“现在的(de)房地(dì)产很难再出(chū)现(xiàn)像过去十年的系统性行情。”思睿集团合(hé)伙人、首席(xí)经济学家洪灏(hào)向《红周刊(kān)》表示，房(fáng)地产行业分(fēn)化(huà)的愈加明显，让机构和投资者的关注(zhù)度从(cóng)板(bǎn)块向单(dān)个标的转移。上海利檀(tán)投资董事(shì)长陈(chén)昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行(xíng)业来看，无(wú)论是业绩(jì)，还是估值，房地产(chǎn)都(dōu)已经(jīng)双(shuāng)杀到了(le)最底(dǐ)部，而(ér)且是(shì)反(fǎn)复地杀到(dào)了底部，再往下(xià)的(de)空间(jiān)已经不大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖(wā)掘个(gè)股阿(ā)尔法重要(yào)参考

　　那么如何(hé)寻(xún)找(zhǎo)房地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道(dào)中进行选(xuǎn)择，需要非(fēi)常小心，避免(miǎn)选了(le)半天，标的(de)公司出现爆雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏指(zhǐ)出，需要(yào)满足以下三个基准：有(yǒu)大的国资背景的(de)、杠杆(gān)率较低的、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他还表示，如果关(guān)注一(yī)下今年(nián)房地(dì)产的(de)开(kāi)发资金来(lái)源，可以发现，其实银行的信贷倾向是(shì)不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的主要资金来(lái)源来(lái)自新盘的销售。但今年新房的销售情况相较一般。再关(guān)注一下，哪些(xiē)房企能从银行(xíng)拿到钱，其实主要还是(shì)那些(xiē)有国(guó)企(qǐ)背景的房企，民营房企相对比较困难，所以整个行(xíng)业出现了一个很明显的分化(huà)，无论是在销售，还(hái)是融(róng)资等各个(gè)方面都非常明显。现在有国资背景的房(fáng)企在(zài)资本(běn)市场表现(xiàn)相(xiāng)对较好，但没有国(guó)资背景的民营房企股价大多表(biǎo)现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，在(zài)房地产行业内，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本(běn)优势，更具体(tǐ)一点，就是(shì)它的净借贷水平（净负债率）是不是行业内(nèi)的最低水平；利润率是不是行业内最高的；融资成本(běn)是(shì)否是行业内最(zuì)低的；建安(ān)成本是否(fǒu)也是业内最(zuì)低的；这些都是(shì)我们看重的一家(jiā)房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件的(de)房企并不多。即便(biàn)是(shì)在国央(yāng)企中(zhōng)，仍有(yǒu)部分房企出现了(le)“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中交地(dì)产、中国武夷等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投发(fā)展、光明地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江股份、城投控股等国(guó)央企房(fáng)企也踩(cǎi)了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩(kuò)张(zhāng)房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色(sè)的国央企房企，其(qí)财务指(zhǐ)标称得(dé)上完全健康的仍是(shì)少数(shù)。而(ér)更加(jiā)值得注意(yì)的是，在2022年(nián)，不少(shǎo)国(guó)企，甚至地方国企开始(shǐ)大举扩张。而(ér)这无疑又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩(kuò)张(zhāng)速度的张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏把握(wò)准确(què)，有助(zhù)于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节(jié)奏也有(yǒu)可能让房企重(zhòng)蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其配置的一(yī)家房企(qǐ)进行举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净借(jiè)贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加025是哪里的区号，025是哪里的区号查询杠杆比例。而(ér)到(dào)2022年，这家(jiā)房企明显感(gǎn)觉到机会来了，其(qí)开(kāi)始在(zài)一线城市进行大举(jǔ)拿地，净负债率也(yě)由此前的33％左(zuǒ)右水(shuǐ)准提高到(dào)45％左(zu025是哪里的区号，025是哪里的区号查询ǒ)右，涨了接近三分(fēn)之一。与此(cǐ)同时，该房企(qǐ)新购入地块也实(shí)现了快(kuài)速(sù)的(de)开盘利用率，预计今(jīn)年会有(yǒu)更多的(de)楼(lóu)盘(pán)入(rù)市。像这(zhè)类企(qǐ)业就符合“最后(hòu)的赢家”的(de)特点。一方(fāng)面，在于它本身储备了很多弹(dàn)药，去年拿(ná)地(dì)超1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城(chéng)市，另外一半也主(zhǔ)要集(jí)中在强二线和(hé)二线城(chéng)市；另一方面，它(tā)的扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样(yàng)提醒道，与之相反，有些房(fáng)企的(de)扩张速度(dù)让人感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说(shuō)看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企业的(de)影子(zi)。虽然说，见到(dào)机会(huì)时要出手(shǒu)，但(dàn)出手的章法仍(réng)要(yào)小心(xīn)，如果负(fù)债率(lǜ)扩(kuò)张(zhāng)得太快(kuài)，但未(wèi)来(lái)的两年市场没有(yǒu)想象(xiàng)得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩(kuò)张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房企的净负债率水平，在我看来(lái)，这(zhè)个比例(lì)如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了(le)。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比“三道红线(xiàn)”对房(fáng)企(qǐ)的净负(fù)债率要求(qiú)不得(dé)高于(yú)100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释，当前(qián)房(fáng)地产行业的复苏速度(dù)并(bìng)没有(yǒu)那么快(kuài)，所以要规(guī)避公司净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对在2022年拿地(dì)较积极的房(fáng)企梳理发现，中交地产、中国金(jīn)茂(mào)、华(huá)发(fā)股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保(bǎo)利发展等(děng)房企(qǐ)2022年净(jìng)负债(zhài)率都在60％之上(shàng)。其中，中交(jiāo)地(dì)产净负债率持(chí)续居高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明(míng)对比的是，华润置地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房(fáng)企在践行(xíng)较积极(jí)的(de)拿地策(cè)略(lüè)的同时，也(yě)较好地控制了公司的扩张速度(dù)与净负债率水平(píng)（见附表(biǎo)）。

　　滨江集(jí)团(tuán)等个(gè)别民营房(fáng)企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们(men)是(shì)以同一筛选标准来看国央(yāng)企与民营(yíng)房企，但(dàn)在各维度的(de)实(shí)际表现上(shàng)，国央企确实(shí)会更胜一筹。如(rú)国央企的(de)融资成本更(gèng)低，融资渠(qú)道也(yě)更顺畅，能够做到想融(róng)就融，这样，国央企自然而然就具(jù)有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企(qǐ)，机构更(gèng)加看(kàn)好国央企(qǐ)，但这也(yě)并不(bù)意味着，民营(yíng)企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现(xiàn)，仍有少数民(mín)营房企同样受到(dào)机构(gòu)的青睐(lài)。比(bǐ)如，根(gēn)据2023年一(yī)季报，滨江集(jí)团的十(shí)大流通股东(dōng)中新进了“中(zhōng)国(guó)工(gōng)商银行股份(fèn)有限公司－景顺长城中国回报(bào)灵活配置混合型证券投资基金(jīn)”“全国社(shè)保基(jī)金一一六组合”等。

　　除(chú)此之(zhī)外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募(mù)珠海(hǎi)阿(ā)巴(bā)马资产管理有限公(gōng)司就长(zhǎng)期(qī)持有滨江集团。根(gēn)据(jù)一季报，该资(zī)产(chǎn)公(gōng)司的几只(zhǐ)产品合计持有滨江集团9543万(wàn)股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青(qīng)睐，和其自身的基本面表现存在一定关(guān)系(xì)。2020年以来的近(jìn)三年时间，房(fáng)地产市场整体在走“下(xià)坡路”，但作为杭(háng)州本土房企的滨江集团仍(réng)是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年(nián)以来，滨江集(jí)团(tuán)在业(yè)绩(jì)表现、销售规模、新(xīn)增土储、股(gǔ)价表现等多维度都表现了较(jiào)强(qiáng)的增长(zhǎng)势头。

　　业绩(jì)方面，2020年(nián)～2022年期间，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)扣非归母净利润依(yī)次为(wèi)21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨(bīn)江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身(shēn)业绩的持续增长，和滨江集团(tuán)扎根杭州的(de)战略布局关系密(mì)切。根(gēn)据2022年(nián)年(nián)报，滨江集团有近七成(chéng)营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区(qū)的营(yíng)收比(bǐ)重只占(zhàn)到近(jìn)六成。近三年(nián)持续(xù)稳居(jū)杭州房(fáng)企销售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的(de)土储补充同样较为积(jī)极(jí)，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金(jīn)额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样持续稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房(fáng)企排(pái)名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团的房(fáng)企排(pái)名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集(jí)团实(shí)现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨江(jiāng)集团(tuán)股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更(gèng)是(shì)迎来(lái)多家机(jī)构的集中(zhōng)调(diào)研。滨江集团发布(bù)公告表(biǎo)示，公司(sī)于5月10日接(jiē)受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家(jiā)机构调(diào)研。

　　产业(yè)链布局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构(gòu)在下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上的中游环(huán)节，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材(cái)、玻纤等(děng)材料供(gōng)应商(shāng)，而下游(yóu)应(yīng)用行(xíng)业主(zhǔ)要包括(kuò)中(zhōng)介服务、家用电(diàn)器、物(wù)业管理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房(fáng)地(dì)产开发环节(jié)与上(shàng)游(yóu)材(cái)料端息(xī)息相关(guān)，新(xīn)盘开工不足(zú)导致上游不被看好(hǎo)，机构寻(xún)觅个股阿尔法的思路渐渐移至(zhì)下(xià)游。“中国(guó)房地产行业在(zài)进入存量房时代(dài)，所以(yǐ)对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消(xiāo)费属性(xìng)的家装家居领域，我们相对看好(hǎo)，因(yīn)为居民保有的住房规模越来越大，随着时间的增(zēng)加，内装(zhuāng)更(gèng)新的需(xū)求也会越来越多。美国过(guò)去(qù)的数(shù)据(jù)充分说明了这一点，在新房销(xiāo)售见顶之后，家具消费的增长(zhǎng)却一(yī)直都很好。对(duì)于地产产(chǎn)业链，我们相对看好(hǎo)和内装相关的行业，例如(rú)消(xiāo)费建材、家居装(zhuāng)饰等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红(hóng)周刊》对下游细分(fēn)中相关(guān)赛道(dào)龙(lóng)头年内(nèi)表现的(de)统计，目前(qián)暂居前两位的都是来自家纺赛(sài)道(dào)的公司，它们分别是(shì)富(fù)安娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者(zhě)在月线(xiàn)连收(shōu)七(qī)根(gēn)阳线的基(jī)础(chǔ)上，年(nián)内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要(yào)从事纺织家居、睡眠(mián)家居(jū)、生活类产品(pǐn)的研发、设(shè)计(jì)、生产(chǎn)及(jí)销售，旗(qí)下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐(lè)”和“酷奇(qí)智”自有品(pǐn)牌。第一季度报告显示，报(bào)告期内(nèi)，富(fù)安娜实现(xiàn)营业(yè)收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归(guī)属于上市公(gōng)司股东(dōng)的(de)净(jìng)利润约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的(de)十(shí)大流通股股东(dōng)来看(kàn)，能够发现该(gāi)股早已成(chéng)为基金重(zhòng)仓股的天下，彼时包括公(gōng)募的中欧价值发(fā)现(xiàn)、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价(jià)值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要(yào)强(qiáng)调的(de)是，中(zhōng)欧的两(liǎng)只(zhǐ)基(jī)金都是价值派(pài)基金经理曹(cáo)名(míng)025是哪里的区号，025是哪里的区号查询长在(zài)管的产品，首季(jì)其同时重仓(cāng)的(de)房地产产业链股票还有金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风(fēng)光一时(shí)的家居板块也因疫情(qíng)、消费(fèi)复苏进(jìn)程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反转露出(chū)曙光，家居板块中(zhōng)年内表现最好的(de)是志邦(bāng)家居。同一(yī)时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业(yè)绩来(lái)看(kàn)，无论(lùn)是营收(shōu)还是归母净利(lì)润，公司都实(shí)现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的(de)十大流通股股东来看，《红周刊(kān)》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报中(zhōng)他管(guǎn)理的广发策略优(yōu)选和广发安(ān)宏回报均增加(jiā)了(le)持股(gǔ)，而这两只产品也(yě)成为志(zhì)邦家居十(shí)大流通股股(gǔ)东(dōng)中仅(jǐn)有的两(liǎng)只公募。有意思的(de)是，他似乎(hū)对(duì)于(yú)定制家居类标的情有独(dú)钟，在另一家(jiā)赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管(guǎn)理的全(quán)部三只产品均登榜十(shí)大流通股股东，其也成为他(tā)的独门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下(xià)游的(de)物业股也(yě)越来越被机构所青睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公(gōng)募基金经理举例分析：“物业服务(wù)不是一个高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦(kǔ)，我选公司还是希(xī)望(wàng)挣(zhēng)的(de)是市场化(huà)应该挣的(de)钱，以我曾经买的绿城服务为(wèi)例，它在中高端楼盘占比是比较高的(de)，每年到期(qī)的合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的(de)大部分项目到期(qī)之后，经过两(liǎng)三轮合同周期还能做到(dào)产品(pǐn)提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能(néng)做到产品(pǐn)提价(jià)的公司很少，因为物业公司很容易一(yī)开始是挣钱的，后面因为保(bǎo)安这(zhè)些固定人员(yuán)成本的年度增长，不(bù)过服务(wù)没有特别(bié)好，客户(hù)没(méi)有那么满意，能做到提价难度是(shì)非常(cháng)大的。但是该公司能(néng)在业(yè)内(nèi)做到到期之后提(tí)价(jià)率比较(jiào)高(gāo)，这跟它(tā)的定(dìng)位(wèi)和比较好的服务是有关系的。”他进(jìn)一步强调(diào)。

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