来源：梁中华宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写(xiě)过一(yī)篇类似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题二(èr)》），当时(shí)主要(yào)分析欧美经济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要(yào)发达经济体持续宽松、但通胀却持(chí)续低(dī)迷的原因。过去几(jǐ)年，我国(guó)货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却始终(zhōng)处于低位(wèi)，近(jìn)期也引(yǐn)发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详(xiáng)细讨论(lùn)中国的货币、信(xìn)用和通(tōng)胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位(wèi)

　　在海(hǎi)外主要经(jīng)济(jì)体普遍面(miàn)临较大通胀(zhàng)压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经(jīng)连续三(sān)年处于低位水平。最新(xīn)公(gōng)布(bù)的我国4月CPI同比已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球(qiú)大宗商(shāng)品价(jià)格的影响，和其它经济体PPI走势(shì)比较(jiào)一(yī)致，所以PPI受到全球(qiú)性(xìng)的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除(chú)食品和能(néng)源(yuán)后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部分时(shí)间，核(hé)心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜(xiān)明(míng)对(duì)比的是金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽(suī)然有所下行(xíng)，但依然(rán)处于比较高的位置。为何(hé)这么高的“货币(bì)”增(zēng)速，通胀却没(méi)起来(lái)？要理解(jiě)这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的一(yī)部分而已(yǐ)，它主要包(bāo)含的(de)是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任(rèn)何商(shāng)品(pǐn)都具有货币属性，都可(kě)以用来做货(huò)币使用(yòng)，我们在之前(qián)的(de)专题中(zhōng)有(yǒu)过详(xiáng)细的(de)讨论。例如，在物物交换(huàn)的(de)时代，人们用自己生产(chǎn)的商品去交易其(qí)他(tā)人生产的商品，没(méi)有(yǒu)传统意义上的现金(jīn)或(huò)存(cún)款出现，同样实现了市场(chǎng)交易(yì)、价(jià)值(zhí)的交换，这种相(xiāng)互(hù)交易的商品(pǐn)都可以理解为是(shì)“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放(fàng)在银(yín)行存款(kuǎn)，与放(fàng)在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于居民(mín)来(lái)说都是(shì)货币，而M2则(zé)主要(yào)统计的是银(yín)行存(cún)款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的(de)本质出(chū)发，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金(jīn)、白银(yín)，甚至其它一般商品(pǐn)都可(kě)以(yǐ)是货币(bì)。而这(zhè)些“货币(bì)”之间的区(qū)别(bié)，仅仅是流动(dòng)性（变现能(néng)力）的(de)大(dà)小不同而已。例如在M2体(tǐ)系(xì)的(de)统计中(zhōng)，M0是流(liú)通中的(de)现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期(qī)存款，活(huó)期(qī)存(cún)款的流动性(xìng)比现金要差(chà)一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款的流动(dòng)性比活(huó)期存款要差一些。从这(zhè)个角度出发，我们可以(yǐ)进(jìn)一步拓(tuò)展M2的统计边(biān)界(jiè)，比(bǐ)如加(jiā)上实体部门持有的理财、货币及(jí)公募基金、资管产品等等(děng)，那样可以(yǐ)更加(jiā)全(quán)面的统计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部(bù)分(fēn)的货(huò)币储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠(qú)道储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它(tā)货(huò)币(bì)储藏渠道的(de)投(tóu)资收益在(zài)不断(duàn)降低、风险在逐渐增(zēng)大，居(jū)民和企业减少了(le)其它(tā)渠道(dào)储藏货币的量(liàng)。例(lì)如，2018年之后，银行(xíng)理财(cái)规模告别(bié)了(le)高增长，甚至一度出(chū)现了负增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是从(cóng)2018年开始，居(jū)民(mín)存款开始了高增长(zhǎng)，这说(shuō)明实(shí)体部门的货(huò)币储藏(cáng)渠道逐步向银行(xíng)存款倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购买(mǎi)银行理财、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年(nián)之后，实(shí)体创造(zào)的货币更多转回了购买银行(xíng)存款，这种结构性变化推升(shēng)了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币(bì)创造速度(dù)没有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然(rán)M2对货(huò)币的(de)统计存在范围不全面的问题，我们可以更多(duō)依赖社融(róng)的(de)数(shù)据来观(guān)察货币的创造(zào)速度。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬(yìng)币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元(yuán)钱，其存(cún)款账户也会(huì)同(tóng)时增加1万元。在这(zhè)个(gè)过程中，实体部门的融资规(guī)模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门的货币量也(yě)增加1万(wàn)元(yuán)。该居民可以将(jiāng)2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给另一个(gè)居民(mín)来购买东西，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元去购(gòu)买银行理财。这个时候(hòu)如果统(tǒng)计(jì)M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品并不统计入M2。而(ér)如果(guǒ)用社(shè)融(róng)来描述货币(bì)的(de)创造就会客观(guān)很多，因为不管这些资金以什么形(xíng)式流转和存(cún)在，整个(gè)社会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最(zuì)新公布的(de)4月社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相比，社(shè)融反映的(de)我国货(huò)币创造速度其实也不低，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问(wèn)题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀(zhàng)，不仅要(yào)看(kàn)货(huò)币的存量，还有看这(zhè)些(xiē)存量货币在经济(jì)体中每年(nián)流通多少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情到来的(菜鸟没有扫码出库直接拿走有什么影响手机上怎么搞de)时候，美国政府部门大幅度加杠杆(gān)，明显推升(shēng)了(le)美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个(gè)经济的货币量扩张了四(sì)分(fēn)之一。截(jié)至今(jīn)年3月，美(měi)国M2同比增(zēng)速已经降到了负增长，而美国的通胀(zhàng)却(què)依然在高位(wèi)。整个过程可以理解为(wèi)，政(zhèng)府部门主导(dǎo)货(huò)币创造，货币存量大幅增加，而随(suí)着(zhe)疫情影响减弱，货币(bì)流通(tōng)速(sù)度也逐步加(jiā)快，大规模(mó)的存(cún)量货币在经济中加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也能看(kàn)得出(chū)来，在疫(yì)情期间，美国居民接受政府大(dà)量补贴(tiē)后，并(bìng)没有全部花出(chū)去，储蓄率大(dà)幅(fú)攀升；而疫情(qíng)影响逐(zhú)步减弱(ruò)后，居民信心和(hé)预期改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升(shēng)货币流(liú)通速(sù)度，当前美国(guó)居民储蓄(xù)率大幅(fú)低于疫情之(zhī)前的(de)趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看(kàn)，货币(bì)创(chuàng)造(zào)速(sù)度和经济增(zēng)速比也不低(dī)，但货(huò)币流通速度是偏低的(de)。在(zài)疫(yì)情之(zhī)前，我国社(shè)融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫(yì)情出现后，货币流通(tōng)速度明显(xiǎn)降(jiàng)低(dī)，根据一季度(dù)最(zuì)新数据(jù)测(cè)算，当前只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货币被(bèi)创造出(chū)来(lái)，但货币(bì)没有在(zài)经(jīng)济体中加快流转起来(lái)，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就能观察(chá)出来。从一季度(dù)统计局居民收(shōu)支调查数(shù)据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到(dào)38％，而疫(yì)情(qíng)之前(qián)是在(zài)35％以内，反映了支(zhī)出(chū)意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张的(de)结(jié)构(gòu)也能够看出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷(dài)扩张也会较快。从(cóng)居民部(bù)门来看，4月(yuè)份居民(mín)贷款再度出现(xiàn)负增长(zhǎng)，这是(shì)非(fēi)疫情(qíng)、非春节(jié)月(yuè)份第二(èr)次出现这种情(qíng)况，上(shàng)一次是(shì)08年(nián)金(jīn)融危机的时(shí)候。过去12个月(yuè)的居民(mín)贷款增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而之前最高的(de)时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增(zēng)长速度已经(jīng)回到了2016年(nián)时候(hòu)的水平，考虑到房价物价上涨的因(yīn)素(sù)，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱(ruò)的。

　　从企业部门(mén)的(de)信用扩(kuò)张情(qíng)况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们(men)无法(fǎ)看(kàn)到信贷投(tóu)放的(de)结构，但可以用债券净发行情况做个参(cān)考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是明(míng)显扩张的，而非公共部门的企业(yè)债券(quàn)净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我国公(gōng)共部门(mén)是信用和货币创造的重(zhòng)要支撑力(lì)量(liàng)，支撑存(cún)量货币增速维持在(zài)一定高位，而(ér)非公(gōng)共部门创造的货币量处于低位(wèi)，也反映(yìng)了货币流(liú)通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从(cóng)货币数量(liàng)方程出发，一(yī)方面是稳(wěn)住货币的存(cún)量(liàng)，稳定(dìng)实体的融(róng)资(zī)需求；另(lìng)一方(fāng)面是(shì)提振实体信(xìn)心(xīn)和(hé)预期，改善(shàn)货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方(fāng)面来(lái)看，私人部(bù)门的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一(yī)步降低实体融资成(chéng)本。当资(zī)产端(duān)的回报(bào)率在下降(jiàng)的情况下，需(xū)要降低负债端的融资成本(běn)来(lái)对冲(chōng)。过去几年，政策上在降(jiàng)低企业融资成本上发力较多。目前看，居(jū)民部(bù)门的融资(zī)成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过(guò)，虽然居民增(zēng)量房贷(dài)利(lì)率已经(jīng)大幅下行，但存量(liàng)房贷(dài)利率仍然处于高位。根据(jù)我们的(de)估(gū)算，当前存量房(fáng)贷(dài)利率的(de)平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房贷利率(lǜ)水平更高，当(dāng)前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是(shì)平均值，考(kǎo)虑到个体(tǐ)情(qíng)况，也有部(bù)分(fēn)居(jū)民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民(mín)部门的资产端(duān)来说，房产价格面临调整压力，各(gè)类金融资(zī)产的回报率也(yě)处(chù)于(yú)低位，所以这就相当于居民部(bù)门借着4-5％成(chéng)本(běn)的资金，投资(zī)的(de)回报率(lǜ)确实是偏低的。要改善居民的资产(chǎn)负债表(biǎo)状(zhuàng)况(kuàng)，需要(yào)对居民(mín)负(fù)债端成(chéng)本进行降息，否则居(jū)民(mín)净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提(tí)振实(shí)体的(de)信心和预期。居民和(hé)企业对于未来的信(xìn)心强、预期好，才会(huì)敢消费(fèi)、敢投资，支出增(zēng)加了(le)，对于整个经济(jì)体系来说，货币流转速度才能加快(kuài)，经济需求才能好起来。提(tí)振信心和预期，是个系统性(xìng)的工程。

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