《基金经理投资笔记(jì)》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财富管这都有水了还说不想要，啊怎么这么多水啊理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上期对市(shì)场的(de)整体观(guān)点是(shì)大概率(lǜ)市场处于“战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能(néng)更均(jūn)衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收获的(de)阶(jiē)段，投(tóu)资(zī)者需要(yào)多一(yī)点耐心。市场可能继续(xù)对(duì)一季(jì)报定价(jià)，短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投(tóu)资机会，但是短(duǎn)期游戏传(chuán)媒和中特估(gū)与(yǔ)其他板块(kuài)分化较为极致，也是不(bù)争的事(shì)实，提醒(xǐng)大家这两(liǎng)个(gè)板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去(qù)的一周，市(shì)场的演绎跟我们的观(guān)点大致符合：周一中特估上涨之后连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同时前期(qī)又没有定价(jià)充分的火电、纺(fǎng)织服(fú)装、新能源和家电等有一定的超额收益，但是反(fǎn)弹也相对(duì)脆弱。国内外公布的部分(fēn)经济金(jīn)融数据传递的信息都没有明确(què)的方(fāng)向性，股市和(hé)债市依然(rán)定(dìng)价国内(nèi)经济(jì)疲(pí)弱的复苏(sū)力度，没(méi)有在(zài)我们上(shàng)一次对市场的(de)判(pàn)断上(shàng)提供明显的增(zēng)量(liàng)信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行业中(zhōng)有(yǒu)7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出现(xiàn)下跌(diē)。分行业看，公(gōng)用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美(měi)容护理(lǐ)等(děng)行(xíng)业处于(yú)历史高位估值区(qū)间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于(yú)历史低位估值(zhí)区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环保、公用事业(yè)、汽(qì)车等行(xíng)业位于前列，市盈率分(fēn)位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食(shí)品(pǐn)饮料(liào)，传媒(méi)等(děng)行业稍(shāo)显(xiǎn)落后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪来看，纵向（时(shí)序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非银金(jīn)融等行业换手率位于一年内高点(diǎn)，换手率(lǜ)分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等(děng)行业换手率位(wèi)于一年内(nèi)低点，换手率分(fēn)位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、非(fēi)银金(jīn)融、传媒(méi)等(děng)行业成(chéng)交额占比位(wèi)于(yú)一年内高点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合等(děng)行业成交(jiāo)额占比位于一年内低点，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场(chǎng)的(de)进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打(dǎ)脸市场预(yù)期次数最多的指标之(zhī)一，正(zhèng)如(rú)每年(nián)大家(jiā)对出(chū)口进行展望(wàng)一(yī)样，今年年初的出口确实又再次超出大家的(de)预期。今(jīn)年出口(kǒu)的(de)变化，需要我们(men)审视(shì)、理解(jiě)出口的中期(qī)逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在清(qīng)晰地(dì)知道欧美日韩的(de)战略(lüè)意图之后，在过(guò)去几年做(zuò)了很多的应对和部(bù)署，东盟(méng)、一带(dài)一路(lù)、上(shàng)合和(hé)广大(dà)发展中国(guó)家逐渐(jiàn)被更(gèng)充分地融(róng)入到(dào)中国经济圈(quān)，成为外(wài)需和(hé)中国全(quán)球战略的重要一环，也需要成为我们日后分析中(zhōng)的(de)重(zhòng)点之(zhī)一(yī)。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化(huà)，再回到(dào)短(duǎn)期的(de)现(xiàn)实(shí)。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的(de)，不过(guò)趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金(jīn)融系统在过去一(yī)段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国这些重要出口国家近(jìn)期的数据走势，出口趋势是在(zài)走弱(ruò)的，如(rú)果全球经济动能走弱，一带一(yī)路和(hé)东(dōng)盟可能(néng)也无(wú)法单(dān)独把中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱(ruò)，在经历(lì)了(le)这都有水了还说不想要，啊怎么这么多水啊年(nián)初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经(jīng)济(jì)的(de)复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当前市(shì)场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融(róng)信贷(dài)一季度加(jiā)速(sù)放量后逐渐回归正常(cháng)，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因(yīn)为(wèi)2022年4月(yuè)本身就(jiù)是社(shè)融信贷比较弱的一个(gè)月，所(suǒ)以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去比去年多(duō)，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提前发力，所以(yǐ)投(tóu)放巨(jù)大，4月(yuè)份慢慢回(huí)归正(zhèng)常乃至(zhì)略偏(piān)弱的(de)状态。

　　居(jū)民(mín)的中(zhōng)长贷在经历了积压需求(qiú)暂时释放之后，再度回归比较弱的(de)态势，居民中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居民可能非但(dàn)没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷(dài)的量，这(zhè)与(yǔ)前段时间新闻报道的居民提前还房(fáng)贷现象(xiàng)增加的情况一致。另外，根(gēn)据不完全统计的4月部分银行的理财规模(mó)变化，银行理财出现了(le)明显的回流，但在权益市场上资(zī)金回流并不明显，因(yīn)此极(jí)有(yǒu)可能流到(dào)了低风险低(dī)波动的相关产品上(shàng)。这说明无论是对(duì)实物投资还是金融(róng)投资，居民部门的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随着居民(mín)部门购房欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大(dà)家(jiā)都在等待(dài)权益市场系统性风险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)抬(tái)升(shēng)的一个明确的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反(fǎn)映(yìng)的(de)是国内修(xiū)复动力(lì)偏弱(ruò)，而供应总体(tǐ)充足，进而价格维持低迷(mí)。我们也判断(duàn)在弱(ruò)修(xiū)复之下(xià)，低通胀(zhàng)的(de)特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继(jì)续回(huí)落(luò)。4月CPI食(shí)品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及(jí)服(fú)务、交通和通(tōng)信(xìn)同(tóng)比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上(shàng)月有所扩大(dà)；医(yī)疗保(bǎo)健持平，这反映的是普通消费品(pǐn)的需求修(xiū)复(fù)较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球(qiú)库存周(zhōu)期去(qù)化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续(xù)回(huí)落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石油(yóu)和天然(rán)气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加(jiā)工、黑色金(jīn)属(shǔ)冶(yě)炼和压延加工业均有较(jiào)大拖累，电力、热力的生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰(shì)业(yè)，非(fēi)金属(shǔ)矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处(chù)在低位，我们(men)认为这(zhè)反映的是(shì)内生修复动力较(jiào)弱。季节性因素(sù)以及(jí)产业周期带来的食品价格(gé)下跌和生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下(xià)降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升(shēng)，但我(wǒ)们(men)认为通胀(zhàng)短期内(nèi)也较难回到(dào)1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落(luò)有(yǒu)助(zhù)于企业刚性成本下降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的修(xiū)复更多反(fǎn)映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的(de)策(cè)略(lüè)：反(fǎn)弹概率大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分(fēn)析出发，我们仍然(rán)维持(chí)“市(shì)场乱(luàn)战，均衡(héng)且脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的(de)买入理由是大盘(pán)指数再度接(jiē)近前期低位，这为我们提供(gōng)了(le)布局机会，交易的反弹概率在加大。从(cóng)策略角度看，投资(zī)者需要高度重视交(jiāo)易的(de)灵活性(xìng)。策略的整体包(bāo)括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹(dàn)带(dài)来的是(shì)节奏的变化(huà)，不是趋势(shì)和(hé)结(jié)构的(de)变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较(jiào)大呢？创金(jīn)合信基金宏观策略配置团队(duì)观(guān)察各家分(fēn)析师对申万各行业2023年归母净利润(rùn)的预测，可以作为参考。如果让(r这都有水了还说不想要，啊怎么这么多水啊àng)反弹更扎实(shí)一些，预期业(yè)绩变化是一(yī)个(gè)相对可靠(kào)的(de)数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用事业、石油石化、房地产等行业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净(jìng)利(lì)润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农(nóng)林牧(mù)渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大学(xué)经济(jì)学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学(xué)术研究与教学(xué)以及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融(róng)产品(pǐn)分(fēn)析等实务领域经验丰(fēng)富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力(lì)于在周期(qī)波动的框(kuāng)架内运用财政的视(shì)角解(jiě)构宏观(guān)经济的运行，将(jiāng)中国经(jīng)济看(kàn)作一(yī)份资(zī)产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价的(de)方式来(lái)确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信(xìn)基(jī)金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策、大(dà)类资产(chǎn)配(pèi)置与择时(shí)研究。武汉大学学(xué)士，上海财经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社(shè)科院经济学博士后，学术(shù)论文多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经(jīng)济学期(qī)刊。

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