“现在(zài)的房地(dì)产很难再出现(xiàn)像(xiàng)过去(qù)十年(nián)的系统性行情。”思(sī)睿集团合伙(huǒ)人(rén)、首席经济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地产行(xíng)业分(fēn)化的愈加明(míng)显(xiǎn)，让机构(gòu)和(hé)投资者的关注度从(cóng)板块(kuài)向单个标的转移。上海利檀投(tóu)资(zī)董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经双杀到了最底部，而且是反复地杀(shā)到了底部，再(zài)往下的空间已经不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何寻(xún)找房(fáng)地产个(gè)股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房(fáng)地产赛道(dào)中进行选(xuǎn)择，需要非常小(xiǎo)心，避免选了(le)半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏(hào)指出，需(xū)要满足以下三(sān)个基准：有大(dà)的国资(zī)背景的、杠杆(gān)率(lǜ)较低(dī)的、此前没有(yǒu)踩(cǎi)过(guò)红(hóng)线的。

　　他还表(biǎo)示，如(rú)果(guǒ)关(guān)注一下今年房地产(chǎn)的开发资金来源(yuán)，可以发现，其实银行(xíng)的信贷倾向是不太(tài)愿意给房(fáng)企贷款的，房企的(de)主要资金来源来自新盘(pán)的销售(shòu)。但今(jīn)年新房的销售情(qíng)况相较一般。再关注一(yī)下，哪些(xiē)房(fáng)企能(néng)从银(yín)行拿(ná)到钱，其实主要还是(shì)那(nà)些(xiē)有国(guó)企背景(jǐng)的房企，民营房企相对比较困难，所以整个行业出现了一个很明显的分化，无论是在销售(shòu)，还是融(róng)资等各个方面都非(fēi)常明显。现(xiàn)在(zài)有国资背景的房企在资本市场表现相对较好，但(dàn)没(méi)有国资背(bèi)景的(de)民营房企股价大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而(ér)具(jù)体(tǐ天津面积多少平方公里)到如何(hé)挖(wā)掘，我们会(huì)特别重视企业(yè)的(de)成本(běn)优势，更(gèng)具体一点，就(jiù)是它(tā)的(de)净(jìng)借贷水平（净负(fù)债率）是不是行(xíng)业内的最低水平；利润率(lǜ)是不是行(xíng)业内最高的；融资成(chéng)本是否是行业内最低的；建安(ān)成本是否也是业内(nèi)最(zuì)低的；这些(xiē)都是我们看(kàn)重的(de)一家(jiā)房企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同(tóng)时(shí)满(mǎn)足上述条(tiáo)件的(de)房企(qǐ)并不多。即(jí)便是在国(guó)央企中，仍有部分房(fáng)企出现了“三道红(hóng)线”的“踩(cǎi)线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红(hóng)周刊》根(gēn)据(jù)Wind数(shù)据整(zhěng)理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家(jiā)嘴(zuǐ)、格力地(dì)产、西藏(cáng)城投、中交(jiāo)地产(chǎn)、中(zhōng)国武夷(yí)等(děng)国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投(tóu)发展、光(guāng)明地产、云(yún)南城投、首(shǒu)开股份、珠(zhū)江股份、城投控股(gǔ)等(děng)国央(yāng)企(qǐ)房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着(zhe)较稳(wěn)健(jiàn)特(tè)色的国(guó)央企(qǐ)房企，其(qí)财(cái)务指标称得上完全健康的仍(réng)是少数(shù)。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方(fāng)国(guó)企开(kāi)始大举(jǔ)扩(kuò)张。而(ér)这无疑(yí)又进一步考验(yàn)着国(guó)央企(qǐ)的(de)资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速(sù)度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏(zòu)把(bǎ)握准确，有(yǒu)助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但(dàn)过于(yú)乐观(guān)的预判(pàn)未(wèi)来市场(chǎng)，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让(ràng)房企重蹈(dǎo)此(cǐ)前(qián)的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家房(fáng)企进行举例(lì)，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在(zài)33％左右，完(wán)全没有增加杠杆比例(lì)。而到2022年(nián)，这家房企明显(xiǎn)感觉(jué)到机会来了，其开始在一(yī)线城市(shì)进行(xíng)大举拿(ná)地，净(jìng)负债率也由(yóu)此前的33％左(zuǒ)右水(shuǐ)准提(tí)高到45％左右，涨了(le)接近三(sān)分之一。与(yǔ)此同时，该房企新购入地块也(yě)实现了快速的(de)开盘利用(yòng)率，预(yù)计今(jīn)年(nián)会有更(gèng)多的(de)楼(lóu)盘入市。像这类(lèi)企业就符合(hé)“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本(běn)身储备了很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半在一线城市(shì)，另外一半也(yě)主要集中在(zài)强二线和二线城市；另(lìng)一方面，它的(de)扩张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之(zhī)相反(fǎn)，有些(xiē)房企的扩(kuò)张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营(yíng)企(qǐ)业的(de)影(yǐng)子。虽然(rán)说，见到机会时要(yào)出手，但出手的章(zhāng)法仍要小心(xīn)，如果负债率扩张得太快，但未来的两(liǎng)年市场没有(yǒu)想象(xiàng)得那么(me)好，可(kě)能会重蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那么如(rú)何来衡(héng)量一家(jiā)房企的扩张速度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企(qǐ)的净负债率水平，在我看来，这个比例如果超(chāo)过60％，就(jiù)是扩张(zhāng)得过于(yú)快速了。

　　不难(nán)看出，这(zhè)一标准要(yào)比“三道(dào)红线”对房(fáng)企的净负债率要求不得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬(yáng)解(jiě)释，当前房地产行业的(de)复苏速度并没有(yǒu)那么(me)快，所以要规避公司(sī)净负债率提高到一(yī)个比较危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年(nián)拿(ná)地较积极的房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀地(dì)产(chǎn)、绿(lǜ)城中国、保利发展等(děng)房(fáng)企2022年净(jìng)负债率都在60％之上(shàng)。其中，中(zhōng)交(jiāo)地产净负债率持续(xù)居高不(bù)下，在(zài)2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华(huá)润置地、中国海(hǎi)外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房企(qǐ)在践行较(jiào)积极的拿地策略的(de)同时，也(yě)较好地(dì)控制了(le)公司(sī)的扩张速(sù)度与净负债(zhài)率(lǜ)水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们(men)是(shì)以同一筛选标准来看国央(yāng)企(qǐ)与民(mín)营房企(qǐ)，但在各维度的(de)实际(jì)表现上，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央企的融资成本(běn)更低，融资渠道(dào)也更顺畅，能够做(zuò)到(dào)想(xiǎng)融就融，这样，国央企自然而然就具有天然优(yōu)势(shì)。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构更(gèng)加看好国央企，但(dàn)这也并不意(yì)味着，民(mín)营企业中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集(jí)团的十(shí)大流通股(gǔ)东中新(xīn)进了“中国工商银行(xíng)股份(fèn)有限(xiàn)公(gōng)司(sī)－景顺长城中(zhōng)国(guó)回报灵活配置混合型证(zhèng)券投资基(jī)金”“全国社保(bǎo)基金一一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百亿(yì)私募(mù)珠海阿(ā)巴马(mǎ)资(zī)产管理有限公(gōng)司就长(zhǎng)期持(chí)有滨(bīn)江集团。根据一季报，该资产公司的几只产品合计持(chí)有滨江集团9543万股(gǔ)，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的(de)受青睐(lài)，和其自身的基本面表现存在一定关系(xì)。2020年以来(lái)的(de)近三年时(shí)间(jiān)，房地(dì)产市场(chǎng)整体在走(zǒu)“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房企的(de)滨江集团仍(réng)是表现(xiàn)出较(jiào)强的(de)韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团(tuán)在(zài)业绩(jì)表现、销售规(guī)模、新(xīn)增土储、股价表现(xiàn)等多维度都表现了较强的增(zēng)长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集(jí)团扣(kòu)非归母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依次(cì)实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据(jù)近(jìn)期发布的2023年一季报(bào)，今年一季度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非归母净(jìng)利润(rùn)5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能(néng)保持(chí)自(zì)身(shēn)业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布(bù)局关系密切。根(gēn)据2022年(nián)年报，滨江集团有(yǒu)近七(qī)成(chéng)营收来自杭州地区(qū)，而(ér)在2021年，杭州地(dì)区的营收比重只占到近六成。近三年持(天津面积多少平方公里chí)续稳居杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团(tuán)在(zài)杭州的(de)土储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年(nián)在(zài)杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续(xù)稳(wěn)居杭州的本(běn)土第一(yī)。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突出表现(xiàn)，也让滨江集团的房企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的(de)房企排名已冲进(jìn)前十(shí)，根据中指数(shù)据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了超一(yī)倍以(yǐ)上，而近(jìn)期(qī)，滨江集团更是迎来多家机构的集中调(diào)研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日(rì)接受了信达证(zhèng)券、金(jīn)鹰基金、建信(xìn)养老(lǎo)、新华养(yǎng)老等(děng)18家机构调(diào)研。

　　产业(yè)链(liàn)布局重(zhòng)点(diǎn)移至存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房(fáng)地(dì)产开发只(zhǐ)是房(fáng)地产产业链上的中游(yóu)环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游(yóu)应用(yòng)行业主要包括中介服务、家用电(diàn)器、物业管(guǎn)理、家居用(yòng)品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开发(fā)环(huán)节与上游材(cái)料(liào)端息息相关，新盘(pán)开工不足导致上游(yóu)不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房(fáng)地产行业在进入(rù)存量房时(shí)代，所以对地(dì)产产业链(liàn)，尤其是偏消费属性的家装(zhuāng)家居领域，我们相对看(kàn)好(hǎo)，因(yīn)为居民保有(yǒu)的(de)住房规模越来越(yuè)大，随(suí)着时间(jiān)的增加，内(nèi)装更新的需求(qiú)也会越(yuè)来越多。美国过去的数(shù)据充分(fēn)说明了这一点(diǎn)，在新(xīn)房销售见顶之后，家具(jù)消费的增(zēng)长却一直都很好。对(duì)于地产产业链，我(wǒ)们(men)相对看(kàn)好和内装相关(guān)的行业，例如消费建材、家(jiā)居(jū)装饰等。”万家基金(jīn)人士(shì)表(biǎo)示。

　　而(ér)根据《红周(zhōu)刊》对下游细分(fēn)中相(xiāng)关赛道龙头年内表现的(de)统(tǒng)计，目前暂(zàn)居前两(liǎng)位的(de)都是来自家纺(fǎng)赛(sài)道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别(bié)是前者(zhě)在月线(xiàn)连(lián)收七根阳(yáng)线的基础上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从(cóng)事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类(lèi)产品(pǐn)的(de)研发、设计、生产及销售(shòu)，旗(qí)下拥(yōng)有原创“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和(hé)“酷奇智(zhì)”自(zì)有品牌。第一季(jì)度报告显(xiǎn)示，报告期(qī)内，富安娜实现营(yíng)业(yè)收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不(bù)过(guò)实现归属(shǔ)于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上市(shì)公司(sī)一季报(bào)的(de)十大流通股股东来看，能够发(fā)现(xiàn)该股早已成(chéng)为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝(bǎo)盈新价值(zhí)和私募(mù)的(de)明(míng)河2016，都在其中出现，占据了半壁江山(shān)。需要强调的是，中欧的两只(zhǐ)基金都是价值(zhí)派基金经理曹名(míng)长在管的产(c天津面积多少平方公里hǎn)品，首(shǒu)季其(qí)同(tóng)时重仓(cāng)的房地产产业链(liàn)股(gǔ)票还有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而(ér)言，前几(jǐ)年曾经(jīng)风(fēng)光一时的家居板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进程缓慢等(děng)多因素一度沉(chén)寂(jì)，不(bù)过好在困境反(fǎn)转露出曙光(guāng)，家(jiā)居板块中年内表现最好的是志邦家居(jū)。同一(yī)时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩(jì)来看(kàn)，无(wú)论是营收还(hái)是归母净利润，公司都实现了同(tóng)比双(shuāng)升。

　　从公司的(de)十大(dà)流通股股东来(lái)看，《红(hóng)周(zhōu)刊》发(fā)现广(guǎng)发基金经理罗洋(yáng)慧(huì)眼独(dú)具，一季报中他管理的(de)广发策(cè)略(lüè)优选和广发安宏回(huí)报均(jūn)增加了持股(gǔ)，而(ér)这(zhè)两只产品也(yě)成(chéng)为(wèi)志(zhì)邦家居十(shí)大流(liú)通(tōng)股股(gǔ)东中仅(jǐn)有的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他似(shì)乎对于(yú)定(dìng)制(zhì)家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他管理的(de)全部三(sān)只产品均登榜十(shí)大流通股股东，其也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的物(wù)业股(gǔ)也(yě)越来越被机构所(suǒ)青(qīng)睐(lài)，不过这类标的(de)大(dà)多(duō)在香港(gǎng)上市(shì)，如何选择成为难题。对此(cǐ)，前述上海公(gōng)募基金经(jīng)理(lǐ)举例分析：“物业服务不是一个高(gāo)毛利的(de)行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣(zhēng)的是(shì)市场(chǎng)化应该挣的(de)钱，以我曾经(jīng)买的绿(lǜ)城服务为例，它在中高端楼盘占比是比(bǐ)较高的，每年(nián)到(dào)期的合同里提价成(chéng)功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经过两(liǎng)三轮合同周期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能(néng)做到产(chǎn)品(pǐn)提价(jià)的公司很(hěn)少(shǎo)，因为物业公司很容易(yì)一开始是挣钱的，后面因为保安这些固定(dìng)人(rén)员成(chéng)本(běn)的年(nián)度(dù)增长，不过服务(wù)没(méi)有特别好，客户没有那(nà)么满意，能做到提价难度是非常大(dà)的。但是(shì)该公司能(néng)在业内做到到期之后提价率(lǜ)比较(jiào)高，这(zhè)跟它的(de)定位和(hé)比较(jiào)好(hǎo)的服务是有关系的。”他进(jìn)一步(bù)强(qiáng)调。

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