来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类(lèi)似(shì)标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主要(yào)分析(xī)欧美经济体(tǐ)，探(tàn)讨金融危(wēi)机(jī)后主要发达经济体持(chí)续宽松(sōng)、但通胀却持续低(dī)迷的原(yuán)因。过(guò)去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增(zēng)速维持(chí)在高(gāo)位，而通胀(zhàng)却始(shǐ)终(zhōng)处于低(dī)位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇(piān)专题中，我们详细(xì)讨(tǎo)论中国的(de)货币、信用和通(tōng)胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历(lì)史低位

　　在海外(wài)主要经济体普遍面临(lín)较大通胀压力的情(qíng)况下(xià)，我国的(de)终端消费通胀(zhàng)水平已经连续三(sān)年处于低(dī)位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商(shāng)品价格的影(yǐng)响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到(dào)全(quán)球性的外部(bù)因(yīn)素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更多(duō)是我国内部需求的集中体现，剔(tī)除食品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在(zài)疫情之前的绝大部分(fēn)时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所(suǒ)下行，但依然处于比较高的(de)位置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通(tōng)胀却没起(qǐ)来？要理解这(zhè)个问(wèn)题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来(lái)说(shuō)，统计货币的(de)存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的(de)一部(bù)分而已，它(tā)主要(yào)包(bāo)含的是存款。事实上(shàng)，“货币(bì)”的范围是很广(guǎng)的(de)，其实任何(hé)商(shāng)品都具有货币属性(xìng)，都可以用来做货币使用，我们(men)在之(zhī)前的专(zhuān)题中有过详细(xì)的讨(tǎo)论。例如(rú)，在(zài)物物交换的时代，人(rén)们用(yòng)自(zì)己生产的商品去交易其他人(rén)生(shēng)产的(de)商品，没有传统意义上的现金或存款出现(xiàn)，同(tóng)样(yàng)实现了市(shì)场交(jiāo)易、价值的交换，这种相互交易的商品都可(kě)以理解为是“货(huò)币”。通俗的(de)说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与(yǔ)放(fàng)在理财、基(jī)金、资管产品(pǐn)等，本(běn)质(zhì)是类似的(de)，它们对于居民来说都是(shì)货币，而M2则主要统计的(de)是银行存款。

　　所以从货(huò)币的(de)本质出发(fā)，现金、存款(kuǎn)、货币及(jí)公(gōng)募基(jī)金、理财(cái)、资管产(chǎn)品、黄(huáng)金、白银，甚(shèn)至其它一般商品(pǐn)都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的(de)统计中，M0是(shì)流通中的现金(jīn)，属于流动性最好(hǎo)的货(huò)币(bì)形式；M1是M0加上活(huó)期(qī)存(cún)款，活(huó)期存款(kuǎn)的流动性比现金要差一些，但依然(rán)还不(bù)错；M2是(shì)M1加上定(dìng)期存款(kuǎn)，定期存(cún)款的流动性比(bǐ)活期存款(kuǎn)要差一些。从这个(gè)角度出(chū)发，我们可以(yǐ)进一步拓(tuò)展M2的统计边(biān)界，比如加(jiā)上实(shí)体(tǐ)部门持有的理财、货币及公(gōng)募基金、资管(guǎn)产品等等，那(nà)样可(kě)以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏(cáng)方(fāng)式，而居(jū)民和企(qǐ)业还有很(hěn)多其(qí)它渠道(dào)储(chǔ)藏货币。而(ér)过去几年里，其(qí)它货(huò)币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少(shǎo)了其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币(bì)的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财(cái)规模告别(bié)了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基(jī)金资管产品规模也陆续出(chū)现负增长。而同样是从2018年(nián)开始，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说(shuō)明实体部门的货币(bì)储藏渠(qú)道逐步向(xiàng)银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货币可(kě)能会选择购买(mǎi)银(yín)行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创(chuàng)造的货币更多(duō)转回了购买(mǎi)银行存款，这种结构(gòu)性变(biàn)化推升了纳入M2统计的(de)货币量(liàng)的(de)增(zēng)速。所以尽管(guǎn)M2增速很(hěn)高(gāo)，但实际的货币(bì)创(chuàng)造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么(me)少：流通速度(dù)在下降

　　既然(rán)M2对货(huò)币的统(tǒng)计存在(zài)范(fàn)围(wéi)不全面的问题，我们可以更多(duō)依赖社(shè)融的数据(jù)来观(guān)察货(huò)币的创造速度。因为从理(lǐ)论(lùn)上来说(shuō)，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个(gè)居民从银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时(shí)增加1万元。在这个过程(chéng)中，实体(tǐ)部(bù)门的融资规模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门(mén)的(de)货(huò)币(bì)量(liàng)也(yě)增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付(fù)给另一个居(jū)民来购(gòu)买东西，而(ér)另(lìng)一个居民可(kě)能拿这8000元(yuán)去购买银行(xíng)理财。这(zhè)个时候(hòu)如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而(ér)如果用社融(róng)来描(miáo)述货币的创(chuàng)造就会客观很(hěn)多，因为不(bù)管这些资金以(yǐ)什么形式流转和存在，整(zhěng)个社会的信用都是增(zēng)加了1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以(yǐ)上。不(bù)过和(hé)我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国(guó)货币创(chuàng)造速度其实也不低，那为(wèi)何没(méi)有通胀呢？这(zhè)就牵涉(shè)到另一个(gè)宏观问题(tí)，从简单的(de)数量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在经济体(tǐ)中每年流(liú)通多少(shǎo)次(cì)，即(jí)货币的流通速(sù)度。

　　我(wǒ)们(men)不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时(shí)候，美国政府部门大幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推(tuī)升(shēng)了美国(guó)的M2增(zēng)速(sù)，M2同(tóng)比最高一(yī)度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到(dào)了负增长(zhǎng)，而美国(guó)的(de)通胀却(què)依然(rán)在高(gāo)位(wèi)。整(zhěng)个过程可以理解为，政(zhèng)府部门主导货币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货(huò)币流(liú)通速度也逐步加快，大规模的(de)存量货币在经济(jì)中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储know过去分词是什么写，know过去分词是什么词(chǔ)蓄率情况也能看得(dé)出来，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政府大(dà)量补贴后，并没有(yǒu)全(quán)部(bù)花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居(jū)民信(xìn)心和预期改善，将超(chāo)额储(chǔ)蓄花出去(qù)，推(tuī)升货币流通速度，当前美国(guó)居民(mín)储蓄率大(dà)幅低于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速(sù)度和经济增速比也不(bù)低，但货币(bì)流(liú)通速度是(shì)偏低(dī)的。在疫情之前，我国(guó)社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫(yì)情出现后，货币流通速(sù)度明显降(jiàng)低(dī)，根据一(yī)季度最新数(shù)据(jù)测(cè)算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货币被创造出来，但货币没有在(zài)经济体(tǐ)中(zhōng)加快(kuài)流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱(qián)”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数(shù)据就能观察出(chū)来。从一季度统计(jì)局居(jū)民收支调(diào)查(chá)数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张的结构也(yě)能够看出来，因(yīn)为一(yī)个部门(mén)“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩(kuò)张(zhāng)也会较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居(jū)民贷款再度出现(xiàn)负(fù)增长，这是非(fēi)疫(yì)情(qíng)、非春节月(yuè)份第二次(cì)出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金(jīn)融危机的(de)时候。过去(qù)12个(gè)月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到(dào)9万亿以(yǐ)上，当前这一(yī)增(zēng)长速度已经(jīng)回到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因素(sù)，居民加杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业部门的(de)信用(yòng)扩张情况来看，也(yě)有(yǒu)改善(shàn)的空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷投放的(de)结构，但可(kě)以用债券净发(fā)行情况做个(gè)参考。疫情期间，国企等公共(gòng)部门债(zhài)券净发行是(shì)明显扩张的(de)，而非公(gōng)共部门的(de)企业债(zhài)券(quàn)净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也较快(kuài)，我(wǒ)国公共(gòng)部门是信(xìn)用和货币创造(zào)的重要(yào)支撑力量，支撑存(cún)量货(huò)币增速维(wéi)持在(zài)一(yī)定高(gāo)位，而非公共部(bù)门创造的货币量处于低位，也反映了货币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改善预(yù)期(qī)

　　要(yào)想(xiǎng)改(gǎi)变(biàn)通(tōng)胀(zhàng)偏(piān)低的(de)状况，我们(men)依然可(kě)以(yǐ)从(cóng)货(huò)币数量方程出发，一方面是(shì)稳(wěn)住货币(bì)的(de)存(cún)量(liàng)，稳定实体的融资需求；另一方面是提(tí)振实(shí)体信(xìn)心和预期，改(gǎi)善货币(bì)流通速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部门的融资需(xū)求还偏弱(ruò)，需要进一步降低(dī)实体融资(zī)成本。当资产(chǎn)端(duān)的(de)回报率在下(xià)降的情(qíng)况下，需(xū)要降(jiàng)低(dī)负债端(duān)的(de)融资成本来对(duì)冲。过去几年，政策(cè)上在降低企业融资成本上发(fā)力较多。目(mù)前看，居民(mín)部门(mén)的融资成本仍然偏(piān)高。我们在之前的专题中(zhōng)已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率(lǜ)已(yǐ)经(jīng)大幅下行，但(dàn)存(cún)量房贷(dài)利率仍然处(chù)于高(gāo)位。根据(jù)我们的(de)估算，当前存量房贷利率(lǜ)的平均值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅(jǐn)是平均值，考(kǎo)虑到(dào)个体情况，也有部(bù)分居民偿还的房贷(dài)利率水平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对于居民部(bù)门的资(zī)产端来说，房产价格面临调整压力，各(gè)类(lèi)金融资产的回报率也处于低位，所以(yǐ)这就(jiù)相(xiāng)当于居民(mín)部(bù)门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确实是偏低的。要改善(shàn)居民的资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)状况，需要对居民负债端成本进行(xíng)降(jiàng)息(xī)，否则(zé)居民净融(róng)资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提(tí)升货币流(liú)通速度，需要(yào)提振实体的信心(xīn)和预(yù)期。居民和企业对(duì)于未(wèi)来的信心强、预(yù)期(qī)好，才会(huì)敢消费(fèi)、敢(gǎn)投资，支出增(zēng)加了，对于整个经济体系来说，货币(bì)流转速度才(cái)能加快，经(jīng)济(jì)需求才能(néng)好起来。提振(zhèn)信心和预期，是个(gè)系统性的工程。

未经允许不得转载：北京老旧机动车解体中心 know过去分词是什么写，know过去分词是什么词