《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基(jī)金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们上期对市场的整体观(guān)点(diǎn)是大概率市场处(chù)于“战略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月交易机会(huì)可能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一个布(bù)局(jú)的好阶段，而未必会是(shì)收(shōu)获的(de)阶段，投资者需要(yào)多一点耐心。市(shì)场可能继(jì)续对(duì)一季报定(dìng)价，短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块分化(huà)较为极致，也是不(bù)争(zhēng)的事(shì)实，提(tí)醒大家(jiā)这两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一(yī)周，市场(chǎng)的演绎跟我们(men)的观点大(dà)致符合：周一(yī)中特估上涨之(zhī)后(hòu)连续回(huí)调(diào)，一季报业绩尚可(kě)、同时(shí)前期(qī)又没有定(dìng)价充(chōng)分的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家电等(děng)有一定的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国内外公布的部分(fēn)经济(jì)金融数据传递的(de)信息都没有明确的(de)方向(xiàng)性(xìng)，股市(shì)和(hé)债市依然定(dìng)价(jià)国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场的(de)判断(duàn)上提(tí)供(gōng)明显(xiǎn)的增量(liàng)信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个(gè)行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看(kàn)，公用事业(yè)、煤(méi)炭、汽车(chē)等(děng)行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒(méi)、有色金属等行业表(biǎo)现(xiàn)较差(chà)，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看，社会服务、商贸零售、美(měi)容护理等行业处于历史高位估(gū)值区(qū)间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电(diàn)力设备(bèi)、煤炭等(děng)行业(yè)处于历史低位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保、公用(yòng)事业(yè)、汽车(chē)等(děng)行(xíng)业位于前(qián)列(liè)，市(shì)盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显落后(hòu)，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(一个鸡腿多重，一个鸡腿多重多少克yì)情绪来看，纵(zòng)向(xiàng)（时序上(shàng)）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、交通运输(shū)、非银(yín)金融等(děng)行业换手率位于一年内高(gāo)点，换手率分位数(shù)分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品饮(yǐn)料等行业换手率位于一(yī)年内低点，换手率分位(wèi)数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金(jīn)融、传媒等行业成(chéng)交(jiāo)额占比位于一年内高(gāo)点，成交额(é)占(zhàn)比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基(jī)础化工(gōng)、综合等行(xíng)业成交额占比位(wèi)于一年内低点(diǎn)，成(chéng)交额占比(bǐ)分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡(héng)市(shì)场的进一(yī)步验证(zhèng)：宏观(guān)依据

　　对市场的定性(xìng)是(shì)下一步(bù)决策的(de)依据，从宏观证据来看，市(shì)场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次(cì)数(shù)最多的指标之一，正如每年大家对出口(kǒu)进行展(zhǎn)望一(yī)样，今年年(nián)初的(de)出(chū)口确(què)实又再(zài)次超出大家(jiā)的预期。今年出口(kǒu)的(de)变化，需要我们审(shěn)视、理解出口的(de)中期逻(luó)辑变化：中国的国(guó)家战(zhàn)略在清晰地知道欧美(měi)日韩的战略意图之后，在过去几年做了很多(duō)的应(yīng)对和(hé)部署，东(dōng)盟、一带(dài)一路、上合和广大发展中国(guó)家逐渐被更充分地融入到中(zhōng)国经济(jì)圈，成(chéng)为外需和(hé)中国全(quán)球战(zhàn)略的重要一环，也需要成为我们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完(wán)中(zhōng)期的逻辑变化，再回到(dào)短期的现实。4月的出口(kǒu)肯(kěn)定是不弱的，不(bù)过趋势在(zài)走弱，考虑到全(quán)球经济和(hé)金融(róng)系统(tǒng)在过(guò)去一段时间的风险暴(bào)露逐渐增(zēng)加，再结合越(yuè)南、韩(hán)国这(zhè)些(xiē)重(zhòng)要出口国(guó)家近期的数据走势，出口趋势是(shì)在走(zǒu)弱的，如(rú)果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口(kǒu)继续走(zǒu)弱，在经(jīng)历了(le)年初复苏(sū)短(duǎn)暂的斜率走陡(dǒu)之(zhī)后，经济的复(fù)苏(sū)斜率明显趋(qū)于(yú)平缓(huǎn)，国内外新的政策变(biàn)化又还没有看到(dào)，当前市(shì)场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同(tóng)期(qī)0.65万亿；新增(zēng)社(shè)融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万(wàn)亿；社(shè)融增速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来(lái)看(kàn)，因(yīn)为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比较弱(ruò)的一(yī)个月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看(kàn)上去比去年(nián)多，但实际上是比较弱的，比疫(yì)情(qíng)前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季度社融信贷提前(qián)发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中(zhōng)长贷在(zài)经历(lì)了积压(yā)需(xū)求暂时释放之后，再度回归比(bǐ)较弱的(de)态势，居(jū)民中长贷同比比去(qù)年(nián)萎缩1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居(jū)民可能非(fēi)但没有(yǒu)明显增加房贷(dài)的(de)意愿(yuàn)，反而在加大(dà)还贷(dài)的(de)量，这与前(qián)段(duàn)时间(jiān)新闻报道的居民提前还房贷现象增(zēng)加的情(qíng)况一(yī)致。另外，根据不(bù)完全统计的4月(yuè)部分(fēn)银行(xíng)的理财规模(mó)变(biàn)化(huà)，银(yín)行理财出现(xiàn)了明(míng)显(xiǎn)的回流，但(dàn)在权益市(shì)场上资金回流并不明显，因此极有可能(néng)流(liú)到了低风险低波动的相关产品上。这说(shuō)明无论是对实物投资(zī)还是金融投(tóu)资，居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)的风险偏好仍(réng)有待修复。因(yīn)此，随(suí)着(zhe)居(jū)民部门购房欲望下降之(zhī)后，整个(gè)金融部(bù)门其实并(bìng)不缺钱，但大(dà)家都在等待(dài)权益市场系统性(xìng)风险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)抬升(shēng)的(de)一个明(míng)确的(de)政策或(huò)者基本面信号(hào)。

　一个鸡腿多重，一个鸡腿多重多少克　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内(nèi)生(shēng)动力偏(piān)弱(ruò)的预(yù)期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映的是(shì)国内修复动力(lì)偏弱，而(ér)供应总体充足，进(jìn)而价格维持低(dī)迷。我(wǒ)们也判断在(zài)弱修(xiū)复(fù)之下(xià)，低通胀(zhàng)的(de)特质有望延续。

　　结(jié)构上(shàng)看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价(jià)格同环比大幅下降，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉(ròu)价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用(yòng)品及服务(wù)、交通(tōng)和通信同比涨幅回落(luò)；衣(yī)着、居住、教(jiào)育文(wén)化和娱乐(lè)涨幅较上月(yuè)有所(suǒ)扩大(dà)；医疗保健持平，这反映的是普通(tōng)消费品的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需(xū)求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要(yào)受上年同期基数较高影响，同时全球(qiú)库存(cún)周期去(qù)化，制造业(yè)偏弱。生产资(zī)料价格(gé)同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和(hé)中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶(yě)炼和(hé)压延加工业均(jūn)有较大(dà)拖(tuō)累(lèi)，电力、热(rè)力的生(shēng)产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位，我们(men)认为这(zhè)反映(yìng)的(de)是内生修(xiū)复动力较弱。季节性因(yīn)素以及(jí)产(chǎn)业周期(qī)带来的食品价(jià)格下跌和生产资(zī)料价(jià)格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较难回到1%水平(píng)之上，投(tóu)资均不需要过度(dù)考虑“通(tōng)缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物(wù)价回落有(yǒu)助于企业刚性成本(běn)下降(jiàng)，修复盈利能力(lì)，关注通胀(zhàng)的(de)修复更多反映(yìng)的是需(xū)求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率大(dà)，要保(bǎo)持交(jiāo)易(yì)的灵活性

　　从上述基本面的分析出发(fā)，我们仍(réng)然维持“市场乱战(zhàn)，均衡(héng)且脆弱的交易(yì)机(jī)会”的判断。从技术(shù)面看(kàn)，当前权益(yì)市场的买入理由(yóu)是大盘(pán)指(zhǐ)数再(zài)度(dù)接近前期低位，这为我们提供了布局机会(huì)，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投(tóu)资者需要(yào)高度重视交易的灵(líng)活性(xìng)。策略的(de)整体包括(kuò)趋势、结构与节(jié)奏，反弹(dàn)带来的是节(jié)奏的(de)变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会(huì)较大呢？创金合信基金(jīn)宏观策(cè)略配置团队(duì)观察各家(jiā)分析师对申万各行业2023年(nián)归母净利润(rùn)的(de)预测，可以作为参考(kǎo)。如果让反(fǎn)弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变化(huà)是一(yī)个相对(duì)可靠的(de)数据(jù)。

　　环比上周来看(kàn)，市场(chǎng)对公用事业、石油(yóu)石化(huà)、房(fáng)地产等行业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁(tiě)等(děng)行业基本面预期有所调整，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.一个鸡腿多重，一个鸡腿多重多少克00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博(bó)士后(hòu)。学术研(yán)究与(yǔ)教学(xué)以及宏(hóng)观经济走势(shì)、金融产(chǎn)品分析等(děng)实(shí)务领域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致(zhì)力于在(zài)周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本(běn)资产定价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配(pèi)置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科(kē)院经济学博士后(hòu)，学术论文(wén)多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊(kān)。

未经允许不得转载：北京老旧机动车解体中心 一个鸡腿多重，一个鸡腿多重多少克