文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续(xù)上(shàng)行，即便税(shuì)期结束，资金利(lì)率却仍未回落，反而进(jìn)一步(bù)走高(gāo)。我们(men)认为主要是源(yuán)于(yú)：①货(huò)币政策(cè)力度边(biān)际转弱(ruò)；②税期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导瓦格纳是哪个国家的，瓦格纳集团是什么组织(dǎo)致银行资金融出意(yì)愿(yuàn)与能(néng)力降低(dī)。③资金(jīn)较为拥挤导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度(dù)增加。考虑假期和月末(mò)因素，预计短期内，资(zī)金利(lì)率下(xià)行空间有限，波动幅度加大，建议投资(zī)者(zhě)关注资金面的边际(jì)变化，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨(kuà)季结束后资金(jīn)利率自低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行(xíng)，然而税期(qī)结(jié)束后却并未回落(luò)，4月21日冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观(guān)察，银行与(yǔ)非银机(jī)构间流(liú)动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天利率的(de)期(qī)限利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已经(jīng)倒挂。我(wǒ)们(men)认为税期(qī)结束(shù)，资金不松(sōng)，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷(dài)合理增长，确保利率水(shuǐ)平合适，在追(zhuī)求经(jīng)济提振的同(tóng)时(shí)，也(yě)注重防范市场(chǎng)过热带来的金融风险。在满(mǎn)足广义流动性供需匹配的前提下，货币工(gōng)具力(lì)度(dù)可能(néng)会有所(suǒ)回(huí)摆。从(cóng)央行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预(yù)示后续政(zhèng)策将(jiāng)更加(jiā)“精准有力”，流动性投放(fàng)趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投放情(qíng)况较(jiào)好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(瓦格纳是哪个国家的，瓦格纳集团是什么组织yuè)通常是缴税大月，因此走款可能对银(yín)行间(jiān)流动(dòng)性(xìng)带来了一(yī)定的压(yā)力。此外，参(cān)考近(jìn)期票据(jù)利率走势(shì)，预计信贷增(zēng)速较一季度将(jiāng)会有(yǒu)所放缓(huǎn)，但(dàn)4月(yuè)预(yù)计仍将(jiāng)保持同(tóng)比多增的态(tài)势(shì)。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流(liú)出，因(yīn)此向(xiàng)同业融出的意(yì)愿和(hé)能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能(néng)会导致债市(shì)脆弱性和敏感度增加，且投(tóu)资者对(duì)于未来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购(gòu)成(chéng)交量和我们测算(suàn)的杠(gāng)杆(gān)率来看，虽然上周(zhōu)受资金(jīn)收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪(xù)有(yǒu)所降温，但依然(rán)处于历史相对积(jī)极的水平，导致债市敏感度增加。此外投资者(zhě)对货币政策力(lì)度(dù)以及跨月资金(jīn)面情况(kuàng)仍存担忧，使得市场上对(duì)于未(wèi)来一个月内(nèi)资(zī)金(jīn)价格(gé)上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五(wǔ)一假期(qī)临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行(xíng)空间有限(xiàn)。

　　月末往往财(cái)政集(jí)中支出，向市(shì)场释放资金；但(dàn)跨月前夕银行资金融出意愿(yuàn)一(yī)般(bān)较低(dī)，预计(jì)资金波动幅度较(jiào)大。对于债市而言，短(duǎn)期交易主线或延续政策与(yǔ)基本面(miàn)预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策(cè)不及预(yù)期；经济复苏节奏不及(jí)预期；银行间市瓦格纳是哪个国家的，瓦格纳集团是什么组织场流动性过快收紧。

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