来(lái)源(yuán)：梁中华(huá)宏(hóng)观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇(piān)类(lèi)似标题的文章（参(cān)考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究(jiū)系列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融(róng)危机后主(zhǔ)要发达经济体(tǐ)持续(xù)宽松、但通胀却(què)持(chí)续低迷的(de)原因(yīn)。过去几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位(wèi)，而通胀却始终处于(yú)低(dī)位，近期(qī)也(yě)引(yǐn)发了通(tōng)胀(zhàng)还(hái)是通缩的讨(tǎo)论。本篇(piān)专(zhuān)题(tí)中，我们详细讨论(lùn)中国的货币、信(xìn)用和(hé)通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面临(lín)较大通(tōng)胀压力的情况(kuàng)下，我(wǒ)国(guó)的终端消费通胀水(shuǐ)平已经连续三(sān)年处于低位(wèi)水平。最新公布的我(wǒ)国(guó)4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全(quán)球(qiú)大(dà)宗(zōng)商品价格的影响，和其它(tā)经济体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全(quán)球性(xìng)的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需(xū)求(qiú)的(de)集中体现，剔除食品(pǐn)和能(néng)源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶。而在疫情(qíng)之(zhī)前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没(méi)那么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数据形(xíng)成鲜明对比的是金融数据，最新公(gōng)布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然处于比较高的位置(zhì)。为何这么高的“货币(bì)”增(zēng)速(sù)，通(tōng)胀却没起来？要(yào)理解这个问题，我们(men)首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来(lái)说，统(tǒng)计货币的存量是(shì)使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一(yī)部分而(ér)已，它主要包(bāo)含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任(rèn)何商品都具有(yǒu)货币属(shǔ)性，都(dōu)可(kě)以用来(lái)做(zuò)货币使用(yòng)，我们在(zài)之前(qián)的专题中(zhōng)有过(guò)详细的(de)讨论。例如(rú)，在物(wù)物交换的时代，人们(men)用(yòng)自(zì)己生产的商品去交(jiāo)易(yì)其他人生产的商品，没有(yǒu)传统意(yì)义上的现金或(huò)存款出现，同样实(shí)现(xiàn)了市场交易、价值的交换(huàn)，这种相互交(jiāo)易的商品都(dōu)可以(yǐ)理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在(zài)银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品等，本(běn)质是类似(shì)的，它(tā)们对于居民来说都是货(huò)币，而M2则(zé)主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出(chū)发，现金、存款、货(huò)币(bì)及公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动性（变现能(néng)力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流(liú)通中(zhōng)的现(xiàn)金，属于流动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活(huó)期(qī)存款的流动性比现金要(yào)差一些(xiē)，但(dàn)依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存(cún)款的(de)流动性比活期存款要差(chà)一些。从(cóng)这个角度出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的(de)统计边界，比如(rú)加(jiā)上实体(tǐ)部门持有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以(yǐ)更加全面(miàn)的统计出货币量的变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是一部(bù)分的货(huò)币(bì)储藏方式，而居(jū)民和企业(yè)还有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过(guò)去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏(cáng)货币(bì)的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别了高增(zēng)长，甚至(zhì)一度(dù)出现了负增长；信托、券商和基金资管(guǎn)产品规模也(yě)陆续(xù)出现(xiàn)负增长。而同样是从(cóng)2018年开(kāi)始，居民存款开(kāi)始了高增长(zhǎng)，这说明实(shí)体部门的货币储藏(cáng)渠道逐步向(xiàng)银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货币可(kě)能会选择(zé)购买银(yín)行(xíng)理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更(gèng)多转(zhuǎn)回了购(gòu)买(mǎi)银(yín)行存款，这种结构性变化(huà)推升了纳入M2统计的货币量的增速(sù)。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增速很(hěn)高，但(dàn)实际(jì)的货币(bì)创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么(me)少：流通速度(dù)在下降

　　既(jì)然M2对货币的统(tǒng)计存在范(fàn)围(wéi)不全面的问题，我们(men)可以(yǐ)更(gèng)多依赖社融的(de)数据来观察货币(bì)的创(chuàng)造(zào)速度。因(yīn)为从理论上来说，“货(huò)币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一(yī)个(gè)居(jū)民从银行借1万(wàn)元钱(qián)，其存(cún)款账(zhàng)户(hù)也会同时增加(jiā)1万元。在这个过(guò)程中，实体部门的融资规模扩(kuò)张了1万元(yuán)，同时实(shí)体(tǐ)部门的(de)货币量也增(zēng)加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购买东西，而另(lìng)一个居民(mín)可能拿(ná)这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时(shí)候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并(bìng)不统计入M2。而如果(guǒ)用社(shè)融来(lái)描述货(huò)币的创造(zào)就(jiù)会客观很多，因为(wèi)不管这些资金以什么形式流转和存(cún)在，整个社会的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分(fēn)点以(yǐ)上。不(bù)过(guò)和我国5％左(zuǒ)右的实际经济(jì)增速相比，社融反映的我国货币(bì)创造(zào)速度其实也(yě)不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到另一(yī)个宏观问题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币(bì)的存量(liàng)，还有看这些(xiē)存量货币在(zài)经济(jì)体中每(měi)年流通多少(shǎo)次，即货(huò)币(bì)的(de)流通速(sù)度。

　　我们不妨先(xiān)来(lái)看个(gè)例子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美(měi)国政府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个经济的货币量扩张了(le)四分之一(yī)。截至今年3月，美国(guó)M2同比(bǐ)增(zēng)速已(yǐ)经降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府部(bù)门主导货(huò)币创造，货(huò)币存量大(dà)幅增加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币流(liú)通(tōng)速度(dù)也逐步加(jiā)快，大规模的存量货(huò)币在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民(mín)的储蓄率情况(kuàng)也能看得出来(lái)，在疫情期间，美国(guó)居民接受(shòu)政(zhèng)府大量(liàng)补(bǔ)贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居民信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流(liú)通速度，当前美国居民(mín)储蓄率大幅(fú)低于疫情(qíng)之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况(kuàng)来(lái)看，货币创造(zào)速度(dù)和经济增速(sù)比也不低(dī)，但货币流通速度是偏低(dī)的。在疫情(qíng)之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情出(chū)现后，货币流通速度明显降低，根据一季度最新(xīn)数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍(réng)有不少货币被创造出(chū)来，但货币没有在经济体中(zhōng)加快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱(qián)”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从(cóng)居民收支数据就(jiù)能观(guān)察(chá)出(chū)来。从一季度统(tǒng)计局居民收支(zhī)调查数据看(kàn)，我(wǒ)国(guó)居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用扩张(zhāng)的结构也(yě)能够看出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较(jiào)快。从居民(mín)部门来看，4月(yuè)份(fèn)居民贷(dài)款再度出现负增长(zhǎng)，这(zhè)是非疫情、非春节月份第二(èr)次出现这种(zhǒng)情况，上一次是(shì)08年金融危(wēi)机的(de)时候。过(guò)去12个月的(de)居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前(qián)这一(yī)增长速度已经(jīng)回到了2016年时(shí)候的水(shuǐ)平(píng)，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆(gān)的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业(yè)部(bù)门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽管我们无(wú)法(fǎ)看到信(xìn)贷投(tóu)放的结构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫(yì)情期间，国企等(děng)公(gōng)共部门(mén)债(zhài)券净发行是明显扩张(zhāng)的，而非公共部门的(de)企业债券(quàn)电池充到80好还是100好 充电到80真的能保护电池吗t: 24px;'>电池充到80好还是100好 充电到80真的能保护电池吗净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府(fǔ)信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张也较快，我(wǒ)国公(gōng)共部门(mén)是信用和货(huò)币创造的重要支撑力量，支撑存量货币(bì)增(zēng)速维持(chí)在一定高位，而非公共(gòng)部门创(chuàng)造的货币量处于低位，也反映了货币流(liú)通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需(xū)求？降息(xī)+改善预期(qī)

　　要(yào)想(xiǎng)改变通胀(zhàng)偏低(dī)的状况，我们依然可(kě)以从货币数量方程出发，一(yī)方面是稳住货(huò)币的存量，稳定(dìng)实体的融(róng)资需求；另(lìng)一方面(miàn)是(shì)提振实(shí)体信心和预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一个(gè)方(fāng)面来看(kàn)，私人部门(mén)的融资需求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资成本(běn)。当资产端的(de)回报率在下降的情况下(xià)，需要降低负债端的(de)融资(zī)成本来对(duì)冲。过(guò)去几年(nián)，政策上在降低(dī)企(qǐ)业融(róng)资成本上发(fā)力较多。目前看(kàn)，居(jū)民部门的融(róng)资成本仍然偏高。我们在之前(qián)的(de)专(zhuān)题(tí)中已(yǐ)经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅(fú)下(xià)行，但存(cún)量房贷利率(lǜ)仍然处(chù)于高位。根据我们的估算，当(dāng)前存(cún)量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平(píng)更高(gāo)，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均值，考虑到(dào)个(gè)体情况，也有部分居民偿还的房贷(dài)利率水平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对于居民(mín)部门(mén)的资产(chǎn)端来说，房产价格面临(lín)调整(zhěng)压力，各类(lèi)金融资产的回报率也(yě)处于低位，所以这就(jiù)相当于居民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实(shí)是(shì)偏低的。要改(gǎi)善居民的资(zī)产(chǎn)负债表状况(kuàng)，需要(yào)对(duì)居民负(fù)债(zhài)端成本进行降息，否(fǒu)则居(jū)民净融资(zī)需求或依然(rán)偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个(gè)方面(miàn)来看，要提升货(huò)币流(liú)通(tōng)速度，需要提振(zhèn)实体的(de)信(xìn)心和预期(qī)。居(jū)民和企业对(duì)于未来的信心强、预(yù)期(qī)好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了(le)，对(duì)于整个经(jīng)济(jì)体系来说，货币流转速度才(cái)能加快，经济需求才能(néng)好起(qǐ)来。提振信心和预期，是个系统(tǒng)性的(de)工程(chéng)。

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