核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化明显，行业和(hé)指数角度均可验(yàn)证。②本质上过去一段时间(jiān)行情是情绪修复(fù)，政策和事件驱动下数(shù)字经济(jì)、中特(tè)估表现好，未来行情(qíng)或进入(rù)基本面驱(qū)动。③全年牛市(shì)格局未(wèi)变，当前处在(zài)蓄(xù)势阶段，行(xíng)业或(huò)阶(jiē)段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还(hái)是(shì)成长？

　　近(jìn)期参加(jiā)一场交流(liú)活动时，对今年市场风(fēng)格的讨论很(hěn)热烈，坚(jiān)持价值(zhí)风格者(zhě)以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持(chí)成(chéng)长风格者以(yǐ)人工智能大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，乍一听(tīng)都有道理，但其实不(bù)然，因为(wèi)价值(zhí)阵营和成(chéng)长阵营(yíng)里(lǐ)，除了这些大涨(zhǎng)的(de)品(pǐn)种都存在(zài)下跌(diē)的品(pǐn)种。成大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思，干大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思怎么理解这(zhè)种割裂的(de)现象？未来市(shì)场(chǎng)风格将如何演绎(yì)？本篇报告将(jiāng)就此进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较多，有投资者(zhě)认为近期银行(xíng)等高股(gǔ)息(xī)股票表(biǎo)现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先(xiān)，成长风格占优。我们通过(guò)行业和指(zhǐ)数层面分析市场风格特(tè)征，发现市场(chǎng)自(zì)底部反转以来价值与成长(成大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思，干大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思zhǎng)两种(zhǒng)风格并不明显，具(jù)体如下(xià)。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来价(jià)值、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。我(wǒ)们在前期多篇报告中提(tí)出去年(nián)10月底来市场已(yǐ)进入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场(chǎng)并(bìng)没有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月底以来(lái)申万(wàn)一级行业(yè)中成长类(lèi)行(xíng)业最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅(fú)中位(wèi)数(shù)为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风格行业(yè)数量占比看，成长类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值类也(yě)为(wèi)50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现并未明(míng)显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成(chéng)长和价(jià)值(zhí)内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技(jì)占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据(jù)二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能技术的双重催化，科技板(bǎn)块中传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现居(jū)前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明(míng)显靠(kào)后(hòu)。价(jià)值方面，受益于防疫(yì)、地(dì)产政策优化，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)（35％）等(děng)行业阶段性(xìng)表现亮眼，而(ér)基础化(huà)工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若(ruò)我们(men)从今年年初以来的(de)时间维度看，成(chéng)长板块内(nèi)行业保持去年10月以来的格局，即科(kē)技表(biǎo)现好、新能源相(xiāng)对弱。再来(lái)看价(jià)值板块(kuài)，今年以来在(zài)“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中(zhōng)农(nóng)林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以来基(jī)本处在“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部(bù)分化明显。从代表性的(de)风格指(zhǐ)数看，风格(gé)特征也并(bìng)不明确。去年10月底以来成长风格(gé)指数中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大(dà)涨幅为(wèi)22％，下(xià)同(tóng)）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中(zhōng)国证价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数(shù)表现不(bù)同，其背后源于(yú)指数的成分行业权重不同。以成(chéng)长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来(lái)创业板指走势相对(duì)偏弱，最大(dà)涨幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分(fēn)行业(yè)中(zhōng)表现较弱的电力设备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居(jū)前的(de)科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪修复(fù)，未来(lái)会进入盈利驱(qū)动(dòng)

　　过去一段时间(jiān)市场(chǎng)是牛(niú)市初期的(de)情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上涨(zhǎng)第一阶段(duàn)，可以发现期间市(shì)场往往呈现普(pǔ)涨、轮(lún)涨的(de)特(tè)征(zhēng)，不同风格指数表(biǎo)现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计(jì)涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市场(chǎng)自(zì)底部(bù)起来(lái)后(hòu)，处低位的行业容易受到政(zhèng)策利好和预期改善(shàn)的催化，出现短期(qī)明显的(de)上涨，但由于此时基本面(miàn)的趋势尚未(wèi)明确，该阶(jiē)段(duàn)行情往往(wǎng)不存(cún)在特(tè)定(dìng)的主线，因(yīn)此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来的这轮(lún)行情中数字(zì)经济、中特估表现较(jiào)好，其本质属于(yú)政策和事件(jiàn)驱动下(xià)的情绪修(xiū)复。数字经(jīng)济方(fāng)面(miàn)，去年二(èr)十大(dà)报告提出“加快发展数字(zì)经济(jì)”、“建设现代化产业(yè)体(tǐ)系”，信(xìn)创指数率先(xiān)开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后相关(guān)政策和事件进一步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家(jiā)数据(jù)局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大(dà)模(mó)型(xíng)推(tuī)出标志人工智能逐(zhú)步落(luò)地(dì)应用，政策和技术双轮驱(qū)动下数字经济行(xíng)情持续演绎，今(jīn)年以(yǐ)来人(rén)工智(zhì)能指数最大(dà)涨幅达64％、数(shù)字经(jīng)济(jì)指数(shù)为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行情也主(zhǔ)要来自低估值的国央企的(de)估值修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度(dù)重视国(guó)央企价值实现(xiàn)，相(xiāng)关政策和事件进一步催化行情(qíng)，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情(qíng)中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉(lā)长时间(jiān)看，股票(piào)是一台(tái)“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的(de)分化(huà)决定未(wèi)来风格的走(zǒu)向。我们以(yǐ)国证成(chéng)长/价(jià)值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格(gé)偏成长，背后是(shì)国证成长指数与价(jià)值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至(zhì)3.9个百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增速开(kāi)始(shǐ)回落(luò)，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差成大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思，干大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点；到(dào)了(le)2019-21年(nián)时(shí)风格又开始回归成(chéng)长，原因在于成长股的业(yè)绩(jì)又开(kāi)始(shǐ)优于价(jià)值股，国证成长指数(shù)-价(jià)值指数的(de)归母净利润累计同(tóng)比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定(dìng)市场(chǎng)风(fēng)格和(hé)主线的(de)关键仍在业绩，未来关注基(jī)本面的趋(qū)势。当前全部(bù)A股(gǔ)盈利仍处在底部区(qū)域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股(gǔ)归母净利润(rùn)累计(jì)同(tóng)比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场或由(yóu)前期(qī)的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本面验证情况，以及下半年宏观(guān)月(yuè)度数据(jù)的(de)回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代(dài)化(huà)产业体系建设，成(chéng)长(zhǎng)盈利(lì)增速有望更快，但(dàn)风格(gé)内(nèi)部盈(yíng)利(lì)增速可能仍有分化，例(lì)如成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格类指数中科创50预计23年归母净利增(zēng)速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右、上证(zhèng)50预计在(zài)10％左右。从(cóng)盈利(lì)增速差值看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利(lì)增速同比差值有望从22年的30个百分点提升(shēng)到(dào)23年的50个百分点，成(chéng)长基(jī)本面相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行(xíng)业或再(zài)平衡

　　市场全年(nián)向上趋(qū)势不(bù)变，阶(jiē)段性蓄势(shì)中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中(zhōng)国资本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中分析(xī)过，从(cóng)牛(niú)熊周(zhōu)期、估(gū)值、基本面、资(zī)金面等维度(dù)来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一(yī)蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二(èr)季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市(shì)场可能处蓄势(shì)阶段，二(èr)季度以来市场表(biǎo)现也印证着我(wǒ)们的判断。当前(qián)市场正处在牛市初(chū)期，就(jiù)好比冬天已过、春天到来(lái)，气温(wēn)整体已(yǐ)在(zài)回升，但短期(qī)温度仍可能上下波(bō)动。因此，市场短期可(kě)能(néng)出现宽幅震荡的(de)情况，其背后源(yuán)于牛市初(chū)期基本面(miàn)还不够扎实，更易受(shòu)到(dào)其(qí)他因素的扰动。目前宏观经济数(shù)据显示当(dāng)前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季(jì)度均(jūn)明(míng)显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比(bǐ)继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综合(hé)来看(kàn)，当前国内基本(běn)面回暖仍需要一(yī)个过程，未(wèi)来(lái)短期内市场更(gèng)可能继(jì)续处(chù)在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再(zài)平衡(héng)，全年数字经济(jì)仍是(shì)主(zhǔ)线。在政(zhèng)策和事件(jiàn)的(de)催化(huà)下数字(zì)经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决定风格的关(guān)键在于相对基本面趋(qū)势，应关注能够有业绩(jì)落地(dì)的持续性机会。此外，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表的成长(zhǎng)空间(jiān)或更大，去(qù)伪存(cún)真的试金石是业(yè)绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来可能会有所休整，过(guò)去(qù)一个月TMT板块(kuài)的股(gǔ)价表现也印证了(le)我(wǒ)们的判断，目(mù)前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全年(nián)维(wéi)度看政策和技术驱动(dòng)下数字(zì)经济(jì)仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公募基金调(diào)仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增(zēng)持(chí)可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相(xiāng)对(duì)沪(hù)深300行业(yè)占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由(yóu)业(yè)绩验证的去伪存(cún)真阶段，关注政(zhèng)策和技(jì)术两条主线机会(huì)。第一，从政策(cè)线看(kàn)，数字经济已成为现代化产(chǎn)业体系的重要支(zhī)撑(chēng)，数(shù)字(zì)要素流通体系正(zhèng)在加快(kuài)建(jiàn)立，政府有望加(jiā)大(dà)对数字安(ān)全(quán)和数字基建的投(tóu)入。去(qù)年(nián)12月发布的 “数据二十条”为数(shù)据要素市场(chǎng)提供顶层规(guī)划，刚(gāng)成立的(de)国(guó)家(jiā)数据局有望成为顶层文件落(luò)地执(zhí)行的统筹(chóu)机构，数据要(yào)素市场化有望加速，这也将(jiāng)大(dà)幅提升数字基(jī)础设施建设，根(gēn)据中(zhōng)国通服(fú)基(jī)建产(chǎn)业(yè)研究院(yuàn)，预计23-25年我国(guó)数据(jù)中心产(chǎn)业规模复(fù)合(hé)增速将达(dá)到25％。第二，从技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用落(luò)地，大模型、半(bàn)导体(tǐ)等(děng)上游软硬件领域(yù)有(yǒu)望率先(xiān)受(shòu)益。当前科技巨(jù)头正加(jiā)大对AI大模型的开(kāi)发，近日(rì)谷(gǔ)歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有望加速发展(zhǎn)，根据观研天(tiān)下，预计(jì)22-30年中国自然语言处(chù)理市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理(lǐ)也将提(tí)升对上(shàng)游硬件的(de)需求，根据(jù)亿(yì)欧智(zhì)库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模复合(hé)增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性机(jī)会。消费(fèi)方面，促消费一直是目前政策关注的重点，后续(xù)关注消费的结构性(xìng)机会。我们在(zài)《中(zhōng)国消费的(de)韧性：没(méi)有日本式资(zī)产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房(fáng)产价格相对趋(qū)稳，居民财富大(dà)幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经(jīng)济复(fù)苏将推(tuī)动收入和消费(fèi)意愿(yuàn)提升。因此我(wǒ)国(guó)消费仍具有韧性，预计今年社零总额(é)增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市(shì)表(biǎo)现看，我们在前文中提出(chū)今年(nián)以来消(xiāo)费(fèi)行业涨幅在所有行业(yè)中(zhōng)涨幅明(míng)显偏(piān)低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致预(yù)测(cè)，预计23年医(yī)药板块中(zhōng)中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外(wài)，前期概(gài)念催(cuī)化下“中特估”板块(kuài)热(rè)度同样较高，未来行情或也将出现“去(qù)伪存(cún)真”的分化，我们认为(wèi)可以(yǐ)关注(zhù)中特重估三(sān)大可(kě)能(néng)发力(lì)方向，即关(guān)系(xì)国计民生的重大安全领域、举国体制支持的(de)部分科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特(tè)”重估的三(sān)大发(fā)力方向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫(yì)情恶化(huà)影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济(jì)。

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