文(wén)：天风宏(hóng)观(guān)宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如(rú)果一(yī)定(dìng)要从鸡蛋(dàn)里面(miàn)找(zhǎo)骨(gǔ)头，那么最大的问题既(jì)不(bù)是银行(xíng)业(yè)，也不是房(fáng)地产，而(ér)是(shì)创投泡(pào)沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似几家(jiā)美国(guó)中小(xiǎo)银行）和商业地(dì)产的(de)情况，就(jiù)会发(fā)现他们(men)的问题其(qí)实(shí)来源(yuán)相(xiāng)同——硅谷银行(xíng)破(pò)产和(hé)商业地产(chǎn)危机，其(qí)实都是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不(bù)在资(zī)产端，虽然他的资产期限过长，并且(qiě)把(bǎ)资产(chǎn)过(guò)于集中在一个篮子里，但事实(shí)上，次贷(dài)危机后监管(guǎn)对(duì)银行(xíng)特(tè)别是(shì)大银行的资本管制大幅加强，银行资(zī)产端的信(xìn)用风险(xiǎn)显(xiǎn)著降低(dī)，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级(jí)风险(xiǎn)资本充足率从次贷危机前的不到10％升(shēng)至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正(zhèng)问题出在负债端(duān)，这并不(bù)是他(tā)自己(jǐ)的问题，而是储户的问题，这些(xiē)储(chǔ)户也(yě)不是一(yī)般散户，而是(shì)硅谷的(de)创投公(gōng)司和风投。创投泡(pào)沫在快速(sù)加(jiā)息(xī)中(zhōng)破(pò)灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风(fēng)投(tóu)机构失血的同时从投资项(xiàng)目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行提取存(cún)款用于补充经(jīng)营性现金流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷银(yín)行的问题不是(shì)“银(yín)行”的问题，而是“硅(guī)谷”的(de)问题。就(jiù)连(lián)同(tóng)时出现危机的(de)瑞(ruì)信(xìn)，也是(shì)在重仓了中(zhōng)概股的对(duì)冲基金Archegos上出(chū)现(xiàn)了重大亏损，进(jìn)而暴露出(chū)巨大(dà)的资产问题(tí)。硅谷银(yín)行的破产对美(měi)国银行业来说，算(suàn)不上系统性影响，但对硅(guī)谷的(de)创投圈、以及金融资本与创投企业深度结合的这种商业模式来说(shuō)，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的(de)另(lìng)一个受害者(zhě)，只不(bù)过叠加了疫(yì)情后(hòu)远程(chéng)办公的新趋势。所谓的商业地(dì)产危(wēi)机，本质也不(bù)是房地产(chǎn)的问题。仔细看美国商业地产(chǎn)市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购物(wù)中(zhōng)心(xīn)已是昨日黄花，出问题的是写字(zì)楼的空置率上升(shēng)和(hé)租(zū)金(jīn)下跌。写字楼空(kōng)置问(wèn)题(tí)最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科技公(gōng)司(sī)集聚的(de)西海岸，也是受到了创(chuàng)投企(qǐ)业和(hé)科技(jì)公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得(dé)讨论的问题，既不是小型银行的缩(suō)表，也不(bù)是地(dì)产(chǎn)的(de)潜在信用(yòng)风险(xiǎn)，而是创投泡沫(mò)破灭会带来(lái)怎样的连锁反应(yīng)？这些反应(yīng)对经济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还是影响范围来(lái)看，创投泡沫破(pò)灭(miè)都不会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地(dì)产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的影(yǐng)响要(yào)小得多。大多数(shù)科(kē)创(chuàng)企业是股权融(róng)资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在(zài)美国非金融(róng)企(qǐ)业融资(zī)中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和(hé)贷(dài)款融(róng)资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科技企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创(chuàng)企业和银行(xíng)体系的相对隔离，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)不(bù)会像次贷(dài)危(wēi)机(jī)一样，通过(guò)金(jīn)融杠杆(gān)和(hé)影(yǐng)子(zi)银行，对金融系统(tǒng)形成(chéng)毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破(pò)灭会带来(lái)硅谷和华尔街的局部(bù)财富毁灭(miè)，但不会(huì)带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在(zài)”得多(duō)。

　　本世(shì)纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没找到(dào)可靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代互联网信息技术(shù)的快(kuài)速发展以及美国的信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增(zēng)长(zhǎng)的用户量让大(dà)家相信科技企(qǐ)业可(kě)以(yǐ)重塑人(rén)们的生活方式，互联网公司开始盲目追求快速(sù)增长，不顾一(yī)切代价烧(shāo)钱抢占市(shì)场，资(zī)本市场(chǎng)将估值依托在(zài)点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公司其实算不上(shàng)真正的互联网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在(zài)名称上添加了e-前(qián)缀(zhuì)或是(shì).com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季(jì)度新增用户(hù)数超过100万，成为全(quán)球最(zuì)大的因特(tè)网服务提供商(shāng)，用户数达(dá)到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众(zhòng)多广告客户和(hé)商业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时拨(bō)号(hào)上网业务(wù)逐渐被宽带(dài)网(wǎng)取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数(shù)为冲减困境中(zhōng)的(de)资(zī)产），最终净(jìng)亏损达到了(le)987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企(qǐ)业(yè)的自由现金流(liú)为-37亿美元。如(rú)今大型(xíng)科技(jì)企业的盈利模式成(chéng)熟稳(wěn)定，依(yī)靠在线广告和云(yún)业(yè)务(wù)收入(rù)创造了高水平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯(sī)达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润(rùn)高达(dá)5039亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美(měi)元，经营活动(dòng)现金流占总收入比例稳定在(zài)20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年科(kē)技企业(yè)还在(zài)向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过回购(gòu)和分红(hóng)等(děng)形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前(qián)创投(tóu)泡(pào)沫破灭，终结(jié)的不是大型(xíng)科技企业，而(ér)是小(xiǎo)型创业企(qǐ)业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息(xī)技术中的3196家企业，按照市(shì)值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利(lì)润(rùn)为(wèi)负的比例为(wèi)20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大公司(sī)自由现金流的中位(wèi)数水平为4520万美元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利润(rùn)中(zhōng)位(wèi)数(shù)水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美(měi)元。大型(xíng)科技(jì)企业创造利润(rùn)和现(xiàn)金流的水平明显强于小型科技企(qǐ)业(yè)。

　　至少上市的(de)科技(jì)企业在利润和现金流表(biǎo)现上显著强于科(kē)网(wǎng)泡沫时期，而投资银(yín)行的(de)股票(piào)抵押相关业(yè)务也主(zhǔ)要(yào)开(kāi)展在流(liú)动(dòng)性强的大(dà)市值科技(jì)股上。未上市的小型科创企业若不能产生(shēng)利润和现金(jīn)流(liú)，在(zài)高利(lì)率的环境下(xià)破产概率大(dà)大增加(jiā)，这可能影响(xiǎng)到(dào)的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮(lún)加息周期导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和华尔街的富(fù)人群(qún)体，以及(jí)低利(lì)率金融资本与科创(chuàng)投资深度(dù)融合的(de)商(shāng)业模式，但很难真正伤害到大多数美国(guó)居民、经营稳健的银(yín)行业和拥有自我造血能力的(de)大型(xíng)科(kē)技公司(sī)。本(běn)轮加息周期带来(lái)的仅仅是库存周期(qī)的回落，而不是(shì)广(guǎng)泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰(shuāi)退，美联储货币政策超(chāo)预(yù)期紧缩，通胀超(chāo)预期(qī)

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