核心观点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同(tóng)比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资明显低(dī)于市场预期(qī)，居民新增(zēng)融资(zī)再(zài)度转为同比(bǐ)收缩。居民消(xiāo)费和(hé)按揭贷款均明(míng)显弱于(yú)季节(jié)性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱相互(hù)印证(zhèng)，同时，居民(mín)存(cún)款(kuǎn)仍维持较高增速，指向(xiàng)消费潜力尚未完全释放。

　　金融(róng)数据(jù)反映的总需求短板(bǎn)仍在居(jū)民端，居(jū)民(mín)高存款和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居民信心依然不足。居民部门对资金的过(guò)度沉淀，降低了资金的循环效率(lǜ)和对(duì)经济的拉动效力(lì)。因而(ér)，信贷企稳的(de)持续性和经济(jì)复苏的(de)力度，依赖于居民信心和(hé)预期(qī)的进一步(bù)提振，这也是后续(xù)观(guān)察金融和经济(jì)数据的(de)关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产(chǎn)链条修(xiū)复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键在于激(jī)活(huó)居(jū)民部门

　　4月(yuè)新增社融(róng)和信贷(dài)均低于预(yù)期(qī)下沿，新(xīn)增融资(zī)在前置(zhì)发力后自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿(yán)在1.30万(wàn)亿(yì)元左右(yòu)；4月新增信(xìn)贷(dài)7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元(yuán)，预(yù)期下(xià)沿在0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万(wàn)亿元，银(yín)行信贷投放等主要(yào)融资(zī)渠道在经过一季(jì)度的前(qián)置发力(lì)后，4月投放力度自然回落，新增(zēng)信(xìn)贷规模由“总(zǒng)量有效(xiào)增(zēng)长”向“合理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来(lái)看，经济复(fù)苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期(qī)的持续回升一般指向需求(qiú)的强劲复苏，但是在(zài)社融存量同比增速连(lián)续回(huí)升(shēng)2个月，并且新增信贷连续(xù)3个月大超市场预(yù)期(qī)后，经济复苏(sū)的力度依然(rán)偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月(yuè)新增融(róng)资的(de)回落，信贷对经济的推动(dòng)效应(yīng)将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏(sū)的(de)力度依赖于持续(xù)的信贷增长，而这(zhè)难(nán)以完(wán)全(quán)依赖政策驱动，需(xū)要(yào)实(shí)体经济内生融资(zī)需求的修复。在较强的(de)“稳(wěn)信贷(dài)”政策诉求(qiú)下，货(huò)币、信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策协(xié)同发力，商(shāng)业银行信(xìn)贷投放(fàng)的(de)前置发力意愿较强，一(yī)季度(dù)新增社(shè)融和信(xìn)贷(dài)同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理增(zēng)长、节(jié)奏(zòu)平稳”，以及实体经济内生(shēng)动能(néng)的边际回(huí)落，4月新增融资需求(qiú)走弱。因而(ér)，后续信贷(dài)投放的(de)稳定性(xìng)，将(jiāng)是我们后(hòu)续观(guān)察金(jīn)融(róng)和经济(jì)数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的(de)持续稳(wěn)定，关(guān)键在于激活(huó)居民(mín)部门。一则(zé)，在政(zhèng)策层(céng)较强(qiáng)的稳(wěn)信贷诉求下，国内(nèi)金融条件持(chí)续宽松，资金的(de)供给(gěi)端(duān)并(bìng)不(bù)是问题。新增(zēng)融资持续性的关键(jiàn)在于需求(qiú)端(duān)，政府融资需求受制于(yú)财政(zhèng)预算(suàn)，而今年财政预(yù)算在“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业(yè)融资(zī)需(xū)求(qiú)自2022年以来总(zǒng)体维持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政和产业政策的(de)持(chí)续发(fā)力(lì)，企(qǐ)业融资(zī)需求的稳定性较高。

　　居民融(róng)资需(xū)求却难有(yǒu)定论，表(biǎo)观上，居民融资服(fú)务于(yú)消费和购房行为(wèi)，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居民新增融(róng)资再(zài)度转为同(tóng)比收缩。实质上，居民行为取决于(yú)收入预期和负债强度，而(ér)当前居民(mín)就业和收入明显分化，边际(jì)消费倾向较强(qiáng)的(de)青年群体(tǐ)，失业率持续处于接近20％的(de)历史高位，拖累居(jū)民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金从(cóng)企(qǐ)业部门持续流向居民(mín)部门，而居民部门向企业(yè)部门的回流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续(xù)扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在(zài)两重(zhòng)可(kě)能性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二(èr)是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民(mín)部门(mén)后，由于(yú)居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在(zài)数据(jù)上，便是(shì)居民存款增速持续高(gāo)于企业(yè)，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民(mín)存款增(zēng)速已于3月和4月连续回落(luò)，可能指(zhǐ)向居民预期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)弱，企业(yè)融资(zī)需求延续(xù)景气(qì)

　　居民贷(dài)款端，消费(fèi)和按揭信贷均明(míng)显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售(shòu)较弱(ruò)相互印证。4月居民部门(mén)新增净融资同(tóng)比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径(jìng)和消费意愿修复动能(néng)转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数回(huí)落至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费(fèi)信贷也明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商(shāng)大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费(fèi)需求(qiú)依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的(de)商品房销(xiāo)售数(shù)据来看，2-3月商(shāng)品房销(xiāo)售连续两个月呈(chéng)现环比扩(kuò)张态(tài)势(shì)，居民购(堪用是什么意思拼音，堪是什么意思解释gòu)房预期和(hé)购(gòu)房活动(dòng)同样呈现改善态势，但(dàn)进入4月后商品房销售数据明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款利率(lǜ)远高(gāo)于理财(cái)产品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按(àn)揭贷(dài)为主的居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速连(lián)续2个月(yuè)边(biān)际走弱(ruò)，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫(yì)情前，居民消费潜力(lì)仍有待(dài)进一步释放。1-4月(yuè)居民累计新增(zēng)存(cún)款8.70万(wàn)亿元，较去(qù)年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存(cún)款存量同比增(zēng)速较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存(cún)款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间积累的“超(chāo)额储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民新增(zēng)存款和短期(qī)贷款同时维持(chí)高位，一(yī)方面，可以说明居民消费潜力(lì)仍有待(dài)进一步释放；另(lìng)一方面，可能(néng)指(zhǐ)向居民收入分(fēn)化(huà)加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业端，企业(yè)经营预期持续改善增强融(róng)资需求，叠加(jiā)银(yín)行较强的信贷投放诉(sù)求，供(gōng)需两端驱动企业新(xīn)增(zēng)净(jìng)融资连(lián)续同比扩张。4月非金(jīn)融企(qǐ)业部(bù)门(mén)新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷堪用是什么意思拼音，堪是什么意思解释款同比多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款占新增贷款的比重，进一(yī)步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的(de)主要流向(xiàng)应为(wèi)基建和制造业等政(zhèng)策支(zhī)持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部(bù)门新增净融(róng)资(zī)同比扩张(zhāng)636亿元，前置发(fā)力仍是(shì)政府债券融资(zī)的主基调。1-4月政府(fǔ)债(zhài)券新增融资(zī)规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)融(róng)资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求较强的年份，财(cái)政部也均(jūn)在前一(yī)年(nián)度末提前(qián)下达(dá)了(le)次年的部分专项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都(dōu)有(yǒu)明显的(de)前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民(mín)部门(mén)转移

　　M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资(zī)金在向(xiàng)居(jū)民部门转(zhuǎn)移(yí)。通过观察(chá)M1和M2同比增速(sù)的6个(gè)月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速(sù)已经持(chí)续收缩6个(gè)月(yuè)，而(ér)M2同比增速则已持续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在(zài)两重可(kě)能性，一(yī)是，资金从企(qǐ)业活(huó)期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金(jīn)从企业(yè)账户向(xiàng)居民账(zhàng)户(hù)转移，而(ér)存款数据证伪(wěi)了(le)第一(yī)重可能性，并证实了(le)第(dì)二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷(dài)款获取(qǔ)的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民(mín)部门(mén)后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来(lái)的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式使其回流企(qǐ)业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高于(yú)企业，居(jū)民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一(yī)步回(huí)落，资金利(lì)率中枢也将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修复的稳定(dìng)性和持续性将进一(yī)步增强，宽货币的发力(lì)强度将(jiāng)会(huì)逐渐收敛。同时，在去年财(cái)政发力(lì)的过程中(zhōng)，消耗(hào)了部分往年财(cái)政结(jié)余资(zī)金和央行结存(cún)利润，推动了财政存(cún)款和(hé)央行结存利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年(nián)财(cái)政结余资金向私人部(bù)门的转移力度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠(dié)加(jiā)高基数(shù)效应，将会共同推(tuī)动广义货币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新(xīn)增社融的强劲态势将(jiāng)会(huì)继(jì)续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱(ruò)，但短(duǎn)期内仍(réng)有望持续高于去年(nián)同期(qī)水平，增速(sù)回(huí)升的斜率(lǜ)则有赖(lài)于(yú)居民预期继(jì)续(xù)改善。一则，在(zài)信贷、财政和产(chǎn)业政策的相互配合下，企业生产经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠(dié)加新增专(zhuān)项债支撑基建配套(tào)融(róng)资需求，企业融资需求的稳定(dìng)性相对较强；同时，政策层对(duì)于信贷投放适度靠前发力(lì)的诉求仍(réng)在，但3月(yuè)以来政策曾先(xiān)后表态“货(huò)币信(xìn)贷总量要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲(máng)目(mù)追求信(xìn)贷高(gāo)增”，信(xìn)贷资源(yuán)投放可能会更加(jiā)注重平(píng)滑增速波动。

　　二(èr)则，居(jū)民部(bù)门仍是(shì)当前(qián)融(róng)资的短板，引导其合(hé)理改善预期是社融增速趋势性(xìng)回升的重(zhòng)要条件。今年2月之(zhī)前，居民部门新增净融资已经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩张(zhāng)后(hòu)，4月再度转为同比收缩(suō)，并且居(jū)民存款持续保持较高(gāo)增(zēng)速，居民预期改善(shàn)仍(réng)有待于政策进一步加力。

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