主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本(běn)与费(fèi)用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)当月同比仅小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营(yíng)收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名(míng)义(yì)营(yíng)收增速(sù)回升，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于两方面，其一是(shì)国际高(gāo)油价导致的(de)输入(rù)性成本压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累程度(dù)仍然(rán)较深。其二(èr)是今年降费政策(cè)未再明(míng)显新增(zēng)，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业(yè)费用同比(bǐ)压力开始加(jiā)大，3月费(fèi)用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去(qù)年费用(yòng)率改善(shàn)拉动利润增速6个百分(fēn)点形成鲜(xiān)明对比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性(xìng)支撑营收增(zēng)速回升，但高油价(jià)仍构成约束。3月工业企业营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车(chē)、家具、计算机通信电子设备等均回升明显(xiǎn)，显示(shì)递(dì)延(yán)需(xū)求释放以及汽车(chē)集中降价等对于短期(qī)消费需求的(de)推动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速延(yán)续(xù)改(gǎi)善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推(tuī)动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化(huà)工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对于(yú)石化产业链相(xiāng)关行业需求持(chí)续(xù)构成(chéng)抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤(méi)价回落(luò)已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价继(jì)续构成输入性成本传导。3月(yuè)工业企业(yè)成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石化产业链，成本(běn)率同比(bǐ)增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石(shí)化产业链(liàn)主要为中(zhōng)下游，上游环节在(zài)海(hǎi)外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价(jià)带来(lái)的上游利润改(gǎi)善(shàn)无法(fǎ)被国内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国内(nèi)以中下游为(wèi)主的石化产业(yè)链反而会(huì)在高(gāo)油(yóu)价(jià)下(xià)受(shòu)到输入(rù)性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下游均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上(shàng)游成(chéng)本率被动走高(gāo)、利润承压(yā)，而中下游(yóu)成本率实际上是改善的，与此同时，更靠近下(xià)游的消费(fèi)行业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润在高油价下(xià)仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下(xià)游消(xiāo)费行业面(miàn)临(lín)最(zuì)大(dà)的(de)成本压力改善(shàn)和(hé)积(jī)极的营(yíng)业收入回升，因而下游消费行业(yè)利润增速(sù)恢复继续好于(yú)其他行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等(děng)改善明显，煤炭冶(yě)金产业链中下游利(lì)润增速(sù)也积极(jí)改善(shàn)，相(xiāng)较而言，石化产业链(liàn)行业(yè)在营业收入与成本(běn)压力(lì)均承压(yā)背景(jǐng)下，利(lì)润(rùn)增速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深(shēn)区间。

　　关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复(fù)空(kōng)间。3月(yuè)工(gōng)业企业利润数(shù)据显示，虽然经济需求(qiú)侧(cè)短(duǎn)期(qī)恢复较快(kuài)，但在成(chéng)本与费用(yòng)压力背景下，企业盈(yíng)利仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一是(shì)经济内生动(dòng)能弱化。伴随(suí)递(dì)延(yán)需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动金允智致命之旅演的谁能仍面临(lín)弱(ruò)化风险。其(qí)二(èr)是(shì)高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之(zhī)全球服(fú)务(wù)消费(fèi)逐步(bù)恢复，国(guó)际油价(jià)或再度(dù)走高，这也(yě)意味着成本压力仍(réng)较(jiào)大。其三是费(fèi)用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策更多(duō)为延续(xù)而(ér)非新(xīn)增，费用率对于利润同比增速的(de)的拖(tuō)累也(yě)将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后(hòu)的(de)企业盈(yíng)利真实修(xiū)复过程(chéng)或相对缓慢(màn)。而展望(wàng)下半(bàn)年，经济内生动(dòng)能的(de)复苏(sū)可以期待(dài)，两大(dà)领先(xiān)指(zhǐ)标已经验(yàn)证(zhèng)，重点关(guān)注(zhù)下半年经济内(nèi)生动能逐(zhú)步(bù)复苏、国(guó)际(jì)油价(jià)涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后工业企业利润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政治(zhì)风险，疫情形势变化(huà)。

　　以(yǐ)下为正(zhèng)文

　　一(yī)、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利(lì)润仍(réng)承压(yā)，主因(yīn)成本(běn)与(yǔ)费用压(yā)力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月金允智致命之旅演的谁同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工(gōng)业企业实(shí)际营收增(zēng)速已积极回(huí)升，抵消了PPI回(huí)落带来的(de)抑制，3月名(míng)义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压(yā)力(lì)仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国(guó)际高(gāo)油(yóu)价导致的输入性成本压(yā)力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度(dù)仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是今年(nián)降费政(zhèng)策未再明显新增(zēng)，加之(zhī)部分企业开(kāi)始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压(yā)力开始加大，3月费(fèi)用(yòng)对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系(xì)列新增降费(fèi)政策持续改善企业费用率，对(duì)2022年全年工业企业利(lì)润增速构(gòu)成较强支撑(chēng)，全年拉动工业企(qǐ)业利润同比(bǐ)增速6个百分点。但从(cóng)今年开(kāi)始前期社保费降费的企业开始补缴社保费(fèi)，加(jiā)之今年未再新增更大(dà)力度的降费(fèi)政(zhèng)策(cè)，从(cóng)同比视(shì)角来看费用对于工(gōng)业企业利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业(yè)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消费(fèi)相关行业营收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于名义(yì)营收增速的(de)拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通信电子设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递(dì)延需求释放以及汽车集(jí)中降价等对于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业(yè)链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安(ān)投资构成支(zhī)撑，但石油(yóu)化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回(huí)落，高油价对于石化产(chǎn)业链(liàn)相关(guān)行(xíng)业(yè)需求持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽(suī)然煤价回落已在缓(huǎn)和中下(xià)游成本压力，但(dàn)高油价继续(xù)构成输入性成本(běn)传导

　　3月工业企业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其(qí)他行业。由于我国石化产业链主要为中下(xià)游，上游环节在海(hǎi)外主要原(yuán)油寡头国家，因而(ér)国际高油(yóu)价(jià)带来的上游(yóu)利(lì)润改善无法(fǎ)被国内(nèi)产业链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中(zhōng)下游为主(zhǔ)的石(shí)化产业链(liàn)反(fǎn)而会在高油价下受(shòu)到(dào)输入(rù)性成(chéng)本压力，也即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中下游均(jūn)在(zài)国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业成(chéng)本率同比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利润承压，而(ér)中下游成本(běn)率实际上是改善的（成本率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业成本(běn)率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下(xià)游消费(fèi)行业(yè)利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在(zài)高(gāo)油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面(miàn)临最大的成本压力改善和积(jī)极的营(yíng)业收(shōu)入回升，因(yīn)而下游消费行业利(lì)润增(zēng)速恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家(jiā)具等行业利润增速均(jūn)改善20-50个百分点(diǎn)。煤(méi)炭冶金产业链虽然整(zhěng)体利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格(gé)回落导致上游利润下降的缘故，而(ér)中下游面临的是营收(shōu)改善、成本压力缓和(hé)的格局，中下游利润增速改善明显，金(jīn)属制品、通用设备(bèi)、非金属矿物制品等行业(yè)利润增(zēng)速均改(gǎi)善(shàn)10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承压(yā)背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧(cè)短期恢(huī)复较快，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企业(yè)盈利仍(réng)然(rán)承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈利的(de)三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动(dòng)能(néng)弱(ruò)化。伴(bàn)随(suí)递延需(xū)求主导的需求(qiú)脉(mài)冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其(qí)二是高油价带来的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开(kāi)启正(zhèng)式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之全(quán)球服务(wù)消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再(zài)度走高，这也意(yì)味(wèi)着成本压力仍较大。其三(sān)是费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社(shè)保费(fèi)缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策更多为延(yán)续而非新增，费用率对(duì)于利润同比增速(sù)的(de)的(de)拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除(chú)基数扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈利真实修复(fù)过(guò)程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望(wàng)下(xià)半(bàn)年(nián)，经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能(néng)的复苏可以期待(dài)，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已经验证，其一(yī)是(shì)居民消(xiāo)费倾向结束(shù)持续一(yī)年(nián)的下滑过程(chéng)，消费信心逐步恢复(fù)，其二(èr)是保交楼政策已(yǐ)推动上半年(nián)地产建安投资和竣工(gōng)积极回(huí)补，有望拉(lā)动下半年汽车(chē)、家电、家具等(děng)后周期大宗消(xiāo)费，重点关注下半年(nián)经(jīng)济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复(fù)空间。

　　内(nèi)容(róng)节选自(zì)申万(wàn)宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与费用压力——金允智致命之旅演的谁ong>工业企业效(xiào)益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析(xī)师：屠强王胜(shèng)

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