文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长是各类市(shì)场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断升高(gāo)，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来的收入(rù)预期(qī)趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前(qián)来看，今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，城投(tóu)化债、中(zhōng)央(yāng)政府加杠(gāng)杆以及货(huò)币政策适度放松或是(shì)破局的关键所(suǒ)在(zài)。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆(gān)的(de)重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人部(bù)门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠(gāng)杆加大投(tóu)资带(dài)来的收益高(gāo)于债务增加而产生(shēng)的(de)利息等成本，企(qǐ)业主观上也愿意举债(zhài)融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬(tái)升，以及疫(yì)情的负面冲击，经济的潜在增速(sù)有所下滑(huá)，核(hé)心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不牢靠(kào)。与此(cǐ)同时，企业和(hé)居民对(duì)未来(lái)的收(shōu)入(rù)预期受(shòu)到了一定冲(chōng)击(jī)，私人部(bù)门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债务空间受年初财政(zhèng)预算的严格约束(shù)。年(nián)初的财政预算草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债(zhài)额度(dù)要(yào)低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的(de)力度略有减弱。从过往(wǎng)情况来看(kàn)，年初的(de)财政预(yù)算(suàn)在正常年份是较为严格的约束(shù)，举债额度不得突破限额。近几年(nián)仅有(yǒu)两个(gè)较为(wèi)特(tè)殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫(yì)特别国债，由(yóu)于当年(nián)两(liǎng)会(huì)召(zhào)开时间(jiān)较(jiào)晚，因(yīn)此这一特别国债(zhài)事实上是在当年(nián)财政预算框架内(nèi)的。二(èr)是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额(é)空间的释放，严(yán)格来讲(jiǎng)也并未突(tū)破预(yù)算(suàn)。因此，政府部门今年的举债(zhài)空间已(yǐ)基(jī)本(běn)定格，经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还(hái)剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主要的影响因素是(shì)房地产(chǎn)景气(qì)度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房(fáng)资产。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最大的(de)组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩(suō)水，也(yě)会通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策。此外，据央(yāng)行调查数据显示，城镇居民(mín)对当期收入的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续多个季度处(chù)于(yú)50％的临界值之下(xià)，这使得居(jū)民(mín)更倾向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而(ér)使得(dé)消费和投资的倾(qīng)向有所下降。目(mù)前，居(jū)民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今(jīn)年(nián)居(jū)民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策(cè)边(biān)际退坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。去年以来，政策性以及(jí)结构性(xìng)工具对(duì)企业(yè)部(bù)门(mén)的融资提供了较大支持，但二(èr)者均属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具，在疫(yì)情(qíng)扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在(zài)疫后(hòu)复苏之年的(de)2021年出现了边际退(tuì)出(chū)。今年以来，央行多次(cì)明确结构性(xìn一缕青丝是什么意思有什么讲究，一缕青丝下一句是什么g)货币(bì)政(zhèng)策(cè)工具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来(lái)看也(yě)将出(chū)现下(xià)降。此外，近年来城(chéng)投平台综合(hé)债务不断走高，城(chéng)投债务(wù)压力偏大，未(wèi)来对企业部(bù)门的支(zhī)撑(chēng)或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有限，因(yīn)此(cǐ)从现阶段来看，解决的办法大概有(yǒu)以(yǐ)下几个维度(dù)。一是城(chéng)投(tóu)化债。一季度城投债提前偿还规模(mó)的上升反映出了地方融资(zī)平(píng)台(tái)积极(jí)化债的态度及决(jué)心(xīn)，二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地方(fāng)债务化解工作。二(èr)是中央政府(fǔ)适度(dù)加杠(gāng)杆(gān)。截至去年(nián)年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水(shuǐ)平，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有(yǒu)一(yī)定的(de)加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债等方式(shì)实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)空间有限(xiàn)的情(qíng)况。三(sān)是货(huò)币政策可以(yǐ)适度(dù)放松(sōng)。如果下半年经济增长的(de)动能(néng)有所减弱，央(yāng)行或(huò)许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过适时适量地进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求(qiú)，从而增(zēng)强企业部门投资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预期；地方政(zhèng)府债务(wù)化解力度不及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不(bù)足(zú)的(de)背后：

　　私人部(bù)门举债的动力(lì)在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要基础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀(zhàng)增速加持(chí)下，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高速增长的基(jī)础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的(de)客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展的时期，企业整体(tǐ)的经营状况(kuàng)一般也较(jiào)好，企业利用杠杆加大(dà)投资和生(shēng)产(chǎn)带来的收益高于债务增加而(ér)产生的利息等成本，此(cǐ)时对企业来(lái)说(shuō)杠杆(gān)经营可以带来正收益(yì)，因此企(qǐ)业主观上也(yě)愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆的基础不再(zài)。随(suí)着(zhe)宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的(de)抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济(jì)的潜在增速有所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年(nián)均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从(cóng)中短周期来(lái)看(kàn)，在经历了三(sān)年疫情的(de)冲击之后，企业和(hé)居民对未来的收入(rù)预期都(dōu)相(xiāng)对较弱，进一步抬(tái)升杠(gāng)杆的条件(jiàn)并不(bù)充足(zú)且实际效(xiào)果可能有限(xiàn)，因(yīn)此私人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿较弱(ruò)。与(yǔ)此同时，现阶(jiē)段(duàn)我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在去年我国(guó)的实体经济部门(mén)杠杆率已经超(chāo)过(guò)了发(fā)达经济体的平均(jūn)水平，进(jìn)一(yī)步加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内需不(bù)足的情况(kuàng)，这(zhè)其中既受企(qǐ)业部门投资意愿(yuàn)减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门(mén)的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部门融资状(zhuàng)况(kuàng)分化显(xiǎn)著，民企(qǐ)融资需(xū)求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人部门(mén)加杠杆(gān)是持续的增(zēng)量(liàng)，而(ér)当前私人部(bù)门鲜(xiān)见(jiàn)增(zēng)量，多(duō)为(wèi)存量。过(guò)去(qù)很长(zhǎng)一段时(shí)间，民间(jiān)固定(dìng)资产投资(zī)增速显(xiǎn)著高于全社(shè)会固定资产投资的增速(sù)。然而(ér)近几(jǐ)年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情(qíng)冲(chōng)击(jī)后，私人企业的(de)信(xìn)心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复(fù)，最近两年(nián)民间固定资产投(tóu)资近乎(hū)零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国(guó)有经(jīng)济，但(dàn)M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的(de)机会在减少(shǎo)，信贷(dài)中有很(hěn)大一部分没(méi)有进入实体经济，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对消费(fèi)和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居(jū)民部(bù)门消费回暖(nuǎn)对融资需求的刺激有限(xiàn)。居民消(xiāo)费(fèi)对(duì)融资(zī)需(xū)求的刺激相对有限，居民部门加杠(gāng)杆的方式主要是通(tōng)过(guò)房地产，此(cǐ)外则(zé)是汽车。后(hòu)疫情时(shí)代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此同时，汽车的需求也(yě)在过往有(yǒu)一定透支，因(yīn)此(cǐ)居民部门对融(róng)资需求的刺激(jī)较为有限(xiàn)。

　　从(cóng)三(sān)大部(bù)门看举债(zhài)空间

　　政府部门(mén)

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府部门(mén)债务空间受年(nián)初的财政(zhèng)预算约束。年初的财政预算草案中制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际(jì)新增规(guī)模4.15万(wàn)亿(yì)，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经(jīng)过我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初(chū)的财政预算在正常年份是较为严格(gé)的约束，举债额度不得(dé)突破限(xiàn)额。最近几年(nián)有两(liǎng)个相对特殊的案例，但都未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召(zhào)开(kāi)的中央政治局会议上提出要发行(xíng)的(de)抗(kàng)疫(yì)特别(bié)国债，是为应对新冠疫(yì)情而推出的一个(gè)非常规财(cái)政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年(nián)的特(tè)别国债事(shì)实上是在(zài)当(dāng)年财(cái)政预(yù)算框架内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放。去年经济(jì)受疫情的(de)冲击较大，年中时市(shì)场(chǎng)一度(dù)预期政府(fǔ)会调(diào)整(zhěng)财政(zhèng)预算，但最终只使用了专(zhuān)项债的限(xiàn)额空间，严格来(lái)讲并未突破预算。因此(cǐ)，从(cóng)过往(wǎng)的情(qíng)况(kuàng)来看，狭(xiá)义政府(fǔ)部门今(jīn)年的举债空间已基本(běn)定格，政(zhèng)府部门(mén)只(zhǐ)能严格按(àn)照预算限额举债(zhài)。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资(zī)产负债表的(de)主(zhǔ)要的影响因素是房地产景(jǐng)气度(dù)、居民收入(rù)以(yǐ)及(jí)对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居(jū)民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的资产结(jié)构主(zhǔ)要可以分(fēn)为非金(jīn)融资产和金融资(zī)产，非金(jīn)融产(chǎn)中绝(jué)大部分(fēn)是(shì)住房资产，房产价格(gé)的(de)低迷(mí)制约了居民资产(chǎn)负债表的扩(kuò)张(zhāng)。根据中国(guó)社科院一缕青丝是什么意思有什么讲究，一缕青丝下一句是什么2019年的估算，中国居民(mín)的资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部分是住房资(zī)产，占总资(zī)产的40％左右(yòu)。然而(ér)从去年(nián)开始，房地产的(de)价值便出现缩(suō)水，除一线城市(shì)二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房价格同比出(chū)现(xiàn)下(xià)降，今年以(yǐ)来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现由负转正，预(yù)计今(jīn)年回升的空(kōng)间仍受限。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资产中占比最大(dà)的组成部(bù)分，房价(jià)下降(jiàng)不(bù)仅会导(dǎo)致资(zī)产负债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财(cái)富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需(xū)要时间(jiān)，目前仍(réng)倾向于更(gèng)多(duō)的(de)储蓄。央行对城镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居民对(duì)当期收入的感(gǎn)受(shòu)以及对未来(lái)收入的信心(xīn)连续多个季度处(chù)于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受以及对(duì)未(wèi)来收(shōu)入不确定(dìng)性的(de)担忧使(shǐ)居民更倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进而(ér)使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截(jié)至今年一(yī)季度末，更多储(chǔ)蓄(xù)的(de)占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别(bié)位(wèi)于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居(jū)民收入和(hé)信心(xīn)的(de)下滑，最终(zhōng)使得(dé)居民的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负债表(biǎo)收缩(suō)。今年以来(lái)，居民新增(zēng)贷款的累计值随同比有所回升，但(dàn)仍远不及(jí)同(tóng)样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民(mín)累计新(xīn)增存款(kuǎn)更是(shì)达到了疫(yì)情以来(lái)的最高值(zhí)。存(cún)贷款的表(biǎo)现(xiàn)共同反映出居民资(zī)产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期(qī)间有所好(hǎo)转，但由于房地(dì)产价(jià)格回升空间有(yǒu)限以(yǐ)及居民收入和信心仍未恢(huī)复，预计(jì)短期内居民资产负债表扩(kuò)张(zhāng)的动(dòng)力(lì)仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间也受到政策边际(jì)退(tuì)坡以及城投债务压力较大(dà)的制(zhì)约。

　　今年的政策(cè)性支持(chí)或将边际退(tuì)坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资(zī)进行(xíng)了很大(dà)的支(zhī)持(chí)，但政策性(xìng)金融工具和(hé)结(jié)构性工(gōng)具属于(yú)逆周(zhōu)期工具(jù)。在(zài)疫情扰动较(jiào)为严(yán)重的(de)2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出(chū)现了边(biān)际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济的(de)复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持从边(biān)际上来看也(yě)将出现下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具的使用(yòng)进度相对较慢，仍有(yǒu)较多(duō)结存额度，进一(yī)步提(tí)升额度的空间(jiān)有限。去年以(yǐ)来新设立的普(pǔ)惠养(yǎng)老专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持工具(jù)以及(jí)保交楼贷款支(zhī)持(chí)计划等工具的使(shǐ)用进度相对较慢，截(jié)至今年3月末(mò)，累(lèi)计使(shǐ)用进度仍未过半。此外(wài)，今年一(yī)季度新(xīn)设立(lì)的房企纾困专项再贷款以及租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由(yóu)于多(duō)项工具的使用进(jìn)度偏慢(màn)，预计央(yāng)行未来进一步提(tí)升额度的可能(néng)性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。近(jìn)些年(nián)来，城(chéng)投(tóu)平台的综合债务(wù)累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍(réng)然持(chí)续走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投平台对(duì)企业(yè)融资(zī)及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲(jìn)可能不足。今年一季度银行体系(xì)对(duì)企(qǐ)业部门(mén)发放(fàng)了近(jìn)9万亿信贷，创下历(lì)史同期最高水平，超过(guò)去年全年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一(yī)点在即将(jiāng)公布(bù)的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经(jīng)历(lì)了一季度(dù)杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企业(yè)部(bù)门今年剩(shèng)余(yú)时间内的(de)杠(gāng)杆抬升(shēng)幅(fú)度预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未来(lái)的解决办(bàn)法我们认(rèn)为可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务压力的(de)化解是今年政府工(gōng)作的中心之一，而一季度(dù)城(chéng)投债提前偿还(hái)规模的上升也反映出了地方融资平(píng)台(tái)积极(jí)化债的态(tài)度及决心。二季度可能延(yán)续这一趋势(shì)，并有序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地方债务化解(jiě)工作，为企业(yè)部门的杠(gāng)杆(gān)抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则(zé)为(wèi)29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央政府层(céng)面的情(qíng)况相反(fǎn)，中央(yāng)政府仍有一定的(de)加杠杆空间(jiān)。因此，中央(yāng)政府可以考虑通(tōng)过推出长期建设(shè)国债等方式实现政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门(mén)加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如果下半年经济增长的(de)动能有所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过总量工具来释放流动性，适时适量地进行降(jiàng)准降息(xī)，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部(bù)门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政(zhèng)府债务化(huà)解力度不及(jí)预期；国内政(zhèng)策力(lì)度不及预期。

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