来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇(piān)类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专(zhuān)题(tí)二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济(jì)体，探讨金融危机后(hòu)主要发达经济体持续宽松、但通胀却持(chí)续低(dī)迷(mí)的(de)原因。过去几年，我国(guó)货(huò)币政(zhèng)策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位(wèi)，而通(tōng)胀却始(shǐ)终处于低位，近(jìn)期(qī)也引发了通胀还是(shì)通(tōng)缩的讨论。本篇专题(tí)中，我们详细讨论(lùn)中国的货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外主要经济(jì)体普遍面临较大通胀压(yā)力的(de)情(qíng)况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水平已经(jīng)连续(xù)三年处于低(dī)位水平。最新公布的(de)我国4月CPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格的影响，和其(qí)它经济(jì)体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较(jiào)一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全球性的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部(bù)需求的集(jí)中体现(xiàn)，剔(tī)除(chú)食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明(míng)显降了一个台阶(jiē)。而在疫(yì)情之(zhī)前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对比的是(shì)金融数据(jù)，最新公布的4月M2同(tó好好记住我在你体内的感觉ng)比增(zēng)速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有所下行，但依然处于比(bǐ)较高(gāo)的位置。为何(hé)这么(me)高的“货币”增速(sù)，通胀却没起来(lái)？要(yào)理(lǐ)解这个问题，我们首(shǒu)先要理解“货(huò)币”的基(jī)本(běn)概念。

　　一般来说，统计(jì)货币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部分而已，它主要包(bāo)含的是存款。事实上，“货(huò)币”的范围是很广的，其实任何(hé)商品(pǐn)都具有货币属性，都可以用来(lái)做货币使用(yòng)，我们在之前(qián)的专(zhuān)题中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的(de)时代，人们用自(zì)己生产的商品去交易其(qí)他人(rén)生(shēng)产(chǎn)的商品(pǐn)，没(méi)有传统意义(yì)上的(de)现(xiàn)金或存(cún)款(kuǎn)出(chū)现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的交换，这种相(xiāng)互交(jiāo)易的商品(pǐn)都可(kě)以(yǐ)理解为是(shì)“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在(zài)银行(xíng)存(cún)款，与放在(zài)理财、基金、资管产(chǎn)品等(děng)，本质是类似(shì)的，它(tā)们对于居(jū)民来说都是货(huò)币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货(huò)币的本质出发，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货币及公募基(jī)金、理(lǐ)财(cái)、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚(shèn)至(zhì)其它(tā)一般商品都(dōu)可以是货币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力(lì)）的大小不同(tóng)而已(yǐ)。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的(de)现金，属于流动(dòng)性最(zuì)好的货(huò)币形式(shì)；M1是M0加上(shàng)活期(qī)存款，活期存款的流(liú)动性比现金要差一(yī)些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期(qī)存款(kuǎn)，定期存(cún)款的(de)流动性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这(zhè)个角度出发，我(wǒ)们可(kě)以进(jìn)一步拓展M2的(de)统(tǒng)计边(biān)界，比(bǐ)如加上实体部门持有的(de)理财、货币及公募基金、资管(guǎn)产品等(děng)等，那(nà)样可以更加全(quán)面的统计出(chū)货币量的变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一部分(fēn)的货币储藏方(fāng)式，而居民和企业(yè)还有很多其(qí)它渠道储藏货(huò)币(bì)。而过去几年里，其它货币储藏渠道的(de)投资收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增大(dà)，居(jū)民和企业减少了其(qí)它渠道储藏(cáng)货(huò)币的量。例(lì)如，2018年之后，银(yín)行(xíng)理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度(dù)出现了(le)负增长；信托、券商和(hé)基金资(zī)管产(chǎn)品规模也陆(lù)续出现负增长。而同样是(shì)从2018年开(kāi)始，居民(mín)存款开始了高增(zēng)长，这说明实(shí)体部门的货币储藏渠(qú)道(dào)逐(zhú)步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之(zhī)前，实体创造的货币可能会选择购买银(yín)行理财、信托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更多转回了购买银行存款，这种(zhǒng)结构性变化推升了(le)纳入M2统计的货币量的增速(sù)。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货(huò)币创造速(sù)度(dù)没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那(nà)么(me)少：流通速(sù)度在下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围不全(quán)面的问(wèn)题，我们可以(yǐ)更(gèng)多依赖(lài)社融的数据来观察货币(bì)的(de)创造速(sù)度。因(yīn)为从理(lǐ)论上(shàng)来说，“货币”和(hé)“信(xìn)用”是一枚(méi)硬币的(de)两个面(miàn)。例如(rú)，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过程(chéng)中，实体部门的融资规模(mó)扩张了1万元(yuán)，同(tóng)时实体(tǐ)部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在(zài)银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买(mǎi)东西，而另一个(gè)居民可(kě)能(néng)拿(ná)这(zhè)8000元去购买银行理财。这(zhè)个时候如(rú)果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如(rú)果用社融来描述货币的创造(zào)就会(huì)客(kè)观(guān)很多，因(yīn)为(wèi)不管这(zhè)些资金(jīn)以什么(me)形式(shì)流转和存在，整(zhěng)个社会的信(xìn)用都是增(zēng)加了(le)1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了(le)2个百分点以上。不(bù)过和我(wǒ)国5％左右(yòu)的实(shí)际经济增速(sù)相(xiāng)比，社(shè)融反映(yìng)的我国货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从简单的数量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不(bù)仅要看货币(bì)的存量，还有看这些存(cún)量货币在经济体(tǐ)中每年流通多少次(cì)，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的(de)时(shí)候(hòu)，美国政府部门(mén)大(dà)幅度加杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推升了(le)美国的(de)M2增速(sù)，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张(zhāng)了四分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了(le)负增(zēng)长(zhǎng)，而(ér)美国的通胀却依然在高位(wèi)。整个过程(chéng)可以理解为，政府部门主导货币(bì)创造(zào)，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币(bì)流通速(sù)度(dù)也逐(zhú)步(bù)加(jiā)快(kuài)，大(dà)规模的存量货(huò)币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居(jū)民(mín)的储蓄率情况也能看得出(chū)来，在疫情期(qī)间，美国居民(mín)接受政府大量补贴后，并没有全部花出(chū)去，储蓄率大(dà)幅(fú)攀升；而(ér)疫(yì)情影(yǐng)响(xiǎng)逐步减弱后(hòu)，居(jū)民信心(xīn)和预期(qī)改善，将(jiāng)超额(é)储蓄花(huā)出去(qù)，推升货(huò)币流(liú)通(tōng)速度，当前(qián)美国居民储蓄率大幅低于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度(dù)和经济(jì)增速比也不低，但货币(bì)流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融(róng)衡量的货币流(liú)通速(sù)度在(zài)0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流(liú)通速度明显降低，根据一季度最新(xīn)数据测算(suàn)，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在经济(jì)体(tǐ)中加快流转起来(lái)，说明实体(tǐ)部(bù)门“花(huā)钱(qián)”的(de)意愿(yuàn)仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意愿(yuàn)偏低(dī)，从居民收支(zhī)数据就能(néng)观察出(chū)来。从一季度(dù)统(tǒng)计局居民收支调(diào)查(chá)数据看，我国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫(yì)情(qíng)之前是在35％以内，反(fǎn)映了支(zhī)出意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信用(yòng)扩张(zhāng)的结构也(yě)能够看(kàn)出来，因为一(yī)个(gè)部(bù)门“花(huā)钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会(huì)较(jiào)快。从居民部门来看，4月(yuè)份居(jū)民(mín)贷款再度出现负增(zēng)长，这(zhè)是非疫(yì)情(qíng)、非春节月份第二次出现这种情(qíng)况，上一(yī)次是08年金融危机的(de)时候(hòu)。过去12个月的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而(ér)之前(qián)最高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上(shàng)，当前这一增(zēng)长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价(jià)上涨的因(yīn)素，居民加(jiā)杠杆(gān)的意愿是比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)情(qíng)况来看，也有改善的空(kōng)间。尽管(guǎn)我们(men)无法看到信贷(dài)投放的结构，但可以(yǐ)用债券净(jìng)发行情况做个参考。疫(yì)情期间，国企等公共部门债(zhài)券净(jìng)发行是明显扩张的，而(ér)非(fēi)公(gōng)共部门的企业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政府信用好好记住我在你体内的感觉(yòng)扩张也较快，我国公共(gòng)部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑(chēng)存量货(huò)币增速(sù)维持在一定高位，而非公共部门创造的货币量(liàng)处于低位，也反映了货(huò)币流(liú)通(tōng)速度(dù)没有(yǒu)快速(sù)回(huí)升。

　　4 如何(hé)提振需求？降(jiàng)息(xī)+改善预(yù)期

　　要(yào)想改变(biàn)通胀偏(piān)低(dī)的状况，我们依然可以从货币(bì)数量(liàng好好记住我在你体内的感觉)方程出发，一方面是稳(wěn)住货币的存(cún)量，稳定实体的融资需求；另一方面(miàn)是提振(zhèn)实体信(xìn)心和预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部(bù)门的融资需求还偏弱，需要进一步降低(dī)实(shí)体融(róng)资成本。当资产端的回报率在下降的(de)情况下，需要降(jiàng)低(dī)负债端的融资成本来(lái)对冲。过去(qù)几(jǐ)年，政(zhèng)策上在降低企业融资成本上发(fā)力较多(duō)。目前看，居民部门的融资成本仍然(rán)偏(piān)高。我们在(zài)之前的专题中已经分析过，虽然居民增(zēng)量(liàng)房贷利率(lǜ)已经(jīng)大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的(de)估算，当前存量(liàng)房贷利率的(de)平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅(jǐn)是(shì)平均值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部(bù)分(fēn)居民偿(cháng)还的房贷利率(lǜ)水平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对于(yú)居民部门(mén)的资产(chǎn)端(duān)来(lái)说(shuō)，房(fáng)产价(jià)格面临调整压力，各类金融资产的回报率也处(chù)于低位(wèi)，所以这就相当于居民部门(mén)借着4-5％成本的资(zī)金，投资的(de)回报(bào)率(lǜ)确(què)实是偏低的。要改善居民的(de)资(zī)产负债表(biǎo)状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居民负债端成本进行降息，否则居(jū)民(mín)净融资需求或(huò)依然(rán)偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提升货币(bì)流通速度，需要提振实体的信心(xīn)和预期。居民和企(qǐ)业对于未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流(liú)转速度才(cái)能(néng)加快，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信心和预(yù)期(qī)，是(shì)个(gè)系统(tǒng)性(xìng)的工(gōng)程。

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