王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过(guò)度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因(yīn)绝对收益资(zī)金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经(jīng)营层(céng)面，也已(yǐ)经(jīng)悄然发(fā)生一些向好的变化(huà)。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行(xíng)股是这几天才开始(shǐ)上涨(zhǎ泰国相当于中国的哪个省，泰国等于中国哪个省ng)，那么就大错特(tè)错了。事实(shí)是(shì)：

　　银行股自(zì)2022年(nián)10月(yuè)底见底之(zhī)后，已经持(chí)续(xù)上涨了足(zú)足(zú)半年时间了……

　　这段(duàn)时间(jiān)的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银(yín)行股(gǔ)涨幅(fú)甚至(zhì)达到50％以上，非常可(kě)观。当(dāng)然，中间也不(bù)是一帆(fān)风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌(diē)后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却(què)冲高回落，调(diào)整了近两个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底(dǐ)开始上涨(zhǎng)，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一(yī)次发生。过去(qù)银(yín)行股(gǔ)的(de)大行(xíng)情，都是在悄无(wú)声(shēng)息中默(mò)默上涨的，因为银行股平(píng)时关注度并不(bù)高(gāo)。等到(dào)因(yīn)几(jǐ)根(gēn)大线性而吸(xī)引大家来关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似(shì)的事情(qíng)是2014年(nián)。或(huò)许经历(lì)过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约(yuē)在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的(de)情况(kuàng)：没(méi)有明(míng)确利(lì)好，没有明确(què)新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底(dǐ)部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为(wèi)很难(nán)验证。如果确实(shí)没有实质(zhì)性利(lì)好，那么只能从资金面去(qù)猜测：可能是(shì)估值便(biàn)宜到(dào)很多资金愿意出手了(le)。由(yóu)于银行(xíng)盈利(lì)能(néng)力非常稳定，估值(zhí)低往往意味着股息率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股(gǔ)息率(lǜ)越高。

　　而(ér)若PB低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股(gǔ)息率就会非常诱(yòu)人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来(lái)的股(gǔ)息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可(kě)转债。如果盈(yíng)利能力保(bǎo)持(chí)，则后续每(měi)年(nián)收取6.6％的“利息”，如(rú)果(guǒ)股(gǔ)价上涨，还(hái)能享受(shòu)资本利(lì)得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则(zé)会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底部(bù)，近(jìn)期很难(nán)再降(jiàng)了。因此(cǐ)，这(zhè)就非(fēi)常(cháng)像一张可转债，其市价下(xià)跌(diē)时，会有个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了。如(rú)果这(zhè)张“可转债”的(de)票息率高到一定程度，显(xiǎn)著高过(guò)一些资金的(de)成本，那么这些资金自然愿意(yì)参(cān)与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成(chéng)一(yī)个隐形的“估(gū)值底”，当估(gū)值(zhí)低至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在(zài)某些情况下会被(bèi)打破，即因为(wèi)一些负面因(yīn)素的存在，导致市场先生觉得银行(xíng)股的估值或盈利能(néng)力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有(yǒu)什(shén)么实质利好，就是(shì)有(yǒu)些看中(zhōng)股息率的资金默默(mò)买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样(yàng)的资金呢(ne)？

　　首先可(kě)以排(pái)除的就是以股票型公募(mù)基金为(wèi)代表的机构投资者。因为他(tā)们(men)的(de)考核要(yào)求是相(xiāng)对收益，因(yīn)此在大多(duō)数时候，他(tā)们(men)不会因为股息(xī)率(lǜ)诱人(rén)而买(mǎi)入，他们的任务是战胜(shèng)自己基(jī)金的基准，或(huò)者(zhě)战胜可(kě)比基(jī)金同仁(rén)。所以(yǐ)，即使股息(xī)率(lǜ)高，他(tā)们也很难做(zuò)出赚取股息率的决(jué)策，这(zhè)不是他们的考核目(mù)标。

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募(mù)基金参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从(cóng)数据(jù)上也可验(yàn)证：从33家银行(xíng)股2022年(nián)底(dǐ)基金持仓比重来看，比重(zhòng)越(yuè)低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨(zhǎng)幅(fú)越(yuè)大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考(kǎo)核的(de)机(jī)构投资(zī)者也是类似(shì)。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第(dì)一季度较上年末(mò)，大部分A股银行股的(de)基(jī)金持(chí)仓比(bǐ)例是下降(jiàng)的，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股(gǔ)比重降幅；单(dān)位：个百(bǎi)分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山(shān)车，先是上涨，然后春节(jié)后(hòu)下跌（这段(duàn)时间刚好是人工智能(néng)概念(niàn)股大涨，因此机构(gòu)投资者有可(kě)能是卖出银行等股票，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块(kuài)行情回落后，银行(xíng)股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银(yín)行股(gǔ)刚(gāng)好和人工(gōng)智能走出了一个完美的(de)“对称”走势(shì)。

　　而(ér)其他投(tóu)资者，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资管等(děng)，则可能(néng)是买入(rù)的。因为这些(xiē)资(zī)金(jīn)不(bù)考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高股(gǔ)息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买(mǎi)入(rù)的(de)因素中，资(zī)金成(chéng)本应该(gāi)是个重(zhòng)要因(yīn)素。目前，我国(guó)近期市场利率(lǜ)较(jiào)低、资(zī)金充(chōng)沛，其他可替代的(de)投资(zī)机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美(měi)国加息(xī)接近尾(wěi)声(shēng)，他(tā)们的资金成本也有(yǒu)望下行，我国(guó)高股息股票也有吸引力。

　　泰国相当于中国的哪个省，泰国等于中国哪个省然(rán)后(hòu)我们(men)通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来(lái)看，外(wài)资确实在(zài)买(mǎi)入大行(xíng)，并且数量(liàng)还(hái)不少。不过保险资(zī)金却(què)是有进(jìn)有出(chū)，这一点有点与我们预期不(bù)符。基金主要(yào)在卖出。此(cǐ)外(wài)，还有些一般(bān)法人、其他(tā)投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者(zhě)持(chí)股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结(jié)论大致成立，即：在银(yín)行(xíng)股估值极低的时(shí)候，追求绝(jué)对收(shōu)益的资金买入了高(gāo)股息(xī)率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看(kàn)到(dào)这一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行情(qíng)，和历史(shǐ)上很多次银行底部(bù)启动一样，很(hěn)可能(néng)是(shì)青(qīng)睐高股(gǔ)息率的资(zī)金，买入低(dī)估值、高股(gǔ)息率的银行(xíng)股。而他们的(de)口味与(yǔ)公(gōng)募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年的银行股行(xíng)情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银(yín)行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而(ér)资(zī)金面依然(rán)宽松，那么这些(xiē)高股息率股票对(duì)绝对(duì)收益资金(jīn)依然是(shì)有吸(xī)引力的。

　　那么在银(yín)行(xíng)业的经营(yíng)层面(miàn)，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过(guò)去三年期间的一些特殊政(zhèng)策，已经出(chū)现调(diào)整的迹象(xiàng)，银(yín)行业将要进入(rù)新的均衡格局。比(bǐ)如(rú)，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域(yù)，过去(qù)几年大行(xíng)承担了一些(xiē)监管要(yào)求，每(měi)年(nián)普(pǔ)惠(huì)小微信(xìn)贷的增长非常(cháng)快(kuài)，投放利率很(hěn)低(dī)，这(zhè)对(duì)小(xiǎo)微金融市(shì)场格局(jú)造成了较大(dà)影响，尤其是对一些原来从事(shì)小微业务的中(zhōng)小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行小微金(jīn)融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加(jiā)力提升小微企业金融服务质量的通(tōng)知》（银保(bǎo)监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整(zhěng)。比(bǐ)如，不(bù)再提“两增”（指(zhǐ)单(dān)户授(shòu)信总额1000万元(yuán)以(yǐ)下小微(wēi)企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)不低于(yú)各项贷(dài)款同比增速(sù)，有(yǒu)贷款余额的户数不(bù)低于上年同期水平）要求，不再刚性要求(qiú)降低小微信(xìn)贷利率(lǜ)，而是要求“合理确(què)定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了(le)小微金融领域，其他(tā)方面的工作要(yào)求也(yě)陆续从过去三年的(de)阶段性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几(jǐ)年由(yóu)于(yú)净(jìng)息差显著回(huí)落(luò)，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理(lǐ)利润底(dǐ)线。因为银行业需要(yào)留存(cún)一定的利(lì)润用于补充资本，进而支持下(xià)一(yī)期的信(xìn)贷(dài)投放(fàng)，因此(cǐ)利润并不是越低越好，需(xū)要维持一个(gè)合(hé)理利润。而目前盈利(lì)能力已经接近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银(yín)行的合理(lǐ)利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生(shēng)变(biàn)化了。

　　那(nà)么，有没有(yǒu)一种可能：那(nà)些买入(rù)高股息股(gǔ)票(piào)的投资(zī)者中，真有(yǒu)些(xiē)先知先觉(jué)者，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报告，不构(gòu)成任何投资建(jiàn)议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈述事实之用，不代(dài)表我们对他们(men)的证(zhèng)券(quàn)或产品的推荐。具体投资建议请参考我们的研(yán)究报告。

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