来源：梁(liáng)中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研(yán)究系列(liè)专(zhuān)题二》），当(dāng)时主(zhǔ)要(yào)分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危机后(hòu)主(zhǔ)要(yào)发(fā)达(dá)经济体持续宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却持续低迷的原(yuán)因。过去几(jǐ)年，我(wǒ)国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在(zài)高位，而通胀却始终处(chù)于低位，近期也引发了通胀(zhàng)还是通(tōng)缩(suō)的讨(tǎo)论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论(lùn)中国的货币、信用(yòng)和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临较大(dà)通胀压力的情(qíng)况下(xià)，我国的终端消费通胀水平已经连(lián)续三年处于低位水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同(tóng)比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全(quán)球(qiú)大宗(zōng)商品价格(gé)的影(yǐng)响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性(xìng)的外部(bù)因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内(nèi)部需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能源后(hòu)，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有(yǒu)突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶(jiē)。而在疫(yì)情之前的绝大(dà)部分时间，核(hé)心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形(xíng)成鲜明对(duì)比的是金融数据，最新公布的(de)4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处(chù)于比较高的位置。为何这么(me)高的“货(huò)币”增(zēng)速(sù)，通胀却没起来？要理解(jiě)这个问题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基(jī)本(běn)概念。

　　一(yī)般来说，统计(jì)货(huò)币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货币的(de)一(yī)部分而已，它(tā)主(zhǔ)要包含的是存(cún)款。事实上(shàng)，“货币”的(de)范围(wéi)是很广的，其实任何商(shāng)品都具有货币(bì)属(shǔ)性(xìng)，都(dōu)可以用来做货币使用，我(wǒ)们在之前的(de)专(zhuān)题中有过详细的讨论。例(lì)如，在物物(wù)交换的时代，人(rén)们用自己生产的商(shāng)品(pǐn)去交(jiāo)易其他人生产(chǎn)的商品，没有传统意义(yì)上的现金(jīn)或(huò)存(cún)款出现，同样实现了市场交易、价值的(de)交换，这种相互交易的商品都可以理解(jiě)为(wèi)是(shì)“货币”。通俗的说(shuō)，居民将(jiāng)钱放在银行存(cún)款(kuǎn)，与放在理(lǐ)财(cái)、基(jī)金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它(tā)们对于(yú)居民来(lái)说都是货币，而M2则主要统计的是(shì)银(yín)行存(cún)款。

　　所以(yǐ)从货币的(de)本(běn)质出发，现金、存款、货(huò)币及(jí)公募基(jī)金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白(bái)银，甚至其(qí)它一(yī)般商品都可以是货币。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大(dà)小不(bù)同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现金，属于流(liú)动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款(kuǎn)，活期存款(kuǎn)的流动性比现(xiàn)金(jīn)要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期(qī)存款(kuǎn)的流动性比活期存(cún)款要差一些。从这个角度出(chū)发，我(wǒ)们可以进一(yī)步拓展M2的统计边(biān)界，比(bǐ)如(rú)加上实(shí)体部门持(chí)有的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那(nà)样可(kě)以更加全面的统(tǒng)计出(chū)货币量的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币(bì)储藏方式，而居民(mín)和(hé)企业还有很多其(qí)它渠道(dào)储(chǔ)藏货币(bì)。而过去几年里，其它货(huò)币储(chǔ)藏渠(qú)道(dào)的投(tóu)资(zī)收(shōu)益在不断降低(dī)、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了其(qí)它渠道(dào)储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别了高(gāo)增(zēng)长，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信托、券商和(hé)基金资管产(chǎn)品规模也陆续出现负增(zēng)长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民存款开始了(le)高增长，这说明实体部门的货(huò)币储(chǔ)藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购买银行理财、信托(tuō)产品、资管产(chǎn)品等，但(dàn)在2018年(nián)之(zhī)后，实体创(chuàng)造的货币更多转回了购(gòu)买银(yín)行存款(kuǎn)，这(zhè)种结(jié)构(gòu)性变化推升了纳入M2统计(jì)的(de)货币量的增速。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速(sù)很高，但实际的货币创造速(sù)度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既(jì)然M2对货币(bì)的统计(jì)存在范(fàn)围不全面的问题，我们可(kě)以更多依赖(lài)社融的数据来(lái)观察货币的(de)创造速度。因为(wèi)从(cóng)理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的(de)两个面。例如，一个居(jū)民从银行借1万元钱(qián)，其(qí)存款账户也会同时增加1万元。在这个过(guò)程(chéng)中，实体部门的(de)融资(zī)规模(mó)扩张了1万元，同时实体部门的(de)货币量也(yě)增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支(zhī)付给另一个居民来购买东西，而(ér)另一个(gè)居民可能(néng)拿这8000元(yuán)去(qù)购(gòu)买银行理财。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财(cái)产(chǎn)品并不(bù)统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就(jiù)会(huì)客(kè)观(guān)很多，因为不管这些资金以(yǐ)什么形式流(liú)转和存在(zài)，整个社会(huì)的信用都(dōu)是增加(jiā)了(le)1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的(de)增速(sù)低了(le)2个(gè)百分点以上。不过和我国(guó)5％左右的实(shí)际经济增速相比，社(shè)融反映的我国货币(bì)创(chuàng)造(zào)速度其实也不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个(gè)宏观问(wèn)题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还(hái)有看这些存量(liàng)货币在经济(jì)体中每年流通多少次，即货(huò)币(bì)的流通(tōng)速度。

　　我们(men)不妨先来看个(gè)例(lì)子。在2020年(nián)疫情到来的时(shí)候，美(měi)国政府部门(mén)大(dà)幅(fú)度(dù)加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济(jì)的货币(bì)量扩张了四(sì)分(fēn)之(zhī)一。截(jié)至今年(nián)3月(yuè)，美国M2同比(bǐ)增速已经降到(dào)了负增长，而(ér)美国(guó)的通胀却(què)依然在高位。整个(gè)过程(chéng)可以理解为(wèi)，政(zhèng)府部门主导货币创造(zào)，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流(liú)通速度也(yě)逐(zhú)步(bù)加快，大规(guī)模的存(cún)量货币在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情(qíng)况也(yě)能看(kàn)得出来，在疫情期间，美(měi)国(guó)居民接受政(zhèng)府大量补贴(tiē)后(hòu)，并没(méi)有全(quán)部花(huā)出去，储蓄率大(dà)幅攀升(shēng)；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出(chū)去，推(tuī)升货币流(liú)通速(sù)度，当(dāng)前美国(guó)居(jū)民(mín)储蓄率大幅低于疫(yì)情之前(qián)的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国(guó)的情况(kuàng)来看，货(huò)币创(chuàng)造速度和经济增速比也不(bù)低，但货(huò)币流通速度是(shì)偏低的。在(zài)疫情之前(qián)，我国(guó)社融衡量的(de)货(huò)币流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根据一季度最新数据测(cè)算，当前只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就(jiù)意味着(zhe)，仍有不少货币(bì)被创造出(chū)来，但货币没(méi)有(yǒu)在(zài)经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体(tǐ)部(bù)门(mén)“花钱”的意(yì)愿(yuàn)仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意愿(yuàn)偏低(dī)，从居民收支数据就(jiù)能观察出(chū)来。从一季度统计局(jú)居(jū)民收支调查数据看，我国(guó)居民储(chǔ)蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支(zhī)出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够看出来，因为(wèi)一个部门(mén)“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷(dài)扩张也会较(jiào)快。从居(jū)民(mín)部门(mén)来(lái)看(kàn)，4月份居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)再度(dù)出现负(fù)增长(zhǎng)，这是非(fēi)疫情、非(fēi)春节月份第二次出现这(zhè)种情(qíng)况，上(shàng)一次(cì)是(shì)08年金融危机的时候。过(guò)去12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾(céng)达到9万(wàn)亿以上，当前这一(yī)增长速(sù)度(dù)已经(jīng)回到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房(fáng)价物价(jià)上涨的因素(sù)，居民(mín)加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们(men)无(wú)法(fǎ)看到(dào)信贷投放的结(jié)构(gòu)，但可以用债券净(jìng)发行情况做个参考。疫(yì)情(qíng)期间，国企等公共部门债券净发行(xíng)是(shì)明显(xiǎn)扩张的，而非(fēi)公(gōng)共部门的企业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较快，我国(guó)公共部(bù)门是信用(yòng)和货币(bì)创造的(de)重要支撑力量，支撑存(cún)量(liàng)货币增速维持在一定(dìng)高(gāo)位，而非(fēi)公共部门创造的货币(bì)量处于低(dī)位，也(yě)反映了货币(bì)流(liú)通速度没有(yǒu)快速(sù)回(huí)升。

　　4 如(rú)何(hé)提振需求(qiú)？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏(piān)低的状况，我们依然可以从(cóng)货币数量方程出发，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳(wěn)定实体(tǐ)的融资需求；另一方面(miàn)是提振实体(tǐ)信心和预期，改善货币(bì)流(liú)通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需(xū)要进一步降低(dī)实体(tǐ)融资成(chéng)本(běn)。当资产端的回报率在下降的情况(kuàng)下，需要降低负(fù)债(zhài)端(duān)的融资(zī)成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低企业融资成本上(shàng)发力(lì)较多。目前看，居(jū)民部门的(de)融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居(jū)民增量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量(liàng)房贷(dài)利(lì)率仍然处于高位。根(gēn)据我(wǒ)们的估算，当前存量房贷利(lì)率的平(píng)均值(zhí)仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利(lì)率水平更高，当(dāng)前(qián)甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也(yě)有部分(fēn)居民偿(cháng)还的房贷利(lì)率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于(yú)居民部门(mén)的(de)资产端(duān)来说，房产价(jià)格面临调整(zhěng)压(yā)力，各类金融资产的回报率也(yě)处于低位，所以(yǐ)这(zhè)就(jiù)相当于(yú)居(jū)民部门借着4-5％成本的(de)资金，投资(zī)的回报率(lǜ)确(què)实(shí)是偏低的。要(yào)改(gǎi)善居民的(de)资(zī)产负债表状况，需要对居(jū)民负(fù)债端成本(běn)进(jìn)行降(jiàng)息，否则居民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提(tí)升(shēng)货币流通(tōng)速度，需要提振实体的信心(xīn)和预期。居民和企业对于(yú)未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资(zī)，支(zhī)出增加了(le)，对于整个经济体系来说，货币(bì)流转速度才(cái)能(néng)加快，经济需求(qiú)才能好起来(lái)。提振信(xìn)心和预期，是(shì)个(gè)系统性的(de)工程。

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