文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不(bù)是(shì)银行业(yè)，也不是(shì)房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小(xiǎo)银行）和商业地产的(de)情(qíng)况(kuàng)，就会(huì)发现他们的问(wèn)题其(qí)实来(lái)源相同——硅(guī)谷银行破(pò)产和商业(yè)地产危机(jī)，其实都(dōu)是创投泡沫破(pò)灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题(tí)不在资产(chǎn)端，虽然他(tā)的资产期限过(guò)长，并且把资产过(guò)于(yú)集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监(jiān)管对银(yín)行特别是(shì)大银行的资本管制大幅加(jiā)强(qiáng)，银行资产端的信用(yòng)风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险资本充足率从次贷危机前的(de)不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的真正问题(tí)出在负债端，这(zhè)并不是他自己的问题，而是(shì)储户的(de)问题，这些储户(hù)也(yě)不是一般散(sàn)户，而(ér)是硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风投机构(gòu)失(shī)血的同时(shí)从投资项目(mù)中(zhōng)撤资，创投企业被迫从(cóng)硅(guī)谷银行提取(qǔ)存款(kuǎn)用于补充经营性现金流，引发(fā)了一连串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的(de)问题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅(guī)谷”的(de)问题。就连同(tóng)时出现(xiàn)危机的(de)瑞(ruì)信，也(yě)是(shì)在重(zhòng)仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的(de)破产对美(měi)国银(yín)行业来(lái)说(shuō)，算不(bù)上系统性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金融资本与创投企(qǐ)业深度结(jié)合的这种(zhǒng)商业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另(lìng)一个受害(hài)者(zhě)，只不过叠加了(le)疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危(wēi)机，本质也(yě)不(bù)是房地产(chǎn)的问题。仔(zǎi)细(xì)看(kàn)美国(guó)商(shāng)业地(dì)产市场，物流(liú)仓(cāng)储供不应求，购(gòu)物(wù)中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的(de)空(kōng)置(zhì)率上升和租金(jīn)下跌。写字楼(lóu)空置(zhì)问(wèn)题最(zuì)突出的地区(qū)是湾区(qū)、洛杉矶和西(xī)雅(yǎ)图等信(xìn)息科技公司集(jí)聚的(de)西海(hǎi)岸，也是(shì)受到了创投企业和科技公(gōng)司就业疲软(ruǎn)的拖(tuō)累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的(de)问题，既不(bù)是小型银行(xíng)的缩表，也不是(shì)地产的潜(qián)在信用风(fēng)险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来(lái)怎样的连锁反(fǎn)应(yīng)？这些反应对经济系统会带来(lái)什么(me)影(yǐng)响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭(miè)都不会带来(lái)系统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创企业是股权(quán)融资，而不是债权融资(zī)，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在(zài)美国非(fēi)金融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债(zhài)券(quàn)融(róng)资和贷款(kuǎn)融资仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行并没有(yǒu)统计对科(kē)技(jì)企(qǐ)业的贷款数(shù)据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企(qǐ)业贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时(shí)期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企业和(hé)银行(xíng)体系的相(xiāng)对隔离，创(chuàng)投泡沫(mò)不会(huì)像次(cì)贷危机一样(yàng)，通过(guò)金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系(xì)统形(xíng)成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房(fáng)地产是(shì)家(jiā)庭和企业(yè)广泛持有的资产，所(suǒ)以(yǐ)创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔街的局部(bù)财富毁灭，但不会带(dài)来居民(mín)和企业(yè)的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡沫(mò)要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企业还(hái)没找到可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年代互联(lián)网信息技(jì)术的快速发(fā)展以及美国的信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期快速增(zēng)长的用户量让大家(jiā)相(xiāng)信科技企(qǐ)业可以(yǐ)重塑人(rén)们的生活方式，互联(lián)网(wǎng)公司开(kāi)始(shǐ)盲(máng)目追求(qiú)快速(sù)增(zēng)长(zhǎng)，不顾(gù)一(yī)切(qiè)代(dài)价烧钱抢(qiǎng)占(zhàn)市(shì)场，资(zī)本(běn)市场将估(gū)值(zhí)依托在点击量上，逐步脱离(lí)了企业(yè)的实(shí)际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公司(sī)其实算不(bù)上(shàng)真正(zhèng)的互联网公(gōng)司，大量公司(sī)甚至只是在名(míng)称上(shàng)添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国(guó)在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过100万，成为全球最(zuì)大(dà)的因特(tè)网服务(wù)提供商(shāng)，用户数达(dá)到3500万(wàn)，庞(páng)大的用户群吸引了众(zhòng)多广告客(kè)户(hù)和商(shāng)业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的(de)收入，并在(zài)2000年收购了时(shí)代华纳。然而好(hǎo)景不(bù)长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫破(pò)裂(liè)后，网络(luò)用户(hù)增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽(kuān)带网取(qǔ)代(dài)。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿(yì)美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终(zhōng)净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率(lǜ)最(zuì)低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科(kē)技企业的自(zì)由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业(yè)的盈利(lì)模式成熟(shú)稳定(dìng)，依靠在线(xiàn)广告和云业务收(shōu)入(rù)创造了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳(nà)斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高(gāo)达(dá)5039亿(yì)美(měi)元，科(kē)技企业(yè)的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活动现金(jīn)流占总收入比例稳定在(zài)20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技(jì)企业(yè)主要(yào)通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结的不是大(dà)型科技(jì)企业，而是小(xiǎo)型创(chuàng)业企(qǐ)业。

　　考察(chá)GICS行业分类(lèi)下信息(xī)技(jì)术(shù)中的3196家(jiā)企业，按照市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中净利润为(wèi)负(fù)的比例为20％，而小(xiǎo)公司这(zhè)一比(bǐ)例(lì)为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大(dà)公司自由现金流的中位数水平为4520万(wàn)美元，而小公司(sī)这(zhè)一水(shuǐ)平为-213万美(měi)元，大公司净利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型科技企(qǐ)业创造利润和现金流的(de)水平明显强(qiáng)于小型科(kē)技企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上市的科(kē)技(jì)企业在利润和现金流表现上显著强于科网(wǎng)泡(pào)沫时(shí)期，而投资银行(xíng)的股票抵(dǐ)押相关业(yè)务也主要开(kāi)展在流动性强的大市值科(kē)技股上(shàng)。未上市(shì)的小(xiǎo)型科(kē)创企业若不能产生(shēng)利(lì)润(rùn)和现金(jīn)流，在(zài)高利率(lǜ)的环境下破产概率大大增加，这可(kě)能(néng)影响到的(de)是PE、VC等投资机(jī)构(gòu)，而(ér)非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致(zhì)的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大的是硅(guī)谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融资本(běn)与科创投资深度融合(hé)的(de)商业模式，但很难(nán)真正(zhèng)伤害到大多(duō)数美国居民(mín)、经营稳(wěn)健的(de)银行业和拥有自我造血能力的大(dà)型科(kē)技(jì)公司。本(běn)轮加息(xī)周期带来的仅仅是库(kù)存(cún)周(zhōu)期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示(shì)

　　全球经济(jì)深度衰退，美联储(chǔ)货币(bì)政策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

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