核心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是(shì)内部分(fēn)化明显，行业和指数角度均可验证。②本(běn)质(zhì)上(shàng)过(guò)去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现好，未来(lái)行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前(qián)处在蓄势(shì)阶段，行(xíng)业或阶段性再平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参(cān)加(jiā)一场交流(liú)活动时，对今(jīn)年市(shì)场风格的讨(tǎo)论(lùn)很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为(wèi)证(zhèng)据，坚持(chí)成(chéng)长风格者以人(rén)工智(zhì)能大涨作为(wèi)证据，乍一听都(dōu)有道理，但其实(shí)不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品(1页是一面还是两面啊，1页是一张还是一面pǐn)种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解这种(zhǒng)割(gē)裂的现象？未来市场风格(gé)将如何演绎(yì)？本(b1页是一面还是两面啊，1页是一张还是一面ěn)篇报(bào)告将就(jiù)此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构(gòu)性分化(huà)

　　当前市(shì)场对于风格讨(tǎo)论较多，有投(tóu)资者认为(wèi)近期银行等(děng)高股息股票表现(xiàn)较(jiào)好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者认为近期(qī)TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风格占优(yōu)。我们通(tōng)过行业和(hé)指数(shù)层面分(fēn)析(xī)市(shì)场风格(gé)特征，发现市(shì)场自底部反转以来价值与成长两种风格并不明显，具(jù)体如(rú)下(xià)。

　　行业角度(dù)看，底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值(zhí)、成长内部分化(huà)明(míng)显。我(wǒ)们在前期多篇报告中提(tí)出去年10月底(dǐ)来市场(chǎng)已进入(rù)牛市(shì)初期(qī)的(de)第一波(bō)上涨。从(cóng)整(zhěng)体看(kàn)，市场并没有呈现严(yán)格的风格偏(piān)向，去(qù)年(nián)10月底以来申万(wàn)一级(jí)行(xíng)业(yè)中(zhōng)成长(zhǎng)类行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中(zhōng)位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有申万一级(jí)行业(yè)的涨(zhǎng)幅(fú)中位数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨幅(fú)居前20％的(de)不(bù)同风格行(xíng)业(yè)数量占比(bǐ)看，成(chéng)长类占(zhàn)比为50％、价(jià)值类也(yě)为50％，可见(jiàn)成长、价值(zhí)行业(yè)整体(tǐ)表(biǎo)现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价(jià)值内(nèi)部(bù)行业表(biǎo)现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长类(lèi)行业(yè)，去(qù)年10月(yuè)末(mò)以来(lái)科1页是一面还是两面啊，1页是一张还是一面技(jì)占优，新能源表(biǎo)现较(jiào)差，在“数据二十条(tiáo)”等(děng)产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的(de)人工智能技(jì)术的(de)双(shuāng)重(zhòng)催化，科(kē)技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政策(cè)优化，22/10以(yǐ)来消费行业中(zhōng)食品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等(děng)行业表现较差(chà)。

　　若(ruò)我(wǒ)们(men)从今年年初以来(lái)的时间(jiān)维(wéi)度看，成长板块内行业保持去年10月以来的格局(jú)，即科技表现(xiàn)好、新能(néng)源相对弱。再来看价(jià)值板块，今(jīn)年以(yǐ)来(lái)在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业(yè)表现(xiàn)较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对(duì)靠后(hòu)，其中(zhōng)农(nóng)林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势(shì)明显偏(piān)弱(ruò)，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角度看，价(jià)值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也(yě)并不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格(gé)指数(shù)中国(guó)证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的(de)指(zhǐ)数(shù)表(biǎo)现不同，其背后源于指数的成(chéng)分(fēn)行(xíng)业权(quán)重不同。以成长风(fēng)格中(zhōng)创(chuàng)业板指和科创50为例(lì)：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创业板指(zhǐ)走势相(xiāng)对偏(piān)弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其(qí)成分行业中表现较弱的电力设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅(fú)28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科(kē)技行业权重(zhòng)占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修(xiū)复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛(niú)市(shì)初期的情(qíng)绪(xù)修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一(yī)阶段，可以发现期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的(de)特(tè)征，不(bù)同(tóng)风(fēng)格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的(de)背(bèi)后源于(yú)市场(chǎng)自底部起来后(hòu)，处低位的(de)行业容易受(shòu)到政(zhèng)策利(lì)好和预期(qī)改(gǎi)善的催(cuī)化(huà)，出现短期(qī)明显的上涨(zhǎng)，但(dàn)由于此(cǐ)时基本(běn)面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行(xíng)情往(wǎng)往不存在特定的(de)主线，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中(zhōng)数(shù)字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现较(jiào)好，其本质属于政(zhèng)策和(hé)事(shì)件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报(bào)告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创(chuàng)指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件进一步催化(huà)市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立(lì)国(guó)家数(shù)据(jù)局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大(dà)模(mó)型推出标(biāo)志人工智能逐步落地应用，政策和技(jì)术(shù)双轮驱动下数字经(jīng)济行情(qíng)持(chí)续演绎，今(jīn)年以来人工(gōng)智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方(fāng)面，本(běn)轮中(zhōng)特估(gū)行情也(yě)主要来(lái)自低估(gū)值的国央(yāng)企的(de)估值修复。22/11证(zhèng)监会(huì)主席提(tí)出“中特估”概念，政策(cè)层面高度重视国央企(qǐ)价(jià)值实现，相关政策和事件进一步催化行情，在此(cǐ)背景(jǐng)下中(zhōng)特估(gū)相(xiāng)关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本(běn)轮行(xíng)情中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会进入(rù)盈(yíng)利驱(qū)动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重机”，基本面(miàn)决(jué)定股价(jià)涨跌，盈(yíng)利(lì)趋(qū)势的分化(huà)决定(dìng)未(wèi)来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风格偏成长，背后是国证(zhèng)成长指数与价值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个(gè)百分点升至(zhì)3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输(shū)的原因则是成(chéng)长相(xiāng)对价值的业绩增速(sù)开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的(de)归母净(jìng)利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个(gè)百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始(shǐ)回归(guī)成长，原因在(zài)于成长股的业绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成长指数(shù)-价(jià)值指数(shù)的归(guī)母净利润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线的关(guān)键仍(réng)在业绩(jì)，未来关注基本面的趋(qū)势。当前全(quán)部A股盈利(lì)仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据显示(shì)A股盈(yíng)利的拐点已(yǐ)渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累计同比增速(sù)已从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本(běn)面逐渐回升，市场(chǎng)或由前(qián)期(qī)的政策和(hé)事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中报(bào)的(de)基(jī)本面验证情(qíng)况，以(yǐ)及下半(bàn)年(nián)宏观(guān)月度(dù)数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳增(zēng)长政策推动下现(xiàn)代化产业体系建设(shè)，成长(zhǎng)盈利增(zēng)速有望更快，但风(fēng)格(gé)内部盈利增速可能仍有分化(huà)，例如(rú)成长风(fēng)格类指(zhǐ)数中科创50预计(jì)23年归母(mǔ)净利增速(sù)达到(dào)60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右(yòu)，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计(jì)在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未(wèi)来科(kē)创50与(yǔ)上证50归母净利增速同比(bǐ)差值有(yǒu)望从22年的30个百分(fēn)点提升(shēng)到23年的50个百分点，成(chéng)长基本(běn)面相对优势有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或(huò)再平衡(héng)

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新一(yī)轮牛市周期。但牛(niú)市往(wǎng)往难以(yǐ)一蹴(cù)而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中就提(tí)出二(èr)季(jì)度(dù)市场可能处蓄势(shì)阶段，二季度以来(lái)市场表现(xiàn)也印证着我们(men)的判断。当前(qián)市(shì)场正处在牛市初(chū)期，就好比(bǐ)冬天已过、春(chūn)天到来，气温整体已(yǐ)在回(huí)升，但(dàn)短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观(guān)经济数(shù)据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看(kàn)，4月(yuè)新增信贷和社融数(shù)据较一季度均(jūn)明显走弱；从物价(jià)数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然(rán)较弱。综合(hé)来看(kàn)，当前(qián)国内基(jī)本(běn)面(miàn)回(huí)暖(nuǎn)仍需要(yào)一个过程，未来短期内(nèi)市场更可(kě)能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数字经济(jì)仍是主线。在(zài)政策和事件的催(cuī)化(huà)下数字经济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅已经较为(wèi)明显，未来(lái)决定风(fēng)格的关键(jiàn)在(zài)于相对基本面趋(qū)势(shì)，应(yīng)关注能够(gòu)有业绩落地的(de)持续(xù)性(xìng)机会。此外，当前重(zhòng)视(shì)消费结(jié)构性机(jī)会(huì)。

　　着眼全年(nián)，数字经(jīng)济(jì)代表(biǎo)的成长空间或更大(dà)，去伪存真的(de)试金石是业绩。我们从(cóng)4月初以(yǐ)来就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未来可能(néng)会有所(suǒ)休整(zhěng)，过去一个(gè)月TMT板块的股价(jià)表(biǎo)现也印(yìn)证了(le)我(wǒ)们(men)的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但从全年(nián)维度看政策和技术驱动下数字经济仍(réng)是第一(yī)主线。从(cóng)基(jī)金调仓经验看，历(lì)史上公(gōng)募基金调(diào)仓(cāng)往往需(xū)要(yào)一年，例如(rú) 20-21年公(gōng)募持仓从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能源，公募基(jī)金(jīn)对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中(zhōng)TMT板块超配(pèi)比例(lì)（相(xiāng)对(duì)沪深(shēn)300行业(yè)占比）仍处在2013年(nián)以(yǐ)来(lái)低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验证(zhèng)的(de)去伪存真阶段，关注(zhù)政(zhèng)策(cè)和(hé)技术(shù)两条主(zhǔ)线(xiàn)机(jī)会。第一(yī)，从政策线(xiàn)看，数字经济已成为现(xiàn)代化产(chǎn)业体系(xì)的重要支撑，数字要素流通(tōng)体系正在加(jiā)快建立，政府有望加大(dà)对数字安全和数(shù)字基建的投入(rù)。去年12月发(fā)布的(de) “数据(jù)二十条”为(wèi)数据要(yào)素市场(chǎng)提供顶层规划，刚(gāng)成(chéng)立的国家数据局有望(wàng)成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素市场化有望加速(sù)，这也将大幅提(tí)升数(shù)字(zì)基(jī)础设施建设，根(gēn)据中国通服(fú)基建产业研究院(yuàn)，预计(jì)23-25年(nián)我国数据中心(xīn)产业规(guī)模复合增速将(jiāng)达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落地(dì)，大模型(xíng)、半(bàn)导体等上游软硬(yìng)件领域有(yǒu)望率先受(shòu)益。当前科技(jì)巨头正加大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和(hé)推理上的(de)部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升(shēng)对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片(piàn)市场(chǎng)规模复合增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍有韧性(xìng)，关注消费结构性机会(huì)。消费方面，促消费一(yī)直(zhí)是目(mù)前(qián)政策(cè)关(guān)注的(de)重点，后续关注(zhù)消费的结构性机会。我们在《中国消(xiāo)费(fèi)的韧性：没有日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产价格(gé)相对趋稳，居(jū)民财(cái)富大幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看，国(guó)内经(jīng)济复苏将推动收入和(hé)消费意愿提(tí)升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社(shè)零总额(é)增速(sù)有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文(wén)中提(tí)出今年(nián)以(yǐ)来消费(fèi)行(xíng)业涨幅在所有行业(yè)中涨(zhǎng)幅明显偏低(dī)，随着基本(běn)面改善，消费(fèi)部分领域有望迎来(lái)向上(shàng)的机(jī)遇。结合(hé)海(hǎi)通(tōng)行(xíng)业(yè)分析师和Wind一(yī)致预(yù)测，预计23年(nián)医(yī)药板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗服(fú)务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概念(niàn)催化下“中特(tè)估”板块热度同(tóng)样较高，未来(lái)行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可(kě)以关(guān)注中特重(zhòng)估三大可能发(fā)力方向(xiàng)，即关系国计(jì)民生的重大安全领域、举国体制支持的部分科技领域、部分(fēn)盈利稳(wěn)定、现金流充(chōng)裕的(de)国企，详见《“中特(tè)”重估的三(sān)大(dà)发力(lì)方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经济(jì)；美国经济硬着陆影响全球经济。

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