《基金经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期(qī)拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中(zhōng)（查(chá)看原文(wén)），我(wǒ)们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略(lüè)相持阶段(duàn)，进攻和防守的(de)理(lǐ)由都不是(shì)非(fēi)常清晰。周末中央发布长期的产业政策(cè)，基调是(shì)清晰的(de)，但(dàn)那是诗和(hé)远方(fāng)，是(shì)战略性的(de)布局，很多投资者(zhě)更喜欢战(zhàn)术性(xìng)的(de)机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦(wéi)年度(dù)股(gǔ)东大会(huì)在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者(zhě)的目光，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资(zī)的道虽(suī)相同，但法、术、器是各(gè)异(yì)的。不(bù)仅(jǐn)如此，伯(bó)克(kè)希尔决策(cè)者对宏(hóng)观环境的担忧，对数字技术的(de)批(pī)判，很(hěn)多(duō)与会者收获(huò)的(de)可能不是清(qīng)晰的(de)思路，而是在(zài)迷(mí)宫中又多(duō)走了一(yī)圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要(yào)的理(lǐ)由(yóu)是根据(jù)惯例，银(yín)行(xíng)保险等(děng)利好兑(duì)现后往往是市场开始调整的开始。A股投资(zī)历来是(shì)有季节性(xìng)的，但这(zhè)未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基(jī)调下开始全面大(dà)反(fǎn)攻。我们需要因(yīn)时而变，投资(zī)者需要(yào)考(kǎo)虑到当前的市场背(bèi)景已经和(hé)之前有很大的不(bù)同。当前市场进(jìn)入战略僵持阶段的一(yī)个(gè)重要(yào)理由是除了(le)逻辑推演，很(hěn)多重要问题很难用清晰的事实来(lái)验证。谨(jǐn)慎的投资(zī)者往往(wǎng)是见好就收或者谋定而(ér)后(hòu)动(dòng)，因此(cǐ)才有了上述的(de)猜测。

　　市场不(bù)清(qīng)楚的(de)地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经(jīng)提前交易了(le)政策的方向(xiàng)，而且(qiě)今年国内(nèi)的政策本身也不是大开(kāi)大合。新出台(tái)的政(zhèng)策更多地(dì)在落(luò)实上(shàng)，较少新的提(tí)法(fǎ)。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依然在通胀、就业(yè)数据、金融数据(jù)和增长数(shù)据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济(jì)和中特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预期(qī)的业绩(jì)改善(shàn)，但短期游戏、传媒(méi)、中特(tè)估与(yǔ)其(qí)他板块分化较为极致，也(yě)是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消(xiāo)费和公用(yòng)事业有反(fǎn)弹，但难以成为(wèi)持(chí)续的配置主题(tí)，新能(néng)源崩坏的筹(chóu)码预期也(yě)决(jué)定(dìng)了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者(zhě)并未形成一致预(yù)期。随着一季(jì)报的披露，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利现实(shí)的定价效率(lǜ)。具体表现(xiàn)为(wèi)，业绩出现一定修复和表现有(yǒu)韧(rèn)性的金融、中药、电力(lì)、中特(tè)估主题以及TMT中(zhōng)的(de)游戏传(chuán)媒等表现较好，家电此前也(yě)有一(yī)定表现(xiàn)。不(bù)过，随着业绩的公(gōng)布反而出(chū)现了一(yī)定(dìng)的买预期(qī)卖现(xiàn)实的操作(zuò)。当然，相对而言市场也有(yǒu)定(dìng)价效(xiào)率(lǜ)不稳定的一面，同(tóng)样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体表(biǎo)现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短(duǎn)期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著(zhù)，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他(tā)TMT细(xì)分领(lǐng)域(yù)阶段性(xìng)有所回调(diào)。中特估相关(guān)的基建、银行(xíng)、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑(chēng)、估值也(yě)较低，因此在最近市(shì)场调整的时候整体(tǐ)表现较好。在这两条我们看好的(de)全年主线之外，市(shì)场(chǎng)部(bù)分定价了一季报行情，但核心问题在于(yú)当前(qián)盈利仍处在磨底阶段。扣除金融(róng)和(hé)两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味着短期(qī)盈利很难撑(chēng)起(qǐ)A股系统性(xìng)的(de)行情(qíng)。所以，我们看到这两条(tiáo)主线之外(wài)其(qí)他业绩尚可的板(bǎn)块，整体(tǐ)反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消费(fèi)的盈(yíng)利有(yǒu)一(yī)定的修复，而市场(chǎng)由于前(qián)期的悲观情绪(xù)尚未对(duì)其(qí)定(dìng)价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会(huì)。

　　三、战略性(xìng)布局(jú)是清晰而(ér)明确的(de)：政(zhèng)策关(guān)注产业升(shēng)级(jí)和人的问题

　　近期国内也处于一个会(huì)议密集召开的阶段(duàn)，政治局会议、中央财经委会议和(hé)国(guó)常会相继(jì)召开。决策层对于(yú)当前经济(jì)复苏动力不(bù)足、复苏(sū)势(shì)头不(bù)稳的问(wèn)题，有着清醒的认(rèn)识(shí)，短(duǎn)期的工(gōng)作重点是恢复(fù)和扩大(dà)需求，但同时也明确(què)不会再走老路——不(bù)会通过低水平的(de)债(zhài)务扩张(zhāng)来刺激经济，而是(shì)聚焦实体经济(jì)的产业升级，推(tuī)进产业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)下的融合(hé)发展

　　这(zhè)次财经(jīng)委会议的一(yī)个(gè)新提法是(shì)“坚持三次产业融合发展，避免(miǎn)割裂(liè)对立；坚持(chí)推(tuī)动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业(yè)’简(jiǎn)单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去(qù)年底强(qiáng)调接下来一段(duàn)时间(jiān)的政(zhèng)策需要强调(diào)均衡性和系(xì)统(tǒng)性，才能形(xíng)成经(jīng)济发展的合力。卡脖(bó)子的(de)领域要重(zhòng)点支持(chí)和发展，但是经济的运行是一(yī)个(gè)完整的系统，生产和(hé)消费、实体(tǐ)经济(jì)和金融支(zhī)撑(chēng)、高科(kē)技领(lǐng)域和低技术领域、融(róng)资(zī)-设计-制造—物流(liú)-销售-服务(wù)等各方面(miàn)需要协(xié)调发展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来(lái)。不能够(gòu)孤立、片(piàn)面地理解和执(zhí)行(xíng)政策，毕竟(jìng)即使是芯(xīn)片这么(me)最高(gāo)科技的领域，它的下游需求也主要(yào)来(lái)自(zì)消费(fèi)电子产品中的手机、汽车、智能家居(jū)等(děng)等，没有需求的(de)拉动，产(chǎn)业的(de)发展就缺(quē)乏(fá)良性循环(huán)的基础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外(wài)，最近政策讨(tǎo)论的一(yī)个重(zhòng)点是人，作为投资(zī)生(shēng)产拉动(dòng)核心的企业家(jiā)、作为人力资(zī)源重点的人才、承载(zài)民族(zú)未来的新(xīn)生人口、需(xū)要关(guān)注的老(lǎo)龄人(rén)口。当前中国的(de)发展逐(zhú)渐从资本(běn)和劳动要素拉(lā)动转向(xiàng)人(rén)力资源拉动，技术创新成为(wèi)能(néng)否(fǒu)突破(pò)内外部约束的(de)关键。技(jì)术创新能力取决于(yú)制度保障下的主观(guān)能动性，在经(jīng)历(lì)了(le)过去几年的(de)非常态(tài)之(zhī)后，在内外部不(bù)确定性的(de)制约下，如何让当前每(měi)个主体充满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策(cè)的重心。以人工智能为(wèi)代表的数字经济大(dà)发展，有可(kě)能能够帮助(zhù)我(wǒ)们适当缩小国际竞(jìng)争中人力资(zī)源的差距，这需要从一个更高的角度理解(jiě)人工智能和(hé)数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的(de)市场，看起来(lái)是战略(lüè)僵(jiāng)持阶段(duàn)的(de)乱战。接下来的(de)政策力度和效果有多大、盈(yíng)利能否实质性的(de)反(fǎn)弹、经济复苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压(yā)力、海外的(de)潜在风(fēng)险到底(dǐ)有多大、美联储到底下一步面临的是什么(me)样的(de)经济(jì)形势(shì)等，投(tóu)资者希(xī)望渐次(cì)判断上述(shù)一系列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更均衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是(shì)一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段(duàn)。投资者需(xū)要(yào)多一点耐心(xīn)，风(fēng)浪越大(dà)，下(xià)一次(cì)的(de)鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特陈睿怎么了，b站陈睿事件历次(cì)股东(dōng)大会上看到(dào)价值投资者很重要的一个特质，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实(shí)的清晰，投资路径也将会非常明(míng)确。这个路(lù)径，我们(men)从产业视角(jiǎo)做了一(yī)下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产业现(xiàn)代化，科技自主可(kě)用，数字化、高端化与(yǔ)智能化是(shì)明(míng)确(què)的诗与(yǔ)远方(fāng)，需要进行战略布局。投资的下限是避(bì)免系统性(xìng)的风(fēng)险，在现(xiàn)代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来(lái)跟不上(shàng)历史步伐的产业是不能(néng)进行(xíng)战(zhàn)略布局(jú)的。投(tóu)资的中间状态(tài)是(shì)周(zhōu)期(qī)与消费行(xíng)业，是战术性的(de)布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基(jī)金首席经济(jì)学家(jiā)，投委(wěi)会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓(z陈睿怎么了，b站陈睿事件huó)著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观(guān)经济的(de)运行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科(kē)院经(jīng)济学(xué)博士(shì)后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期刊。

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