《基金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实(shí)现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月(yuè)交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而(ér)未必会(huì)是收获的(de)阶段，投资者(zhě)需(xū)要多一点(diǎn)耐(nài)心。市场(chǎng)可能继续对一季报定价，短期(qī)市场的核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点。同时(shí)我(wǒ)们(men)也提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全年的(de)投(tóu)资机会，但是短期游戏传(chuán)媒(méi)和中特估与其他板块(kuài)分化较为极(jí)致，也是(shì)不争的事(shì)实，提醒(xǐng)大家这两个(gè)板块短期(qī)可能的风险。

　　一(yī)、市场的(de)表现：继续定(dìng)价国内经济(jì)疲弱(ruò)修复

　　过去(qù)的一周(zhōu)，市(shì)场的演绎跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一(yī)中特(tè)估上涨之后连(lián)续回(huí)调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服(fú)装、新能源和(hé)家电等有一定的超额收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国(guó)内外公(gōng)布的部(bù)分经(jīng)济金(jīn)融(róng)数据传递的信(xìn)息都没有明确的(de)方(fāng)向性，股市和(hé)债市依(yī)然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上(shàng)一次对市场(chǎng)的判断上提供明(míng)显的增量(liàng)信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行(xíng)业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒(méi)、有色金(jīn)属(shǔ)等(děng)行业表现较差(chà)，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸(mào)零售、美容护(hù)理等(děng)行业处于历史高位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电力(lì)设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位(wèi)估值区间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车(chē)等行(xíng)业位于前(qián)列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、交通运(yùn)输、非银(yín)金融(róng)等行业换(huàn)手率位于(yú)一(yī)年内高点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位于(yú)一(yī)年内(nèi)低点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额占比(bǐ)位于一年内高点，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年内低点，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观(guān)依(yī)据

　　对(duì)市场的定(dìng)性(xìng)是下(xià)一步(bù)决策(cè)的依据，从宏(hóng)观(guān)证据来看，市(shì)场(chǎng)是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱(ruò)，进口验证乏力的(de)外需。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口(kǒu)预测可能是打脸市场预期次(cì)数最多(duō)的指标(biāo)之一，正如每(měi)年大(dà)家对出(chū)口进行展望(wàng)一样，今(jīn)年年(nián)初的出口(kǒu)确实又再次超出大(dà)家的预期。今年(nián)出(chū)口的变化，需要(yào)我们审(shěn)视、理解出(chū)口的中期逻辑变化：中国(guó)的国家战(zhàn)略(lüè)在清晰(xī)地知道欧美日韩的战略(lüè)意图之(zhī)后，在过去几(jǐ)年做了很多的应对(duì)和部署，东盟(méng)、一带一(yī)路(lù)、上合和(hé)广大发展中国家逐渐被(bèi)更充分地融入(rù)到中国经济圈，成为外需和中(zhōng)国全(quán)球战略的重要一环，也需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变(biàn)化(huà)，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全球经(jīng)济和(hé)金融(róng)系统在过(guò)去一段时间的风险暴(bào)露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩(hán)国这些重要(yào)出口国家近期的(de)数(shù)据走势，出(chū)口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一带一路和东盟(méng)可能也无法单(dān)独把中国(guó)出口稳住。与此同(tóng)时，进口(kǒu)继续走(zǒu)弱(ruò)，在经历(lì)了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新的(de)政策变(biàn)化又还没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我(wǒ)们(men)觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速(sù)放(fàng)量(liàng)后(hòu)逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　维多利亚的秘密什么档次，维多利亚的秘密算什么档次　4月新增(zēng)人(rén)民(mín)币(bì)贷(dài)款0.72万亿，去(qù)年同(tóng)期0.65万亿；新(xīn)增社融(róng)1.22万(wàn)亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看(kàn)，因(yīn)为(wèi)2022年(nián)4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年(nián)4月的(de)社(shè)融信贷看上去比去年多，但(dàn)实(shí)际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融(róng)都要弱。就(jiù)今年的节奏(zòu)来(lái)看，一(yī)季(jì)度(dù)社融信(xìn)贷(dài)提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常(cháng)乃至略偏弱的(de)状态(tài)。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积压需(xū)求暂(zàn)时释放之后，再度(dù)回归比较弱的态(tài)势，居民(mín)中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居(jū)民可能非但没(méi)有明(míng)显增(zēng)加(jiā)房贷的(de)意愿，反而在加(jiā)大(dà)还贷的(de)量，这与前段(duàn)时(shí)间新闻报道的居民提前还房(fáng)贷现象(xiàng)增加(jiā)的情况一致(zhì)。另外，根据不完全统计(jì)的4月部分银(yín)行的理(lǐ)财规模变化(huà)，银行理财出(chū)现了(le)明显的回流，但(dàn)在权(quán)益市场上(shàng)资金回流并不明显，因此极有可能流(liú)到了低风险低波动的相关产(chǎn)品上。这(zhè)说明无论是对实物投(tóu)资还是金融(róng)投资，居(jū)民部门的风险偏好(hǎo)仍有待(dài)修复。因此(cǐ)，随着居民部(bù)门购房欲望下降(jiàng)之后，整个金融(róng)部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风(fēng)险偏好抬升的一(yī)个明(míng)确的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的是(shì维多利亚的秘密什么档次，维多利亚的秘密算什么档次)国内修复(fù)动力偏弱，而供应总(zǒng)体充(chōng)足，进而价格维(wéi)持(chí)低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀(zhàng)的(de)特质有(yǒu)望延续(xù)。

　　结构上看(kàn)，食品价格继(jì)续回落(luò)。4月(yuè)CPI食(shí)品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同(tóng)环比大(dà)幅(fú)下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也相对(duì)充裕(yù)，猪肉价(jià)格环比继(jì)续下跌(diē)3.8%，降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分项(xiàng)来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及(jí)服务、交(jiāo)通和通(tōng)信(xìn)同比涨幅回(huí)落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品(pǐn)的需求(qiú)修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消费需求率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受上年(nián)同期基数较高影(yǐng)响(xiǎng)，同时全球库存周期去化(huà)，制造(zào)业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落(luò)；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行业来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石(shí)油(yóu)和天然气开(kāi)采、黑色(sè)金属采矿(kuàng)、石(shí)油(yóu)、煤炭及其他燃(rán)料(liào)加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力(lì)、热力(lì)的(de)生产(chǎn)和供应业(yè)、纺织服装服饰业(yè)，非(fēi)金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位(wèi)，我们认为这反映的是内(nèi)生修复动力较弱。季节性因素以及(jí)产业周期(qī)带来的食品价格(gé)下跌和生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年(nián)基数下降，经(jīng)济逐步修复，通(tōng)胀有望(wàng)回升，但我们(men)认为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水平之(zhī)上，投资(zī)均不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题(tí)。短期来(lái)看，物价(jià)回(huí)落有助(zhù)于企(qǐ)业刚性成本(běn)下降，修复(fù)盈利能力，关注通(tōng)胀的(de)修复更多反映的是需(xū)求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概(gài)率(lǜ)大，要(yào)保(bǎo)持交易的(de)灵(líng)活性

　　从(cóng)上述基本面的分析出发，我(wǒ)们仍然(rán)维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从(cóng)技(jì)术面看，当前(qián)权益市场的买入理由(yóu)是大(dà)盘指数再度(dù)接近前期(qī)低位，这(zhè)为我(wǒ)们提供了布局机会，交易的(de)反(fǎn)弹概率在(zài)加大(dà)。从策略角度看，投资者(zhě)需要(yào)高(gāo)度重视交易(yì)的灵活(huó)性。策略的整体包括趋(qū)势、结构与(yǔ)节奏(zòu)，反弹带来的是(shì)节奏(zòu)的变化，不是趋势和结(jié)构的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块反(fǎn)弹(dàn)机会(huì)较大呢？创金合信基金宏观(guān)策略配置团队观察(chá)各家分(fēn)析师对申(shēn)万各行(xíng)业2023年归母净利润的预(yù)测，可以(yǐ)作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实(shí)一(yī)些，预(yù)期业绩变化是(shì)一个(gè)相对(duì)可(kě)靠的(de)数(shù)据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用事业、石油(yóu)石(shí)化、房地产等行业基本面较(jiào)为(wèi)乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔(yú)、钢铁(tiě)等行(xíng)业基(jī)本面预期(qī)有所调整，预计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金合(hé)信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学(xué)博(bó)士，清(qīng)华(huá)大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融(róng)产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著(zhù)。从业(yè)23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的(de)框(kuāng)架内运用财(cái)政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资(zī)本资产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金合信基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博(bó)时(shí)基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大(dà)学(xué)学士，上(shàng)海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论文多发(fā)表于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济(jì)学(xué)期刊。

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