平安(ān)首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美(měi)国(guó)通(tōng)胀如期(qī)回落。2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期回落。其(qí)中(zhōng)，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策利(lì)率预期小幅(fú)下修，CME利(lì)率(lǜ)期货市场预(yù)计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著(zhù)下降，以及二手车价格止跌回升。这(zhè)说明，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核(hé)心通胀的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。一(yī)季(jì)度美国机动车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和卡车价(jià)格分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原因美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观(guān)看(kàn)法，并忽视通(tōng)胀环比(bǐ)走势(shì)的(de)韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。我们进一步提示下半年美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的可(kě)能性：第一(yī)，汽(qì)车价格可能(néng)超(chāo)预期上行。一季度美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯(hāng)实汽车制(zhì)造商的(de)财务状况，并(bìng)限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制(zhì)造商(shāng)存货量(liàng)同比增速快(kuài)速下降。第(dì)二，房租回(huí)落(luò)可能再度滞后。目前市场预期(qī)下半(bàn)年(nián)美国住房租金回落(luò)。然而，历史(shǐ)上美国房价与租(zū)金的相关性并不(bù)稳(wěn)定(dìng)。考(kǎo)虑到(dào)当前美国房屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住房(fáng)供(gōng)给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的(de)斜率。第三(sān)，能源价格可能受供给(gěi)扰(rǎo)动而(ér)超预(yù)期反弹。全球能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵护(hù)油价，未来也不(bù)排(pái)除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如(rú)果下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美(měi)联储或将较难(nán)降息。如(rú)果当前浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对经(jīng)济的负(fù)面(miàn)影响，继(jì)而可(kě)能进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未(wèi)消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩预期上修时期，美债(zhài)利率和美(měi)元(yuán)指数(shù)可能阶段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预(yù)期上升(shēng)，美国经济超预(yù)期下(xià)行，美联(lián)储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回落，市场进一步押注美联(lián)储(chǔ)6月(yuè)不(bù)加(jiā)息(xī)、下半年降(jiàng)息。但(dàn)值得注(zhù)意的(de)是，2023年以来，美国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来(lái)的(de)利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效(xiào)应利好不再，美国标题通胀(zhàng)率可能企(qǐ)稳，且不(bù)排除超预期反弹。具体地，下(xià)半年汽(qì)车价格(gé)回升、住房(fáng)租金回落滞后(hòu)、以及能(néng)源价格反弹的风(fēng)险均(jūn)值得关(guān)注。若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美国(guó)中(zhōng)期经济衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值和预(yù)期(qī)，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于前(qián)值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于(yú)前值(zhí)0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心(xīn)CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平于(yú)预(yù)期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续(xù)2个(gè)月(yuè)环(huán)比(bǐ)零增长，家(jiā)庭食品价格下跌与外出(chū)食品价(jià)格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅(fú)，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住(zhù)房(fáng)租金环(huán)比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运输(shū)服(fú)务拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述(shù)分(fēn)项的(de)“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据(jù)公(gōng)布后，市场对政(zhèng)策利率预(yù)期小幅(fú)下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收(shōu)涨(zhǎng)，美(měi)债利率和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储(chǔ)停止加息的(de)概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的(de)加权平均(jūn)利(lì)率预(yù)期(qī)为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市(shì)场进一步押注(zhù)下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收(shōu)益率(lǜ)全线下跌(diē)，10年美(měi)债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益(yì)率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2蜂王浆吃了容易得癌，蜂王浆吃出一身病023年(nián)1-4月，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均(jūn)环比保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比走势上扬(yáng)的原因在于，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而能源价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著(zhù)下降：2022下半(bàn)年国(guó)际能源价格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年以来(lái)能源价格基本企稳，能(néng)源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住(zhù)房(fáng)租金环比增速维(wéi)持高位，而二手车价格(gé)止跌回升，并抵消了(le)医疗保健价格回落(luò)的利好。我(wǒ)们在此前报告中已提示，在美国通胀结(jié)构中，供给因素改善效果边际减弱，而需(xū)求因素没有(yǒu)明(míng)显降温，使(shǐ)得(dé)通胀回落的幅度存疑（参(cān)考报(bào)告(gào)《美(měi)国通(tōng)胀压力(lì)反复(fù)》等）。

　　需要指出的(de)是，美国(guó)核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与居民消(xiāo)费的(de)韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环比折年(nián)率的贡(gòng)献(xiàn)高达(dá)2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费维(wéi)持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显回(huí)升，尤(yóu)其机动车(chē)和零(líng)部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国(guó)居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额(é)储蓄(xù)、薪资(zī)增长和家庭资产负(fù)债表健康等，也可能来自(zì)居民收入和财富分配(pèi)的改善、财产性利息收入的上(shàng)升、实际收入上升和消(xiāo)费预期改善(shàn)等多方因素加(jiā)持(chí)（参考报告《对(duì)美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今(jīn)年下(xià)半年，美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的(de)风险值得(dé)关注。综合考虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年内(nèi)美国CPI环(huán)比(bǐ)增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响更大；偏强假设(shè)为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内(nèi)美(měi)国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回(huí)落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观(guān)看法，并忽(hū)视美国通胀环比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我(wǒ)们进一步(bù)提(tí)示下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预(yù)期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激(jī)利好，美国(guó)汽(qì)车等耐用品消费一度爆发式(shì)增(zēng)长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐冷却(què)。然而，目前(qián)有迹象表明，美国汽车消费需求并未(wèi)完(wán)全(quán)“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继续修复，加上(shàng)多数电动汽车企(qǐ)业(yè)打响“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动(dòng)车和零部件消(xiāo)费(fèi)同比增长4.4％，在连续六(liù)个季度负增长后实现正增长(zhǎng)。更高(gāo)频的数据也印(yìn)证(zhèng)了美国汽车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美(měi)国(guó)国内汽车销量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月(yuè)加快增长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车(chē)制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，也(yě)会限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国(guó)商(shāng)务部(bù)数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数(shù)字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来(lái)汽车供(gōng)给压力可能上升(shēng)。因此(cǐ)在下半(bàn)年，美(měi)国汽(qì)车(chē)销售数量和(hé)价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞后。历史数据显示，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单独购房(fáng)价(jià)格指数）同比(bǐ)领先CPI住房(fáng)租金同比(bǐ)9个月至2年(nián)不等。本轮(lún)美国房(fáng)价同比(bǐ)增速于2022年中左右(yòu)触顶回(huí)落，继(jì)而(ér)市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但是(shì)，房价(jià)与租金的相关性并不稳定。此外(wài)，考虑到当前美国房屋(wū)空置率更处于历史(shǐ)最低(dī)水平，住房供给(gěi)紧张(zhāng)也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回落(luò)的(de)斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增(zēng)速(sù)仍持续(xù)保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难(nán)下(xià)降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报(bào)显蜂王浆吃了容易得癌，蜂王浆吃出一身病示(shì)，其预计2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日(rì)，主要(yào)得益(yì)于中(zhōng)国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油价(jià)，未来也(yě)不(bù)排除采(cǎi)取新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行(xíng)危机而下挫的国际(jì)油(yóu)价。但好景不(bù)长，4月(yuè)下旬以来(lái)美国(guó)地区银(yín)行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈(yíng)亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不(bù)排除欧(ōu)佩克+进一步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或(huò)在下一轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能(néng)源形势仍有(yǒu)不确定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口(kǒu)仍有270亿(yì)立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能(néng)处于警戒线水平(píng)之(zhī)下(xià)。一旦欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)再起，原油、天然(rán)气等国际能源(yuán)品(pǐn)价格可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果年(nián)末美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维(wéi)持3％以上，基本符合(hé)美联(lián)储(chǔ)2022年12月的(de)预(yù)测水平，当时(shí)2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确(què)地(dì)表(biǎo)示(shì)2023年可(kě)能不会降(jiàng)息。由(yóu)此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储选择(zé)降息(xī)的底(dǐ)气可能(néng)不足(zú)。截(jié)至目前(qián)，市场对于美联(lián)储下半(bàn)年降息的(de)预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期(qī)被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市(shì)场可能需要重(zhòng)估美(měi)联储长时间保持高利率(lǜ)对美国(guó)经(jīng)济的负面影(yǐng)响，继(jì)而可(kě)能进一步计入中期(qī)经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利(lì)预(yù)期仍(réng)有下(xià)修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风(fēng)险超预期(qī)上升(shēng)，美国经济超预期(qī)下(xià)行，美联储降(jiàng)息(xī)超(chāo)预期提前等。

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