王剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股跌至过度低估时(shí)，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益(yì)资金买入，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又一次因绝对(duì)收益(yì)资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也已经悄然发生一些向好的变化(huà)。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是(shì)这几(jǐ)天才(cái)开(kāi)始(shǐ)上涨，那么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经(jīng)持续上涨了足足半(bàn)年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也不是(shì)一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完(wán)2023年春(chūn)节后，却冲高回落(luò)，调(diào)整了近两个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上(shàng)涨，近(jìn)期加(jiā)速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一(yī)次发生。过去银行(xíng)股的大(dà)行情，都是(shì)在悄无(wú)声息中(zhōng)默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时关注度并不高。等到因几根大线性(xìng)而吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次(cì)类(lèi)似的事情是(shì)2014年。或许经历(lì)过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起。但(dàn)在(zài)此之前(qián)，银行(xíng)指(zhǐ)标大约在(zài)3月见底，然后不声不响地开(kāi)始回升，到(dào)11月时，8个月左朵朵野花什么微风在田野里什么 朵朵野花迎着微风在田野里翩翩起舞是拟人句吗右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有(yǒu)类似(shì)的情况：没(méi)有明确利(lì)好，没有明确新闻(wén)，银行股(gǔ)却(què)自己(jǐ)慢(màn)慢(màn)从底部(bù)爬(pá)起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情(qíng)归因并(bìng)不容(róng)易(yì)，因为很难验证。如果确实没有实质(zhì)性利好(hǎo)，那么(me)只(zhǐ)能从资(zī)金面去猜测：可能是估值(zhí)便(biàn)宜到很多资金愿意出手了(le)。由于银行盈利能力非常稳定，估值低(dī)往往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就(jiù)会非常(cháng)诱人。比(bǐ)如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍(bèi)以下(xià)，那(nà)么计算出(chū)来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一(yī)只票息率(lǜ)6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每(měi)年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难(nán)再(zài)降(jiàng)了。因此，这就非常像一(yī)张可(kě)转债，其市价下跌时(shí)，会(huì)有个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就(jiù)出来了(le)。如(rú)果这张“可转债”的票息率高到一(yī)定程度，显著(zhù)高(gāo)过一些资金(jīn)的成本(běn)，那么(me)这些资(zī)金自(zì)然愿意(yì)参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐形的(de)“估值(zhí)底(dǐ)”，当估值低至一定水平(píng)时，股息率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某(mǒu)些情况下(xià)会被(bèi)打破，即因为一些负面因素的存在(zài)，导(dǎo)致市场先(xiān)生觉得银行股(gǔ)的估值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的底部，可能(néng)并没(méi)有什么实质利好，就是有些(xiē)看中股息率的资金(jīn)默默买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首先可以排除的就是以股(gǔ)票型公募基(jī)金(jīn)为代(dài)表的机构投资(zī)者(zhě)。因为他们的考(kǎo)核要求是相对收(shōu)益，因此在大多数时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜可(kě)比(bǐ)基金同(tóng)仁。所以，即使(shǐ)股息率高(gāo)，他们也很(hěn)难做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底(dǐ)部(bù)开(kāi)始悄悄(qiāo)上(shàng)涨的这段时间，公募基金参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓(cāng)比重来看，比(bǐ)重越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基(jī)金(jīn)，其他(tā)类(lèi)似考核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据(jù)上看，我(wǒ)们确实看到(dào)，2023年第一(yī)季(jì)度(dù)较(jiào)上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅；单(dān)位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季度，银行(xíng)指数走了个过山车，先是上涨，然后春节(jié)后下跌(diē)（这(zhè)段时(shí)间刚好(hǎo)是人工智能概念(niàn)股大涨，因此机构投(tóu)资(zī)者有(yǒu)可(kě)能是卖(mài)出银(yín)行等股票，换仓至计(jì)算机股票(piào)）。到(dào)了(le)4月初，人工智(zhì)能等板块行情回落后，银行(xíng)股重拾升(shēng)势(shì)，且涨(zhǎng)幅(fú)加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人(rén)工智能走出了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可(kě)能是买入(rù)的。因为这些(xiē)资金不(bù)考核相对收益，更(gèng)多(duō)的是追求绝对(duì)收(shōu)益，因(yīn)此有可能是(shì)高股息股(gǔ)票的青睐者(zhě)。

　　而决(jué)定他(tā)们买(mǎi)入的因(yīn)素中，资金(jīn)成本应该(gāi)是个重要因素。目前，我(wǒ)国近(jìn)期(qī)市场利率较(jiào)低、资(zī)金(jīn)充沛，其他可替代的投(tóu)资机(jī)会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人(rén)。同时，美国加息接近尾声，他们(men)的资金(jīn)成本也(yě)有(yǒu)望下行，我国高(gāo)股息股(gǔ)票(piào)也有吸引力(lì)。

　　然后我们(men)通过数(shù)据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资确实(shí)在买入大行(xíng)，并且数量(liàng)还(hái)不少。不过保险(xiǎn)资金却是(shì)有进有出，这一点有点与我们预期(qī)不符。基(jī)金主要(yào)在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其他(tā)投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿(yì)股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即：在(zài)银行股估值极低的时候，追求(qiú)绝对(duì)收益的(de)资金买(mǎi)入(rù)了高股息率的个(gè)股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次(cì)银行底部启动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息(xī)率的银行股。而(ér)他们(men)的口味(wèi)与公(gōng)募基金(jīn)刚(gāng)好是(shì)相反的。朵朵野花什么微风在田野里什么 朵朵野花迎着微风在田野里翩翩起舞是拟人句吗

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年的(de)银(yín)行股行情，是追(zhuī)求(qiú)绝对收益的资(zī)金，买入了高股息(xī)率(lǜ)的银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金(jīn)面依然宽松(sōng)，那么这些高股息率股票对绝对收益资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的经(jīng)营层面，有(yǒu)没有实质变(biàn)化呢(ne)？

　　我们(men)在3月(yuè)曾经提出，过去三年期间的一(yī)些(xiē)特殊政策，已经出现调整的迹(jì)象，银行业将要进入新(xīn)的均(jūn)衡格局。比如(rú)，在普(pǔ)惠(huì)小微领域，过去几年大行承担了一些监管要求，每(měi)年普惠(huì)小微(wēi)信贷(dài)的(de)增长非(fēi)常快，投放利率很低，这对小微金融(róng)市场格局造成(chéng)了(le)较大影响，尤其是对一些原来(lái)从事小微业务的中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行(xíng)小微金融逐(zhú)步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅发布(bù)《关于2023年(nián)加力提升小微企业金融服务质(zhì)量的通知》（银(yín)保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要(yào)求有(yǒu)了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额(é)1000万元(yuán)以下小(xiǎo)微企(qǐ)业贷款同比(bǐ)增速不低于各项贷款(kuǎn)同比增速(sù)，有贷(dài)款余(yú)额的户数不(bù)低于上年同期水平）要求，不(bù)再刚性要求降(jiàng)低小(xiǎo)微信贷利(lì)率，而是要求“合(hé)理确定贷款利(lì)率(lǜ)”，不再(zài)提“应延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金(jīn)融领域，其他方(fāng)面(miàn)的工(gōng)作要(yào)求也陆(lù)续从过去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归(guī)至常态(tài)化。

　　而银行(xíng)业(yè)这几(jǐ)年由于净息差显(xiǎn)著(zhù)回(huí)落，盈利能力也渐渐接近合(hé)理(lǐ)利润底(dǐ)线。因为(wèi)银(yín)行业需要留存一定的利润(rùn)用于补充资(zī)本，进(jìn)而支持(chí)下一期的信贷投放，因此利润并不是越低越好(hǎo)，需(xū)要维(wéi)持一个合理利润。而目前盈利能(néng)力已经接近这一底(dǐ)线，所以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的(de)合理利润和(hé)合(hé)理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发(fā)生变化了(le)。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些买入高股息股票(piào)的投资者中，真有(yǒu)些先知先觉(jué)者，已经(jīng)嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本(běn)文为金融业研究方法探讨。本文不是(shì)证券研究报告，不构成任何投资建议(yì)，涉(shè)及个股也仅为举例或陈述(shù)事实之用，不(bù)代表我们(men)对他们的证券或产品的推(tuī)荐(jiàn)。具(jù)体(tǐ)投资建议请参(cān)考(kǎo)我们(men)的研究报告(gào)。

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