核(hé)心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均(jūn)是内(nèi)部分化明显，行(xíng)业和指数角(jiǎo)度(dù)均可验证。②本质(zhì)上过(guò)去一段时间(jiān)行情(qíng)是(shì)情绪(xù)修(xiū)复，政策(cè)和事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前(qián)处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶(jiē)段性(xìng)再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时(shí)，对今年市(shì)场风格的(de)讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格(gé)者以“中特估”大涨作为证据(jù)，坚持成长风格者以(yǐ)人工智(zhì)能大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不(bù)然，因为(wèi)价值(zhí)阵营(yíng)和(hé)成长阵营里(lǐ)，除了(le)这些大(dà)涨的(de)品种都存(cún)在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这(zhè)种割(gē)裂(liè)的现象(xiàng)？未来市场(chǎng)风(fēng)格将如何演(yǎn)绎(yì)？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10警察扫黄为什么很少去大酒店，警察会去星级酒店扫黄吗ng>以(yǐ)来价值(zhí)、成(chéng)长都是结构性分化(huà)

　　当前市场对(duì)于风格讨论较多(duō)，有投资者(zhě)认为近(jìn)期银行等高股息股票(piào)表现(xiàn)较好，风格(gé)偏向价值，也(yě)有投资者认为(wèi)近期(qī)TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占优。我们通过行业和指数层面分(fēn)析(xī)市场风格特(tè)征(zhēng)，发现市(shì)场自底部(bù)反转以来价值与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显。我们在(zài)前期(qī)多(duō)篇(piān)报(bào)告中提(tí)出去年10月(yuè)底来市场已进入(rù)牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)申(shēn)万(wàn)一级行业(yè)中成长类行业(yè)最(zuì)大涨幅(fú)中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风格行业(yè)数(shù)量占比看，成(chéng)长类(lèi)占比(bǐ)为(wèi)50％、价(jià)值类也(yě)为(wèi)50％，可见(jiàn)成长、价值(zhí)行业整体表现并未(wèi)明(míng)显分化。

　　成长和价值内部(bù)行业表现有涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来(lái)科(kē)技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据(jù)二十条(tiáo)”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能技术的双(shuāng)重催化，科技板(bǎn)块(kuài)中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值(zhí)方(fāng)面，受益于防(fáng)疫、地产(chǎn)政(zhèng)策优化，22/10以(yǐ)来消费行(xíng)业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基(jī)础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的时(shí)间维度看(kàn)，成长板(bǎn)块内行(xíng)业保持(chí)去(qù)年10月以来的格局，即(jí)科技(jì)表现(xiàn)好、新能源相(xiāng)对弱。再来(lái)看价值板(bǎn)块，今年以来在(zài)“中(zhōng)特估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来(lái)成长风(fēng)格指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今(jīn)年初(chū)以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其背后源于指数的成分行业权重不(bù)同。以成长(zhǎng)风(fēng)格中创业(yè)板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势(shì)相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其(qí)成分行业中(zhōng)表(biǎo)现较(jiào)弱的电力设备权重(zhòng)占比高(gāo)达35％；而科(kē)创50实(shí)现最大(dà)涨幅(fú)28％，其成分行(xíng)业中(zhōng)涨幅居前的科(kē)技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会(huì)进入盈利驱(qū)动

　　过去一段(duàn)时间市(shì)场是牛市(shì)初期的情绪修(xiū)复。回顾历(lì)史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现期间(jiān)市场往(wǎng)往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征(zhēng)，不同(tóng)风格指(zhǐ)数表(biǎo)现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市(shì)场自底部起来后，处低位(wèi)的行(xíng)业容易受到政策利好和(hé)预期改(gǎi)善的催化，出现短期明显的(de)上涨，但(dàn)由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行(xíng)情往往不(bù)存在特定(dìng)的(de)主线，因(yīn)此风格(gé)特征并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去(qù)年(nián)10月以来(lái)的这轮(lún)行情中(zhōng)数(shù)字经济、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于政策和事(shì)件驱动下的情绪修复(fù)。数字经济方面，去年二十(shí)大(dà)报告(gào)提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信(xìn)创指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅(fú)26％。此(cǐ)后相关政策(cè)和事件进(jìn)一步催化市场(chǎng)情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术(shù)端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志人工(gōng)智能逐步(bù)落地应用(yòng)，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数(shù)字经济行情(qíng)持续演(yǎn)绎(yì)，今年以来人(rén)工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特(tè)估(gū)行情也主(zhǔ)要来(lái)自低(dī)估值的国(guó)央企的估值修复(fù)。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概念，政(zhèng)策层(céng)面高度重视国(guó)央(yāng)企价值实现，相关政策(cè)和(hé)事件进一步催化(huà)行情，在此背(bèi)景(jǐng)下(xià)中特(tè)估相关板(bǎn)块(kuài)同样涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本轮(lún)行情中特(tè)估指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利(lì)驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分(fēn)化决定未来风格的走向。我们以国证成长/价(jià)值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后(hòu)是国证(zhèng)成(chéng)长指(zhǐ)数与(yǔ)价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则是成长相对价值的业绩(jì)增速开始回(huí)落(luò)，国证(zhèng)成长指数-价值指数的(de)归母净利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个(gè)百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风(fēng)格又(yòu)开始回归成(chéng)长，原因在于(yú)成长股的业绩又开(kāi)始优警察扫黄为什么很少去大酒店，警察会去星级酒店扫黄吗于(yú)价值股，国证成(chéng)长指数-价值指数的归(guī)母净利(lì)润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定市(shì)场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基(jī)本面的趋势(shì)。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底(dǐ)部区域(yù)，一季报数据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年(nián)增速(sù)有望达10％-15％。随着基(jī)本(běn)面(miàn)逐(zhú)渐回升，市场(chǎng)或由前期的政(zhèng)策和(hé)事(shì)件(jiàn)驱(qū)动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情(qíng)况，以及下半年宏观月度数据的(de)回升情况(kuàng)。展望全年(nián)，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化产业体系(xì)建设，成长盈利(lì)增速有望(wàng)更快(kuài)，但风格内部盈利增(zēng)速可能(néng)仍(réng)有分化，例如成长风格类指数中科(kē)创50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板(bǎn)指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右(yòu)。从盈(yíng)利增速(sù)差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个(gè)百(bǎi)分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入新一(yī)轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市(shì)场可能处蓄势(shì)阶段，二季度以(yǐ)来市场(chǎng)表现也印证着我(wǒ)们的判断。当前市场正处在牛市(shì)初期，就好比冬(dōng)天已过、春(chūn)天到来，气(qì)温整体已在回升(shēng)，但短期温度(dù)仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期可(kě)能出(chū)现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源于牛市(shì)初期基本面还不够(gòu)扎实，更(gèng)易受到其他因素的扰动。目前宏观(guān)经济数据显示(shì)当前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据看(kàn)，4月新增信(xìn)贷和(hé)社融数据较一季度均明(míng)显走弱(ruò)；从(cóng)物(wù)价数据(jù)看，4月CPI同比继续明(míng)显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当(dāng)前国内基本面(miàn)回(huí)暖仍需(xū)要(yào)一(yī)个过程，未来短期内市场更可能(néng)继续处在蓄(xù)势期(qī)。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的催化下数字经济(jì)、中特估涨幅已经较为明(míng)显，未来决定(dìng)风(fēng)格的关键在(zài)于相对基本面(miàn)趋势，应关(guān)注(zhù)能够(gòu)有(yǒu)业绩落地的持(chí)续性(xìng)机(jī)会。此外(wài)，当前(qián)重视消(xiāo)费结构性机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数字经(jīng)济代表的(de)成长空间或(huò)更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来可能会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股(gǔ)价表现也印证了我们的判(pàn)断(duàn)，目(mù)前TMT可能(néng)仍处在降温(wēn)期，但(dàn)从全年维度看政策和技术驱(qū)动下数字经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经(jīng)验(yàn)看，历(lì)史上(shàng)公募(mù)基金调仓(cāng)往往需要一(yī)年(nián)，例如 20-21年公(gōng)募持仓(cāng)从白酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板块的(de)增(zēng)持可(kě)能还未结(jié)束，23Q1基(jī)金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关(guān)注政策和技(jì)术两条主线机(jī)会(huì)。第一，从(cóng)政策线看(kàn)，数字(zì)经(jīng)济已成为现代(dài)化产业体系的(de)重要(yào)支撑，数字要(yào)素(sù)流(liú)通(tōng)体(tǐ)系正在加快建立(lì)，政(zhèng)府有望加大(dà)对数(shù)字安全(quán)和(hé)数字基建的投(tóu)入。去(qù)年12月发(fā)布的 “数(shù)据(jù)二十条(tiáo)”为数据要素市场提供顶层规(guī)划，刚成立(lì)的国(guó)家数据(jù)局(jú)有(yǒu)望成为顶(dǐng)层文件落地执行的统(tǒng)筹机构，数据要素市场化有望加(jiā)速，这也将大幅(fú)提升数字基础设施(shī)建设(shè)，根(gēn)据中国(guó)通(tōng)服基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模复合增(zēng)速将达到25％。第(dì)二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工(gōng)智能(néng)应用(yòng)落地，大模型(xíng)、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域有望率先受(shòu)益(yì)。当前科(kē)技巨(jù)头(tóu)正加大对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市(shì)场有(yǒu)望加速发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语言(yán)处理(lǐ)市场(chǎng)复合增(zēng)长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提升对上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规(guī)模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有(yǒu)韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消费方(fāng)面，促消费一直(zhí)是目前(qián)政策关注的重点，后续关注(zhù)消(xiāo)费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产价格(gé)相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较(jiào)小；从收入端看，国内经济(jì)复(fù)苏将推动(dòng)收入和消费意(yì)愿提升。因此(cǐ)我(wǒ)国(guó)消费仍具(jù)有韧性，预计今年社零总(zǒng)额增(zēng)速有望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文中提出(chū)今年以来(lái)消费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费(fèi)部分领域有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药(yào)板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗(liáo)服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化(huà)下“中特估(gū)”板块热度(dù)同(tóng)样(yàng)较高，未来(lái)行情或也将出(chū)现“去伪(wěi)存真”的分(fēn)化，我们认为(wèi)可(kě)以(yǐ)关注中特重(zhòng)估三大(dà)可能发力方(fāng)向(xiàng)，即关(guān)系国计(jì)民生的重大安全领域、举国体制(zhì)支(zhī)持的部分科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三(sān)大发力(lì)方(fāng)向(xiàng)——“中特(tè)估值(zhí)”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫(yì)情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球(qiú)经济(jì)。

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