《基金(jīn)经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点 实(shí)现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信基(jī)金基金经(jīng)理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡(dù)仍从(cóng)容

　　上(shàng)期分享中（查(chá)看原文），我(wǒ)们提出了5月是(shì)乱(luàn)花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市场进(jìn)入了战略相持阶(jiē)段，进(jìn)攻和(hé)防(fáng)守的理由(yóu)都(dōu)不(bù)是(shì)非常清晰。周末中央发布横截面是什么意思小学六年级，长方体的横截面示意图(bù)长期的产业政策(cè)，基调是清晰的(de)，但(dàn)那是诗和远方，是(shì)战略(lüè)性的布局，很多投资(zī)者更喜(xǐ)欢(huān)战(zhàn)术(shù)性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全(quán)球投资者(zhě)的目(mù)光，投资者总希望(wàng)可以从(cóng)中寻找到(dào)投(tóu)资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术(shù)、器是(shì)各异的。不仅如此(cǐ)，伯(bó)克希尔决策(cè)者对宏(hóng)观环境的担忧(yōu)，对数字(zì)技术的批判，很多(duō)与(yǔ)会(huì)者(zhě)收(shōu)获的(de)可(kě)能不是(shì)清晰的(de)思路，而是在迷宫中又多走了(le)一(yī)圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股(gǔ)投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要(yào)的理由是根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场开始(shǐ)调整的开始。A股投资历(lì)来(lái)是有(yǒu)季(jì)节性(xìng)的，但这未必(bì)是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市(shì)场在新的政策基调下开始全面大反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资者(zhě)需(xū)要(yào)考(kǎo)虑到当(dāng)前的市场背(bèi)景已经(jīng)和(hé)之(zhī)前有很大的不同(tóng)。当前市场进入(rù)战(zhàn)略僵持阶段的(de)一个重(zhòng)要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很(hěn)难用清晰的事(shì)实来验证。谨慎(shèn)的投资者往(wǎng)往是见好(hǎo)就收或者谋定(dìng)而(ér)后动(dòng)，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的(de)地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提前交易了政策的方向，而且今(jīn)年(nián)国内的(de)政策本身也(yě)不是大(dà)开大合。新出台(tái)的(de)政(zhèng)策更多地在落实上，较(jiào)少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和(hé)增长数(shù)据(jù)传递的(de)混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从投资主线(xiàn)看(kàn)，数字经济(jì)和中特估依(yī)然既有政策、也(yě)有业绩或者有未来预期(qī)的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较(jiào)为极致(zhì)，也是(shì)不争的事实。除了这两条主(zhǔ)线外(wài)，金融、消费和公(gōng)用事业有反(fǎn)弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定(dìng)了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者并未形(xíng)成一致预期。随着(zhe)一季(jì)报(bào)的披露，市场(chǎng)阶(jiē)段(duàn)性(xìng)发挥了(le)对(duì)盈利现(xiàn)实的定价效率。具体表现为，业(yè)绩(jì)出现一(yī)定修复和表现(xiàn)有韧性的(de)金融、中药(yào)、电力、中特(tè)估主题以及(jí)TMT中的游戏(xì)传(chuán)媒等表现较好，家电(diàn)此前也有一定(dìng)表(biǎo)现。不(bù)过，随着业(yè)绩的公(gōng)布反(fǎn)而(ér)出现了一定的买预期卖现(xiàn)实的操作。当然(rán)，相(xiāng)对而言市场也有定价(jià)效率不稳定的一面，同样是业绩(jì)修(xiū)复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持(chí)的原(yuán)因：一(yī)季报(bào)显示企业盈利(lì)仍在(zài)磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过(guò)于显(xiǎn)著，目前(qián)除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细(xì)分领(lǐng)域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关的基建、银行、石油、出(chū)版等(děng)板块盈(yíng)利有支撑、估值也(yě)较低，因此在最近市场调整的时候整体表现(xiàn)较(jiào)好。在这两条我(wǒ)们(men)看好的全年主线之外(wài)，市场部(bù)分定价了一季报(bào)行情，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣(kòu)除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这(zhè)意(yì)味着短(duǎn)期(qī)盈利(lì)很难撑起A股系统性的行情。所以，我们(men)看(kàn)到这两条主线之外其他(tā)业(yè)绩尚(shàng)可的(de)板块，整(zhěng)体反弹的幅(fú)度都相(xiāng)对有限(xiàn)。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前(qián)期的(de)悲(bēi)观情绪尚(shàng)未(wèi)对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明确(què)的(de)：政策关注产业升(shēng)级(jí)和(hé)人的(de)问(wèn)题

　　近期国(guó)内也处(chù)于一个会议密集召(zhào)开(kāi)的阶(jiē)段，政治局会议(yì)、中央财经(jīng)委会议和(hé)国常(cháng)会相(xiāng)继(jì)召开(kāi)。决策层对于(yú)当前经(jīng)济(jì)复苏动(dòng)力(lì)不足、复苏势(shì)头不稳的问题，有着清醒的认(rèn)识(shí)，短期的工作重点是恢复和扩大需(xū)求，但同时(shí)也明确不会(huì)再走老路(lù)——不会通过低水平的债务扩张来刺激(jī)经济，而是(shì)聚(jù)焦实体经(jīng)济的产业(yè)升(shēng)级，推进产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这(zhè)次(cì)财经委会议的一(yī)个新(xīn)提法是“坚持横截面是什么意思小学六年级，长方体的横截面示意图三次产业(yè)融合发(fā)展，避免割裂对(duì)立；坚持推(tuī)动(dòng)传统产业转型升级，不能(néng)当成(chéng)‘低端产(chǎn)业’简单退(tuì)出”，这个提法很重要(yào)。我们去年底强调(diào)接(jiē)下来一段时(shí)间的(de)政策需要强调(diào)均衡性和(hé)系统性，才(cái)能(néng)形成(chéng)经(jīng)济发展的合力(lì)。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和发(fā)展，但是经济的运(yùn)行是一个完整的(de)系统(tǒng)，生产和消(xiāo)费(fèi)、实(shí)体经济(jì)和(hé)金融支撑、高(gāo)科技领域和低技术领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务(wù)等各方面需要(yào)协调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复(fù)，才能够真正把需(xū)求拉动(dòng)起(qǐ)来。不(bù)能够孤立、片面地理解(jiě)和执行(xíng)政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需(xū)求也主要来自消费(fèi)电子产品中(zhōng)的手机(jī)、汽(qì)车、智能(néng)家(jiā)居等等(děng)，没有需(xū)求的拉动，产业的发展就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个(gè)重点是人，作(zuò)为投资生产拉(lā)动核心的企业家、作为人力(lì)资源重点的人才、承载民族未来(lái)的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的(de)发展(zhǎn)逐渐从(cóng)资(zī)本和劳动要(yào)素拉动转向人(rén)力资源拉动，技术(shù)创新成(chéng)为能(néng)否突破内外部(bù)约(yuē)束的关(guān)键。技(jì)术创新能力取决于制度保障下的主观能(néng)动(dòng)性，在经(jīng)历了过去几(jǐ)年的非常态之后，在内(nèi)外(wài)部不确定性(xìng)的制(zhì)约下，如何让(ràng)当前(qián)每个主(zhǔ)体充满信心(xīn)、充满主观能动(dòng)性，是政(zhèng)策的重心。以(yǐ)人(rén)工智能为代(dài)表的数字经济大发展，有可(kě)能能够帮(bāng)助我(wǒ)们适当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这(zhè)需要从一个更高的(de)角度(dù)理解人工智(zhì)能和数字经(jīng)济(jì)。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投(tóu)资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来(lái)的(de)政策力度和效果(guǒ)有多大、盈利(lì)能否实质(zhì)性的(de)反弹、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋缓的压力、海外的潜在风(fēng)险到(dào)底有多大、美(měi)联储到底下一(yī)步面临的是什么样的经济形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问题(tí)的(de)程(chéng)度，并(bìng)据此进(jìn)行布(bù)局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机会(huì)可能更均(jūn)衡(héng)、但(dàn)也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是一(yī)个布局的(de)好阶段，而(ér)未必会是(shì)收获(huò)的阶(jiē)段。投资(zī)者需(xū)要多一点耐(nài)心，风浪越(yuè)大，下一次的(de)鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大(dà)会上(shàng)看到价值投资(zī)者很重要的一个(gè)特质，即我们(men)提倡的“道(dào)”。市场的(de)乱是暂时的，随着事实(shí)的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常(cháng)明确。这个路径，我(wǒ)们从(cóng)产业视(shì)角做了一下梳理(lǐ)，供(gōng)投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化(huà)与智能化是明确(què)的诗与远方(fāng)，需(xū)要进行战(zhàn)略布局。投资的(de)下限(xiàn)是避免系(xì)统性的风险，在现代化的产业转型(xíng)中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏(cáng)风险和未来跟不(bù)上历史步伐的产业是不能进(jìn)行(xíng)战(zhàn)略布局的。投资的中间状态是周(zhōu)期(qī)与消费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投(tóu)资(zī)路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等(děng)实务领域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波动的框架内(nèi)运(yùn)用财政(zhèng)的视角解构宏观经济(jì)的(de)运行，将中国经济(jì)看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来(lái)确定其价(jià)值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学(xué)硕士(shì)、博士(shì)，中国(guó)社(shè)科院经(jīng)济学(xué)博(bó)士后，学术论文(wén)多(duō)发表(biǎo)于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学期(qī)刊。

未经允许不得转载：北京老旧机动车解体中心 横截面是什么意思小学六年级，长方体的横截面示意图