāo)的(de)转移(yí)。上(shàng)海利(lì)檀投资董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业(yè)来看(kàn)，无论(lùn)是(shì)业绩，还是估值，房地产都已经双杀(shā)到了(le)最底(dǐ)部，而且是反复地(dì)杀(shā)到了底部，再往下(xià)的空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖(wā)掘个股阿尔(ěr)法重要参(cān)考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛(sài)道中进(jìn)行选择，需(xū)要非常小(xiǎo)心(xīn)，避免(miǎn)选了半天，标的公司(sī)出现爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满足以下三(sān)个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前(qián)没有(yǒu)踩过(guò)红线的。

　　他(tā)还(hái)表示，如果关(guān)注一下今年房地产的开发资金来源，可以发现(xiàn)，其实银行(xíng)的信贷倾向是不太愿意(yì)给房企贷款的，房企的主要资金(jīn)来源来(lái)自新盘的销售。但今年新房的销售情况相较一般(bān)。再关注一(yī)下(xià)，哪些房企能(néng)从银行拿(ná)到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有(yǒu)国企背景的(de)房企(qǐ)，民营房企相对比较困难，所以(yǐ)整个行业出现了(le)一个很明显的分化，无论是(shì)在销售，还是融资等各个(gè)方面都非常明(míng)显。现(xiàn)在有国资背景的房(fáng)企在资本市场表(biǎo)现相对较好，但(dàn)没有(yǒu)国资背景的民营房企股价(jià)大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我(wǒ)们的(de)逻辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而具(jù)体到如何挖掘(jué)，我(wǒ)们会特(tè)别重视企(qǐ)业的成本(běn)优势，更具体一点，就是(shì)它的净借贷水平（净负(fù)债率）是不是行(xíng)业内的最低(dī)水平；利润(rùn)率是不(bù)是(shì)行业内最高(gāo)的(de)；融资(zī)成(chéng)本是否是(shì)行业内(nèi)最低的(de)；建安(ān)成(chéng)本是否也是业内最低的；这些(xiē)都是(shì)我(wǒ)们(men)看(kàn)重的一家(jiā)房企的(de)综合成(chéng)本。

　　需(xū)要注意(yì)的是，能(néng)够(gòu)同时满足上述(shù)条件的房企并不(bù)多(duō)。即便(biàn)是在国央企(qǐ)中，仍有部分房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐(zhú)渐恶(è)化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红(hóng)周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力(lì)地(dì)产、西(xī)藏城(chéng)投(tóu)、中交地产(chǎn)、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发(fā)展(zhǎn)、光(guāng)明地产、云南(nán)城投、首开股份(fèn)、珠(zhū)江股份、城投控股等(děng)国央企房企也踩了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警(jǐng)惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不(bù)难看(kàn)出，即便是有着较稳健特(tè)色的国(guó)央企房(fáng)企(qǐ)，其财务指标称得上完全健(jiàn)康的仍是少数。而更加值得注意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚(shèn)至(zhì)地方国企开始大举扩(kuò)张(zhāng)。而这无(wú)疑(yí)又(yòu)进一步考验着(zhe)国央(yāng)企的资(zī)金(jīn)链(liàn)情况(kuàng)。

　　对房(fáng)企(qǐ)而言，扩张速度(dù)的(de)张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确(què)，有助于(yú)房(fáng)企储备优质(zhì)“弹药”；但(dàn)过于(yú)乐观(guān)的(de)预判(pàn)未(wèi)来市场，以及过于激进的扩张拿(ná)地节奏也有可能让房企重(zhòng)蹈(dǎo)此(cǐ)前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家房企进行举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年的(de)净(jìng)借(jiè)贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这家(jiā)房企明显感(gǎn)觉到(dào)机(jī)会来了，其(qí)开(kāi)始在一线城(chéng)市进行大举(jǔ)拿地(dì)，净(jìng)负债(zhài)率也由此前(qián)的33％左右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此同时，该(gāi)房企新(xīn)购入地块也(yě)实现了快速的开(kāi)盘利用率，预计今年(nián)会有(yǒu)更(gèng)多的楼(lóu)盘入市。像这(zhè)类企业就符合“最后的(de)赢家”的特点。一(yī)方面，在于它本身储备了(le)很多(duō)弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线城市(shì)，另(lìng)外一半(bàn)也主要集中在强二(èr)线和二线城市；另(lìng)一方面(miàn)，它的扩张(zhāng)是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之相反，有些房企的(de)扩张速度让人感觉又(yòu)回到了(le)2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期(qī)间扩(kuò)张的民营企(qǐ)业(yè)的影子(zi)。虽然(rán)说，见(jiàn)到(dào)机会时要出(chū)手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张(zhāng)得(dé)太快，但未来(lái)的两年市场没(méi)有想象得那么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如(rú)何来(lái)衡量一(yī)家房企的扩(kuò)张速(sù)度是否(fǒu)激(jī)进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企(qǐ)的净负债率水平，在我(wǒ)看来，这个比例如果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要(yào)比(bǐ)“三道(dào)红线”对房企的净(jìng)负债率要求不(bù)得高于(yú)100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产(chǎn)行业的复苏(sū)速度(dù)并没有(yǒu)那么快，所以要规避公(gōng)司净(jìng)负(fù)债率提高到一个比较(jiào)危(wēi)险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊(kān)》对(duì)在(zài)2022年拿(ná)地较积(jī)极的(de)房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀地(dì)产、绿城(chéng)中国、保利(lì)发(fā)展等房企2022年(nián)净(jìng)负债率都在60％之上。其(qí)中，中交地产净负债(zhài)率持续居高不下(xià)，在2020年(nián)至(zhì)2022年期间(jiān)，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是，华润置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行(xíng)较积极的(de)拿地策略(lüè)的同(tóng)时，也较(jiào)好地控制了公司的(de)扩张(zhāng)速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们是以同一筛选(xuǎn)标准来(lái)看国(guó)央企(qǐ)与民(mín)营房企，但(dàn)在各维度(dù)的实际表现上，国央企确(què)实会(huì)更胜一筹。如国央企的(de)融资成本(běn)更低，融资渠道(dào)也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房(fáng)企，机构(gòu)更(gèng)加(jiā)看好国(guó)央企，但这(zhè)也(yě)并不(bù)意(yì)味着，民营(yíng)企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少数(shù)民营房企同样受到(dào)机构的青睐(lài)。比(bǐ)如，根据2023年一季(jì)报，滨江集(jí)团(tuán)的十大流通股(gǔ)东中新(xīn)进了“中(zhōng)国工商银行股份有限公司－景(jǐng)顺(shùn)长城(chéng)中国回报灵(líng)活配置混(hùn)合型(xíng)证券(quàn)投资基金”“全国社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外(wài)，自2021年(nián)开(kāi)始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资产管(guǎn)理有(yǒu)限公(gōng)司(sī)就长期持有滨(bīn)江集团。根据一季报，该资产公(gōng)司的(de)几(jǐ)只产品(pǐn)合计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占(zhàn)流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐(lài)，和(hé)其自身的基本面表(biǎo)现存(cún)在一定关系。2020年以来的(de)近(jìn)三年时间，房地产市场(chǎng)整体在走“下(xià)坡路(lù)”，但作为杭州本土房企的(de)滨江集(jí)团仍是表现(xiàn)出较强(qiáng)的韧劲，2020年以(yǐ)来(lái)，滨江集团(tuán)在业绩(jì)表(biǎo)现、销售规(guī)模、新(xīn)增土(tǔ)储、股价表现等(děng)多维度(dù)都表(biǎo)现了较强的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归母净利润(rùn)依次(cì)为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次(cì)实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近(jìn)期纵有万般不舍的下一句是什么成语，纵有万般不舍啥意思发布(bù)的2023年一(yī)季报，今年一季(jì)度(dù)，滨江集团更是实(shí)现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产(chǎn)“青铜时代”仍(réng)能保持自身业绩(jì)的(de)持续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的(de)战略布局关系密(mì)切。根(gēn)据2022年年报(bào)，滨(bīn)江集团(tuán)有(yǒu)近(jìn)七成营收来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭(háng)州地区的营收比重(zhòng)只占到近(jìn)六成。近三年持(chí)续稳居杭州房企(qǐ)销售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭州的土储(chǔ)补充同样(yàng)较(jiào)为积极，根据(jù)诸葛找房(fáng)、住在杭(háng)州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本(běn)土第一。

　　而滨(bīn)江集(jí)团(tuán)在(zài)杭州的较突出表(biǎo)现，也让滨江集团的房企排名(míng)迅速提升。到(dào)2023年，滨江(jiāng)集团的房企排(pái)名已冲进前(qián)十，根据中指数据(jù)，2023年(nián)前4月，滨江(jiāng)集团实现销(xiāo)售额607.3亿(yì)元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价(jià)翻了超一倍以上(shàng)，而近期(qī)，滨江集(jí)团更(gèng)是(shì)迎来多家机(jī)构(gòu)的集中调研(yán)。滨江集团发(fā)布公告(gào)表示(shì)，公司于5月10日接受了信达(dá)证(zhèng)券(quàn)、金鹰基金、建信(xìn)养老(lǎo)、新(xīn)华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局(jú)重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物(wù)业(yè)觅α

　　实际上房地(dì)产(chǎn)开发只是(shì)房地产(chǎn)产业链上的(de)中(zhōng)游环节(jié)，其上游(yóu)主要(yào)为(wèi)钢(gāng)铁、水泥、建材、玻(bō)纤(xiān)等(děng)材料供应商，而下游(yóu)应(yīng)用行业主(zhǔ)要包括中介服务、家用电器、物业管理(lǐ)、家居用品。综(zōng)合《红周刊(kān)》的(de)采访(fǎng)，房地产开发(fā)环节与(yǔ)上游材料端(duān)息息相关，新盘开工不足导(dǎo)致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的(de)思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产(chǎn)行业(yè)在进(jìn)入存量房时(shí)代(dài)，所以对(duì)地产产(chǎn)业链(liàn)，尤其(qí)是偏消费(fèi)属性的家装(zhuāng)家(jiā)居领(lǐng)域，我(wǒ)们相对看好，因(yīn)为(wèi)居(jū)民保有的住房规模越来(lái)越大，随着(zhe)时间(jiān)的增加，内装更新(xīn)的需求也(yě)会越来越多(duō)。美国(guó)过去(qù)的(de)数(shù)据充分说明(míng)了这一点，在(zài)新房销售(shòu)见顶之后，家具消费的增长(zhǎng)却一直都很好(hǎo)。对于(yú)地产产业链，我们(men)相(xiān纵有万般不舍的下一句是什么成语，纵有万般不舍啥意思g)对看(kàn)好和内(nèi)装相关的行业，例如(rú)消费建材、家(jiā)居装饰等(děng)。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊(kān)》对下游细分(fēn)中相关赛道龙头年内表现的统计，目(mù)前暂居(jū)前(qián)两(liǎng)位的都是来自家纺(fǎng)赛道的公司，它们分(fēn)别是富(fù)安娜和水星家纺(fǎng)，特别是前(qián)者在月线连(lián)收七根(gēn)阳线的基础上，年内(nèi)迄今涨(zhǎng)幅已经逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安(ān)娜主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家居(jū)、生(shēng)活类产品(pǐn)的研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有(yǒu)原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第(dì)一季度报告显示，报告期(qī)内，富安娜实(shí)现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不(bù)过实现归属(shǔ)于上市公(gōng)司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十大流通股股东来看，能够发现该股早已成(chéng)为基(jī)金重(zhòng)仓(cāng)股(gǔ)的(de)天下，彼时包括公募的中(zhōng)欧价值发现、中(zhōng)欧潜力(lì)价值(zhí)、工(gōng)银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在(zài)其中出现，占据了半壁江(jiāng)山。需要(yào)强(qiáng)调的是(shì)，中欧的(de)两只基金都是价值派(pài)基金经(jīng)理(lǐ)曹名长(zhǎng)在管的产品(pǐn)，首季其同时重仓的房地产产业链股票还有金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风光(guāng)一时的家居板块也因(yīn)疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢等(děng)多因素一度沉寂(jì)，不过好在(zài)困境反转露出曙光，家居板(bǎn)块中年内(nèi)表(biǎo)现最好的是志邦家居。同一时间段，该股年内(nèi)上涨已经超过23％，从业(yè)绩(jì)来看，无(wú)论是营收还是(shì)归母净利润，公(gōng)司(sī)都实现了(le)同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗(luó)洋(yáng)慧眼(yǎn)独具(jù)，一季报中他管(guǎn)理(lǐ)的(de)广(guǎng)发策略优选和广发安宏(hóng)回报均增加了持股，而这(zhè)两只产(chǎn)品也成为志邦家(jiā)居十大流通股股东中仅有的(de)两只公(gōng)募。有意思的(de)是，他似乎对于(yú)定制家(jiā)居类标的情(qíng)有独钟，在另一家赛道公司(sī)金(jīn)牌橱(chú)柜中，他管(guǎn)理的全部三(sān)只产品(pǐn)均(jūn)登榜十大流通股股东(dōng)，其(qí)也成为他的(de)独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越(yuè)被机构所青睐，不过这类(lèi)标的(de)大多在香(xiāng)港上市，如何选(xuǎn)择成为难题。对(duì)此，前述上海公募基金(jīn)经理(lǐ)举(jǔ)例分析：“物业(yè)服务不(bù)是一个高毛利的行(xíng)业，挣钱很(hěn)辛苦，我(wǒ)选(xuǎn)公司还是希望(wàng)挣(zhēng)的是市场化应该挣的钱，以我曾(céng)经买(mǎi)的绿城服(fú)务为(wèi)例，它在中高(gāo)端楼(lóu)盘占比是比较(jiào)高的，每年到期的(de)合同里提(tí)价成功率在(zài)30％～40％。它(tā)能做(zuò)到滚动的大部分项目(mù)到期之(zhī)后，经过两(liǎng)三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的(de)公司很少，因为物业公司很容易一(yī)开始是挣钱的(de)，后(hòu)面因为保安这些固定人员(yuán)成(chéng)本(běn)的(de)年(nián)度(dù)增长，不过服务没有特(tè)别(bié)好，客(kè)户没有那么满意，能做到(dào)提(tí)价(jià)难度(dù)是非(fēi)常大(dà)的(de)。但是该公司(sī)能在业内做到(dào)到期之后提价率比较高，这跟它(tā)的定位和比较好的服务是有关系(xì)的。”他进一步强调。

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