文：天风宏(hóng)观(guān)宋雪(xuě)涛/联(lián)系人向静姝(shū)

　　美国经(jīng)济没(méi)有(yǒu)大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最(zuì)大的(de)问题(tí)既不是银行业，也不是房地(dì)产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行(xíng)（以及(jí)类似几家美(měi)国中小银(yín)行）和商(shāng)业地产的情况，就会发现他们的问题(tí)其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产(chǎn)和商(shāng)业地产危机，其实都是创投泡沫破(pò)灭的(de)牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在(zài)资(zī)产端，虽(suī)然他的资产(chǎn)期(qī)限过长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产过于集中在一个篮子里(lǐ)，但事实上(shàng)，次贷(dài)危机后监管对银行特别(bié)是大(dà)银(yín)行的资本(běn)管制大(dà)幅加强，银行资(zī)产端(duān)的信用风(fēng)险显著(zhù)降低(dī)，FDIC所有担保银(yín)行的一级风(fēng)险资本充(chōng)足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的真正问(wèn)题出在负债端，这并不是他自己(jǐ)的问(wèn)题，而是储户(hù)的问题，这些储户也(yě)不是一般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和风投(tóu)。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破(pò)灭，一二级市(shì)场出现(xiàn)倒挂，风投机构失(shī)血的同时从(cóng)投资项目中撤(chè)资，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提取存款用于补(bǔ)充经营性现金流，引(yǐn)发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银(yín)行的问题不(bù)是“银(yín)行(xíng)”的问题(tí)，而是“硅谷”的问(wèn)题。就(jiù)连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的(de)对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而(ér)暴露出巨大(dà)的资产问(少儿频道主持人都有谁啊，少儿频道主持人叫什么名字wèn)题(tí)。硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的破(pò)产对美国(guó)银(yín)行(xíng)业来说，算不上系统性影响，但对硅(guī)谷(gǔ)的创(chuàng)投圈、以及金(jīn)融资本与创投企业深度结合的这种商业模式来(lái)说，是(shì)重(zhòng)大打击(jī)。

　　美(měi)国商(shāng)业地产是创投泡沫(mò)破(pò)灭的另(lìng)一个(gè)受害者，只不过叠加了疫(yì)情后远(yuǎn)程办公(gōng)的新趋(qū)势。所谓的商(shāng)业地(dì)产危机(jī)，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地(dì)产(chǎn)市(shì)场(chǎng)，物(wù)流(liú)仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题(tí)的是写字楼的空置率上升和(hé)租(zū)金下跌(diē)。写字楼(lóu)空置问题最突出的(de)地区(qū)是(shì)湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信(xìn)息(xī)科技公司集(jí)聚的西海岸，也是受(shòu)到了创投企业(yè)和科技公司(sī)就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们(men)认(rèn)为真正值(zhí)得(dé)讨论的问题，既不是小(xiǎo)型(xíng)银行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在(zài)信用风(fēng)险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连锁反应？这些反应对(duì)经济系(xì)统(tǒng)会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从(cóng)规模(mó)、传(chuán)染性(xìng)还是影(yǐng)响范(fàn)围(wéi)来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带(dài)来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对银行的(de)影响(xiǎng)要小得多。大多数科创(chuàng)企(qǐ)业是股(gǔ)权融资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业融资中的(de)占比(bǐ)为76.5％，债券融资(zī)和(hé)贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统(tǒng)计对科技企业(yè)的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行对整体(tǐ)企(qǐ)业贷款(kuǎn)占(zhàn)其资产(chǎn)的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点(diǎn)。由于科创企业和银行体系的(de)相(xiāng)对隔离，创投(tóu)泡(pào)沫不(bù)会像次贷(dài)危(wēi)机一(yī)样，通过金融(róng)杠(gāng)杆和影子银行，对金融系统形(xíng)成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技(jì)股也不(bù)像房地产是家庭和企(qǐ)业(yè)广(guǎng)泛(fàn)持有的资产，所以创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带来硅(guī)谷和(hé)华尔(ěr)街的局部(bù)财富毁灭，但不(bù)会带来(lái)居民和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多(duō)。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫(mò)时期，科技(jì)企业还没找到(dào)可靠的盈利模式。上(shàng)世纪(jì)90年(nián)代互(hù)联网信息技术的快速发展以及美国的信息(xī)高速公路(lù)战(zhàn)略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大家相信科技企业可以重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目(mù)追求(qiú)快速增(zēng)长(zhǎng)，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市(shì)场，资本(běn)市场将(jiāng)估值依托在点(diǎn)击(jī)量上，逐步脱离了企业的实际盈利能(néng)力。更有甚者(zhě)，很多公司其实算不上真正的互联网公司，大(dà)量公司甚(shèn)至只是(shì)在名称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　少儿频道主持人都有谁啊，少儿频道主持人叫什么名字tag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过100万，成为全球最大(dà)的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众多广(guǎng)告客户和商业(yè)合(hé)作(zuò)伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户(hù)增长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿美元支出(chū)（多数为冲减困(kùn)境中的资产(chǎn)），最终净(jìng)亏损达到(dào)了987亿美(měi)元。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的(de)自由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流(liú)为(wèi)-37亿美(měi)元(yuán)。如今大型科技(jì)企(qǐ)业的盈(yíng)利模式(shì)成熟稳定，依(yī)靠在线广告和(hé)云业务收入创造了高水平的(de)利润(rùn)和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利(lì)润(rùn)高达5039亿美元，科技(jì)企业(yè)的(de)自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占(zhàn)总收入比例(lì)稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科(kē)技企业主(zhǔ)要(yào)通(tōng)过回(huí)购和分(fēn)红等形式(shì)向股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)，终结的不(bù)是大型(xíng)科技企业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下(xià)信息技术中的3196家企业(yè)，按照(zhào)市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公(gōng)司中净(jìng)利润为负的比例为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现金流的中位数水平(píng)为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为(wèi)-213万美元，大公司净利润(rùn)中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公(gōng)司(sī)只有(yǒu)2145万(wàn)美元。大型科(kē)技(jì)企业(yè)创造利润和(hé)现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市(shì)的科技企业在利润和现(xiàn)金流表(biǎo)现上显(xiǎn)著强于(yú)科(kē)网(wǎng)泡沫时期，而投资银(yín)行的股票(piào)抵押相关业(yè)务也主要(yào)开展在流动性强的大市值科技股(gǔ)上。未上(shàng)市的小型(xíng)科(kē)创企(qǐ)业若不能产生利(lì)润(rùn)和现金流，在高利率的环境(jìng)下破产(chǎn)概率大大增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投(tóu)泡(pào)沫破灭，受影响最大的是硅(guī)谷和华(huá)尔街的(de)富人群体，以及低利率金(jīn)融资本与科创(chuàng)投资深度融(róng)合的商业模(mó)式(shì)，但很(hěn)难真正伤害到大多数美国居(jū)民、经(jīng)营稳(wěn)健的银行业和拥有自(zì)我造血能力的大型科技公司。本轮(lún)加息周期带(dài)来的仅仅是库存周期的(de)回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度(dù)衰退，美联储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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