核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部(bù)分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过(guò)去一段(duàn)时(shí)间行情是情绪(xù)修(xiū)复，政(zhèng)策和事件驱动下数(shù)字经(jīng)济、中特(tè)估表现好(hǎo)，未来行(xíng)情或进入(rù)基本(běn)面驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当前处(chù)在蓄势(shì)阶段，行业或(huò)阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时，对今年(nián)市场(chǎng)风格的(de)讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特估”大(dà)涨作为证据(jù)，坚(jiān)持成长风(fēng)格者以人工智能大涨作为证据，乍(zhà)一听都有(yǒu)道理(lǐ)，但(dàn)其(qí)实不(bù)然，因(yīn)为价值阵(zhèn)营(yíng)和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨的品(pǐn)种都存在(zài)下跌(diē)的(de)品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的现象？未来市(shì)场(chǎng)风(fēng)格将如何演绎？本篇报告将就(jiù)此(cǐ)进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.为什么好多美女都口臭，女朋友很漂亮但是有口臭22/10以来价值、成长都是结(jié)构性分(fēn)化

　　当前市(shì)场对于风格讨(tǎo)论较多，有投资(zī)者认为近期银行等高股(gǔ)息股票表现较好，风格偏(piān)向价值，也有投资者认为(wèi)近(jìn)期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风格(gé)占(zhàn)优。我们通过行业和指数层(céng)面分析(xī)市场风格特(tè)征，发现市场自底部反转以来(lái)价值与成长两种(zhǒng)风格(gé)并不(bù)明显，具体如(rú)下。

　　行(xíng)业角度看(kàn)，底部反转以来价(jià)值、成长内部分化明显。我们(men)在前期多篇报告中提(tí)出去年(nián)10月(yuè)底来市场已进(jìn)入(rù)牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月底以来申万一级行业中成长类行(xíng)业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行(xíng)业(yè)的涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为24.5％。从最大(dà)涨幅(fú)居(jū)前20％的不同(tóng)风格行(xíng)业(yè)数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成(chéng)长(zhǎng)、价值(zhí)行业整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值内部行业表现(xiàn)有涨有跌(diē)。成(chéng)长(zhǎng)类行业，去年10月(yuè)末以来(lái)科技(jì)占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人(rén)工智能(néng)技术的双重催(cuī)化，科技(jì)板块中传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设(shè)备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差(chà)。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今(jīn)年(nián)年初以来的(de)时间维度看，成长板块内行(xíng)业保(bǎo)持去年10月以(yǐ)来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今(jīn)年(nián)以来(lái)在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，消费(fèi)板(bǎn)块整体涨(zhǎng)幅相对靠后(hòu)，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值(zhí)、成长内部分化明显。从代表(biǎo)性(xìng)的风格指数看，风格特(tè)征也并不明确。去年10月(yuè)底以(yǐ)来成长风格(gé)指(zhǐ)数中(zhōng)科(kē)创(chuàng)50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的指数表(biǎo)现不同(tóng)，其背后源(yuán)于指数的(de)成分行业权重不(bù)同。以成长(zhǎng)风(fēng)格中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指(zhǐ)走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业(yè)中表现较弱的电力设备权重占(zhàn)比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行(xíng)业(yè)中涨幅居(jū)前(qián)的科技行业(yè)权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一(yī)段时间市场是牛市初(chū)期的情绪(xù)修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一(yī)阶段，可以发现期间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场(chǎng)自底部起来后，处低位的行业(yè)容易受到政策利好(hǎo)和预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的(de)趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情往往不存在(zài)特定(dìng)的主线(xiàn)，因(yīn)此风格(gé)特征并不明显。

　　去(qù)年(nián)10月以(yǐ)来的这轮行情中数字经(jīng)济、中特(tè)估表现(xiàn)较好，其本质属于政策和(hé)事件驱动(dòng)下的情绪修复。数字经济(jì)方面，去年二十(shí)大报(bào)告(gào)提出“加(jiā)快发展数(shù)字经(jīng)济(jì)”、“建设现代化产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)”，信创指数率(lǜ)先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据(jù)二十(shí)条”，23/03成(chéng)立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模(mó)型推出标志人工智能逐步落(luò)地应(yīng)用，政策和技(jì)术双轮(lún)驱动下数字经济行情持续(xù)演(yǎn)绎，今年(nián)以(yǐ)来(lái)人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数(shù)为(wèi)38％。中特估(gū)方(fāng)面，本轮中特估行情(qíng)也主要(yào)来自低估值(zhí)的国(guó)央企的估值修(xiū)复(fù)。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概念，政策层面(miàn)高(gāo)度重视国(guó)央(yāng)企价值(zhí)实现，相关(guān)政策和事(shì)件进一步催化(huà)行情，在(zài)此背景下中(zhōng)特估(gū)相关板(bǎn)块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特估指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达46％。

　　为什么好多美女都口臭，女朋友很漂亮但是有口臭rc="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115106331.png">

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时间(jiān)看，股票是一台“称重机(jī)”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋(qū)势的分化(huà)决定(dìng)未来风格的(de)走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后是(shì)国证成长指数与(yǔ)价值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差(chà)从10Q2的(de)7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始跑输的原(yuán)因则(zé)是成长相对价值的业绩增速开(kāi)始回落(luò)，国(guó)证(zhèng)成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分(fēn)点；到(dào)了(le)2019-21年时风格又(yòu)开(kāi)始(shǐ)回归成(chéng)长(zhǎng)，原因(yīn)在(zài)于成(chéng)长(zhǎng)股的业绩(jì)又(yòu)开始优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线的关(guān)键仍在(zài)业绩，未来关注基本面的趋势(shì)。当前全(quán)部A股盈(yíng)利仍处在底部区(qū)域(yù)，一季(jì)报数据显(xiǎn)示A股盈利的(de)拐点(diǎn)已渐现(xiàn)，全(quán)部A股归(guī)母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速已从22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场(chǎng)或由(yóu)前期的(de)政策和事件驱动走向盈利(lì)驱(qū)动，关注中报的基本面(miàn)验证情况，以及下(xià)半年宏(hóng)观(guān)月(yuè)度(dù)数据的(de)回(huí)升(shēng)情况。展望全年，稳增长政策推动(dòng)下(xià)现(xiàn)代化产(chǎn)业体系建设，成长(zhǎng)盈利增(zēng)速有望(wàng)更快(kuài)，但风格内(nèi)部盈利增(zēng)速可能(néng)仍有分化，例如成(chéng)长(zhǎng)风格类指数中科创50预计23年归母净利增(zēng)速达到60％左右(yòu)、创业板指预(yù)计(jì)在23％左右(yòu)，而价值类(lèi)指数里中证(zhèng)100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左右、上(shàng)证(zhèng)50预计在10％左右。从盈(yíng)利(lì)增(zēng)速差(chà)值看(kàn)，未来科创50与上(shàng)证50归(guī)母净(jìng)利增速(sù)同比差值有望(wàng)从22年的30个百(bǎi)分(fēn)点提升到(dào)23年的(de)50个(gè)百分点，成长(zhǎng)基本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶段(duàn)性蓄势中(zhōng)。我们(men)在《旭(xù)日初升(shēng)——2023年中国(guó)资本(běn)市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已(yǐ)经(jīng)进入(rù)新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势(shì)阶段，二季(jì)度以来市(shì)场表现也印证(zhèng)着我们的判断(duàn)。当前市场正处在牛市初(chū)期，就好比冬天(tiān)已过、春天(tiān)到来(lái)，气(qì)温(wēn)整体(tǐ)已在回(huí)升，但短(duǎn)期温度仍可能(néng)上下波(bō)动。因此，市场短期可(kě)能出(chū)现(xiàn)宽幅震荡的情况，其(qí)背后源于(yú)牛市初期基(jī)本面还不够扎实，更易受到其(qí)他因素(sù)的扰(rǎo)动。目前宏观(guān)经济数据显(xiǎn)示当(dāng)前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷和社融数据较一(yī)季度(dù)均明显走(zǒu)弱；从(cóng)物价数据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继(jì)续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合(hé)来看，当前(qián)国内基(jī)本面(miàn)回暖仍需要一个过程(chéng)，未(wèi)来短(duǎn)期内市场更可能继(jì)续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年(nián)数字经济仍是主线。在政策和事(shì)件的(de)催(cuī)化(huà)下(xià)数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未(wèi)来决(jué)定风格的关键在(zài)于相对基本面趋(qū)势，应(yīng)关注(zhù)能够有业绩落地的(de)持(chí)续性机会。此(cǐ)外，当前(qián)重视消(xiāo)费(fèi)结构(gòu)性机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数字经(jīng)济代表(biǎo)的成长空(kōng)间(jiān)或更大(dà)，去伪存真的(de)试(shì)金(jīn)石(shí)是业绩。我(wǒ)们从4月(yuè)初以(yǐ)来(lái)就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未(wèi)来可(kě)能会有所(suǒ)休整(zhěng)，过去(qù)一个月TMT板(bǎn)块的股价表(biǎo)现也印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可(kě)能(néng)仍处在降温期，但从全年维度看政(zhèng)策(cè)和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史上(shàng)公募基金调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白(bái)酒转向(xiàng)新(xīn)能(néng)源，公募基金对TMT板块的(de)增持可能还(hái)未结(jié)束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超(chāo)配比例(lì)（相对沪深(shēn)300行业占比）仍(réng)处在(zài)2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验证的去伪存(cún)真阶段(duàn)，关注政策和技术两(liǎng)条(tiáo)主线机会。第(dì)一，从政策线看，数字经济(jì)已成为现代化产业(yè)体系的重要支(zhī)撑，数字要素流通(tōng)体(tǐ)系正在加快(kuài)建立，政府有望加大(dà)对(duì)数字(zì)安全(quán)和数(shù)字基建(jiàn)的投入。去年12月发(fā)布的 “数(shù)据二十条(tiáo)”为数据要(yào)素市场提供顶层规(guī)划，刚(gāng)成立的国家数据(jù)局有望成(chéng)为顶层(céng)文件落地执行(xíng)的统筹机构，数据要素市场化有望加(jiā)速，这(zhè)也(yě)将大幅提升数字(zì)基础设施建设，根据中国通服基(jī)建产业研(yán)究院，预计23-25年我国数据(jù)中心产业规(guī)模复合(hé)增速(sù)将达到(dào)25％。第二，从(cóng)技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落(luò)地，大模型(xíng)、半导体等上游(yóu)软硬件领域有望率(lǜ)先受(shòu)益。当前科技巨头正加(jiā)大(dà)对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌(gē)发(fā)布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提(tí)升对上游硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍有韧性，关(guān)注消费结(jié)构性机(jī)会。消(xiāo)费方面，促消费一直(zhí)是目前政策关注(zhù)的重点，后续关注消(xiāo)费(fèi)的结构性机(jī)会。我们在《中国消(xiāo)费(fèi)的(de)韧性：没有日本(běn)式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资产(chǎn)端看，我(wǒ)国房产价格(gé)相对趋稳(wěn)，居民财(cái)富大(dà)幅(fú)缩水风险较(jiào)小；从收入端看，国内经济复苏将(jiāng)推(tuī)动(dòng)收入和消费意愿提(tí)升(shēng)。因此(cǐ)我国(guó)消费仍具有(yǒu)韧性，预(yù)计今年社零(líng)总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均(jūn)增速为4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现看，我们在前文中提出今年以来消费(fèi)行业涨幅在所有(yǒu)行业(yè)中涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏低(dī)，随着(zhe)基本面(miàn)改善，消费部分领域有望迎来向(xiàng)上的机遇(yù)。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一致预(yù)测(cè)，预计(jì)23年医药板块中(zhōng)中药净利增(zēng)速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高，未来行情或(huò)也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重估三大可能(néng)发(fā)力(lì)方向(xiàng)，即关系国计民生的重(zhòng)大安(ān)全(quán)领域、举国体(tǐ)制支(zhī)持(chí)的部(bù)分科(kē)技领(lǐng)域(yù)、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三(sān)大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆影响全球(qiú)经济。

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