“现(xiàn)在的(de)房(fáng)地产很难再出现像(xiàng)过去十年的(de)系统性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席经济(jì)学家(jiā)洪(hóng)灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业(yè)分(fēn)化的(de)愈加明显，让机构和投(tóu)资者的关注度从板(bǎn)块向单个(gè)标的转(zhuǎn)移(yí)。上(shàng)海(hǎi)利檀投(tóu)资(zī)董事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩(jì)，还是(shì)估(gū)值，房地产都已经(jīng)双杀到了最(zuì)底部，而(ér)且是反(fǎn)复地杀到了底(dǐ)部，再往(wǎng)下的空间已经不大了。

　　三(sān)道红线等(děng)指(zhǐ)标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要参(cān)考

　　那么如(rú)何(hé)寻找(zhǎo)房地产(chǎn)个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行选择，需要非常(cháng)小心，避免选了(le)半天，标的公司出(chū)现(xiàn)爆(bào)雷的情(qíng)况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大(dà)的国资背景的、杠(gāng)杆率较低的、此(cǐ)前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今(jīn)年房地(dì)产(chǎn)的开发资金来源，可以发现，其(qí)实银行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房(fáng)企的主要资金来源来自新盘的销售。但今年新(xīn)房的销售(shòu)情况相较一般。再关注(zhù)一(yī)下，哪些房(fáng)企能从(cóng)银行拿(ná)到钱，其实(shí)主要还是那些有国企背景的房企，民营(yíng)房企相对比较(jiào)困难，所(suǒ)以整个(gè)行业出现(xiàn)了(le)一(yī)个很明显的分化，无论是在销售，还是(shì)融资等各个方面都非常明显。现在有国(guó)资(zī)背(bèi)景的房企在(zài)资(zī)本市场(chǎng)表现相对较好，但没(méi)有国资背(bèi)景的民营房企股价(jià)大多表(biǎo)现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，在房地产(chǎn)行业内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后(hòu)的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会(huì)特别(bié)重视企业的成本优势，更(gèng)具体一(yī)点，就是它的净借(jiè)贷水平(píng)（净负债率）是(shì)不是(shì)行业内的(de)最低水平(píng)；利润(rùn)率是不是(shì)行业(yè)内最高的；融资(zī)成本是否是行业(yè)内最低(dī)的；建安成本(běn)是否也是(shì)业(yè)内最(zuì)低的(de)；这些都(dōu)是(shì)我们看重的一家房(fáng)企的综合成本。

　　需要注(zhù)意(yì)的是，能(néng)够(gòu)同时满足上(shàng)述(shù)条件的房企并不多。即便是在国央(yāng)企中(zhōng)，仍有(yǒu)部分房企出现(xiàn)了(le)“三道(dào)红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐(zhú)渐恶化的趋(qū)势。以A股为(wèi)例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截(jié)至2022年末(mò)，天房(fáng)发展、陆(lù)家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央企“三道(dào)红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投(tóu)发展、光明(míng)地(dì)产、云南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控(kòng)股(gǔ)等(děng)国央企(qǐ)房企(qǐ)也踩了“三(sān)道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激(jī)进扩(kuò)张房企

　　需警惕其(qí)重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙

　　不难看(kàn)出(chū)，即便是有着(zhe)较稳健特(tè)色(sè)的国(guó)央企房企，其财务指标称得上完全健康的仍是(shì)少数。而(ér)更(gèng)加(jiā)值(zhí)得(dé)注(zhù)意的是，在2022年，不(bù)少(shǎo)国企，甚至地方国企(qǐ)开(kāi)始大举扩张。而(ér)这无疑又进(jìn)一步(bù)考验着国央企的(de)资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏(zòu)把握(wò)准确，有助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未(wèi)来市场，以(yǐ)及过(guò)于激(jī)进的扩张拿(ná)地节奏也有可能让房(fáng)企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家房企进行举例，它从(cóng)2018年开始(shǐ)到2021年(nián)，连续4年的净借贷(dài)比例(lì)都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到机会来(lái)了，其(qí)开始在(zài)一(yī)线城(chéng)市进行大举拿地，净负债率也由此前的(de)33％左(zuǒ)右水(shuǐ)准(zhǔn)提(tí)高到45％左右，涨了(le)接近(jìn)三(sān)分之一。与此同时，该房企新购入地块也实现了快速的开盘(pán)利用率，预计今年会有更多(duō)的楼盘入市。像这类(lèi)企业就符合“最后的赢家”的(de)特点(diǎn)。一方(fāng)面，在于它本身(shēn)储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半在一线城市(shì)，另外一半也主要集中在强二线和二线(xiàn)城市(shì)；另一方(fāng)面(miàn)，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之(zhī)相(xiāng)反，有些房(fáng)企(qǐ)的(de)扩张速度让人感觉(jué)又回(huí)到了(le)2016年、2017年(nián)，或者说看到了(le)2016年(nián)～2020年期间扩张的(de)民营(yíng)企(qǐ)业的(de)影(yǐng)子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章法仍要小心(xīn)，如果负(fù)债率扩张(zhāng)得(dé)太快，但未来的(de)两年市场没有(yǒu)想象得那么好，可能(néng)会(huì)重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企(qǐ)的(de)扩张速度(dù)是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的(de)净负债率水(shuǐ)平，在我看来，这(zhè)个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不难看出，这一标准要(yào)比“三道(dào)红线”对房企的净负债率要求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产行业的复苏(sū)速度并没有那(nà)么快，所以要规避公司净负债率提高到一个比较危险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿(ná)地(dì)较积极的房企梳理发现，中交地(dì)产(chǎn)、中国金茂(mào)、华(huá)发股份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地(dì)产(chǎn)净(jìng)负债(zhài)率持续居高不下，在(zài)2020年(ni唐山大地震和汶川大地震哪个严重án)至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜(xiān)明(míng)对比的是，华润置地、中国(guó)海(hǎi)外发展、万科(kē)A、滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿(ná)地策略的同时，也较好地控(kòng)制了公司的(de)扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具(jù)备“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊(hào)扬指出，实际(jì)上(shàng)，他们是以同(tóng)一筛(shāi)选(xuǎn)标准来看(kàn)国央(yāng)企与民营房企(qǐ)，但在各(gè)维度的实(shí)际表(biǎo)现(xiàn)上，国央企确(què)实(shí)会(huì)更胜一筹。如国央企的融资(zī)成本更低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够做到想(xiǎng)融就融(róng)，这(zhè)样，国央企自(zì)然(rán)而然(rán)就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看(kàn)好国央企，但这(zhè)也并不(bù)意味着，民营企业中就没(méi)有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有(yǒu)少数(shù)民营房企同样受(shòu)到机构的青睐。比如(rú)，根据(jù)2023年(nián)一季报，滨江(jiāng)集团的十大(dà)流通股(gǔ)东(dōng)中新进了“中国(guó)工商银行(xíng)股份有限公司(sī)－景顺长(zhǎng)城(chéng)中(zhōng)国回报(bào)灵(líng)活配置混合型证券投资基金”“全(quán)国社保基金一一六组合”等。

　　除(chú)此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马(mǎ)资产管(guǎn)理有限公司就长期持有滨江集(jí)团。根据(jù)一(yī)季报，该(gāi)资(zī)产(chǎn)公司(sī)的几只产(chǎn)品合计持(chí)有滨江集团9543万(wàn)股，约占(zhàn)流(liú)通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的受青睐，和其自身的基本面表(biǎo)现存在一定关系。2020年以(yǐ)来(lái)的近三年时(shí)间，房地产市(shì)场(chǎng)整体在走(zǒu)“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨江集团仍(réng)是表(biǎo)现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销售(shòu)规模、新增(zēng)土储(chǔ)、股价(jià)表(biǎo)现等多维(wéi)度(dù)都表(biǎo)现了较强的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集(jí)团(tuán)扣(kòu)非归(guī)母净利润(rùn)依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同(tóng)比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近(jìn)期发(fā)布的2023年(nián)一季报，今(jīn)年一季度，滨江集团更是(shì)实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同(tóng)比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地(dì)产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自身业绩的持(chí)续增长，和(hé)滨江集团扎根(gēn)杭(háng)州的战略(lüè)布局关系(xì)密(mì)切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近七成营收(shōu)来自(zì)杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到(dào)近(jìn)六(liù)成。近三年持(chí)续稳(wěn)居杭州(zhōu)房(fáng)企销售排(pái)名(míng)第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团在杭(háng)州的土储补(bǔ)充同样较为积(jī)极，根(gēn)据(jù)诸葛(gé)找(zhǎo)房、住(zhù)在(zài)杭州网(wǎng)数据(jù)显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额(é)依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居(jū)杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较突出表现(xiàn)，也(yě)让滨(bīn)江集团的房企排名迅(xùn)速(sù)提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名已(yǐ)冲进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前(qián)4月(yuè)，滨(bīn)江集团实(shí)现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企(qǐ)第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻了超一倍(bèi)以(yǐ)上，而(ér)近(jìn)期，滨(bīn)江集团更是迎来多(duō)家(jiā)机构的集中调研。滨江集团发布(bù)公告表(biǎo)示(shì)，公(gōng)司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构在(zài)下(xià)游(yóu)家纺、家居(jū)、物(wù)业觅(mì)α

　　实际(jì)上(shàng)房地产开发只是房地产产业链上的中游环节(jié)，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料(liào)供应商，而下游应用行业主要包括中介服务、家(jiā)用电器(qì)、物业(yè)管理、家居(jū)用品。综合(hé)《红(hóng)周(zhōu)刊》的采访，房地(dì)产(chǎn)开发环节唐山大地震和汶川大地震哪个严重与上(shàng)游材料端(duān)息息相关，新盘开工不足导致上游(yóu)不被(bèi)看好，机构寻(xún)觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入存量(liàng)房时代(dài)，所以对地产产业链，尤其是偏消(xiāo)费属性的家装家居领(lǐng)域，我们相对看好(hǎo)，因为(wèi)居(jū)民保有的住房规模越(yuè)来越大，随着时(shí)间的增(zēng)加，内装更新的需求也会越来越多。美(měi)国过去(qù)的(de)数据充分(fēn)说明(míng)了这一点，在新房(fáng)销(xiāo)售(shòu)见顶之后，家具消费的增长却一直(zhí)都很好。对(duì)于地产产(chǎn)业链，我们(men)相对看(kàn)好和(hé)内装相(xiāng)关的行业，例如消(xiāo)费建(jiàn)材、家(jiā)居装(zhuāng)饰等(děng)。”万家基金人士表(biǎo)示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细分中相关赛道(dào)龙头年内(nèi)表现的统计，目前暂居(jū)前两(liǎng)位的都是来(lái)自(zì)家纺(fǎng)赛道(dào)的公司，它们分别(bié)是富安(ān)娜(nà)和水星家纺(fǎng)，特别是(shì)前者在月线连收七(qī)根阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅(fú)已(yǐ)经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的(de)研发、设(shè)计(jì)、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一季度(dù)报(bào)告显示，报告期内(nèi)，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过(guò)实(shí)现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十(shí)大(dà)流通股股东来看，能够发现该(gāi)股早已成为基金重(zhòng)仓(cāng)股的天下，彼时包括(kuò)公募的中欧价(jià)值发现(xiàn)、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信(xìn)灵动价(jià)值、宝盈新价(jià)值和(hé)私募(mù)的明河(hé)2016，都在其中(zhōng)出现，占(zhàn)据(jù)了(le)半壁江山(shān)。需要强调的(de)是，中欧(ōu)的(de)两只基金(jīn)都是价值派基金经(jīng)理(lǐ)曹名(míng)长在管的产品，首季其同(tóng)时重仓(cāng)的房地(dì)产产业链股票还有(yǒu)金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年(nián)曾经风光一时的家居板块也(yě)因疫情(qíng)、消费(fèi)复(fù)苏进程缓慢等(děng)多因素一度沉(chén)寂(jì)，不过好在困境反转露(lù)出(chū)曙(shǔ)光，家居(jū)板块中年(nián)内表(biǎo)现最好的是志邦家居(jū)。同一时(shí)间段(duàn)，该(gāi)股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收还是归母(mǔ)净利润，公(gōng)司都实(shí)现了同比双升。

　　从公司的十(shí)大流通股股东(dōng)来看，《红周刊》发现广发基(jī)金(jīn)经理罗(luó)洋慧眼(yǎn)独具，一(yī)季报(bào)中(zhōng)他管理的广发策略优选和广发安宏(hóng)回报均增加了(le)持股，而这两只产品也(yě)成(chéng)为志邦家居十大流通股股东中(zhōng)仅有的两只公募。有意思的是(shì)，他似乎对于定(dìng)制家居类标(biāo)的情有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司(sī)金牌橱柜(guì)中，他管理(lǐ)的(de)全部三只产品(pǐn)均登榜(bǎng)十大(dà)流通股股(gǔ)东，其也成为他的(de)独门重仓股。

　　除去(qù)家居(jū)家纺外，下游(yóu)的物业(yè)股也越来越被(bèi)机构所青睐，不过这类标的(de)大多在香港(gǎng)上市，如何(hé)选(xuǎn)择成为难题。对此，前(qián)述上海公募基金经(jīng)理举例分析：“物业服(fú)务不是一(yī)个高(gāo)毛利(lì)的行业(yè)，挣(zhēng)钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是(shì)希(xī)望挣的是市场化(huà)应(yīng)该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的(de)绿城(chéng)服(fú)务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的(de)合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项(xiàng)目到(dào)期之后，经过两(liǎng)三轮(lún)合同(tóng)周期还能做到产品(pǐn)提(tí)价(jià)。”

　　“行(xíng)业(yè)里真正能做(zuò)到产品提价的公司(sī)很少，因为物业(yè)公司很(hěn)容易一(yī)开始是挣钱的(de)，后(hòu)面因为保(bǎo)安这些固定人员成本的年度增长，不过(guò)服务没有特(tè)别(bié)好，客户(hù)没有那(nà)么满(mǎn)意(yì)，能做到提(tí)价难度是非(fēi)常大(dà)的(de)。但是该公司能在业内做(zuò)到到期之后(hòu)提价率比(bǐ)较(jiào)高，这(zhè)跟它(tā)的定位和(hé)比较好(hǎo)的服(fú)务是有(yǒu)关系的。”他进一(yī)步强调。

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